（报告出品方/分析师：国泰君安证券 钟浩 钱伟伦）
1. 立足中国、服务世界的快速市场进入平台
1.1. 把握海外发展机遇，搭建全球营销网络
目光前瞻突出重围，立足中国服务世界。
公司成立于 2005 年 6 月，彼时正值中国农药原药出口的快速发展时期，国内农药企业多数扮演传统原药生产商的角色，公司也充分把握时代红利，参与到农药产业链的上游制造端，开展农药的传统出口业务（Model A）。
2008 年金融危机后，农化市场需求增速下降，同时国内低水平重复建设，产能过剩问题逐步凸显，在此背景下公司主动求变，将目光转向海外，采取境外自主登记模式，借助全球布局的农药登记，大力发展海外市场。
业务模式从 Model B（基于公司自身登记的 B to B 业务）发展到 Model C（公司通过自建 团队或合资，基于自身登记的 B to C 业务）。
不同国家地区受政策、市场等因素影响，存在不同的模式组合，部分国家三种业务模式实现了相辅相成。
登记证数量快速增长，全球营销网络日渐完善。
农药登记证是农药国内外销售的必备证书，公司从 2008 年就开始大力布局海外登记证，截止 2022 年底，公司在全球累计获得 5273 项登记证，其中 2022 年单年度新获得登记 1072 项，获证数量创新高，且有 3000 余个产品注册登记申请仍在进程中。
另外公司在海外的营销网络也在不断完善，至今公司已在境外设有 60 多个下属子公司，在全球 80 多个国家和地区开展业务，同时针对上游生产制造端，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有 5 处制造基地，为全球营销提供了强有力的支撑。
1.2. 股权结构稳定，管理团队专业
公司管理层团队团结且专业。公司管理团队以实际控制人王文才、孙国庆和丘红兵三人为首，具有超过 20 年的农化行业经验，其中董事长王文才为公司灵魂人物，毕业于华东理工大学精细化工专业，曾历任山东绿野车间主任、总经理助理、总经理，创立润丰有限后主要负责海外市场开拓业务。整个管理团队自 1994 年山东绿野车间开始就一起共事，始终专注于农化行业的深耕，是一支专业化、知识化、国际化的管理团队。
股权结构稳定，股权激励赋能。
截止 2023 年 1 月 31 日，山东润源持股 比例 41.47%，系公司控股股东。实际控制人王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源、KONKIA 及山东润农间接持有股权比例 38.32%，创始人团队股权结构稳定。
作为全球布局渠道的轻架构快速响 应企业，调动员工积极性具有重要意义，公司上市后很快发布了股权激励方案，其中激励对象共计 153 人，主要包括在公司工龄 10 年以上且对公司具有一定历史贡献的人员，以及对公司业务发展起关键驱动作用且绩效表现优秀或具备较大潜力的核心人员。首次授予限制性股票的数量 493.19 万股，对应成本 1.09 亿元于 2021-2024 年摊销。股权激励将赋能公司持续快速海外拓展。
图 3 公司管理层股权比例较为集中
1.3. 经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显
盈利水平持续提升，背后是销售模式的持续优化。
相较国内同行的农药 传统出口模式，公司境外自主登记模式的盈利占比近年来逐步提升，一 方面得益于布局国家数量以及登记证数量的增长，一方面公司在适合布局自主登记的国家不断深耕探索，寻求 ModelB和 ModelC 的发展机会。
而模式构成的持续优化，也反过来为公司的盈利稳定性和增长性提供了持续不断的动力，2013-2021 年公司营收复合增长率达到 17.17%，归母净利润复合增长率达到 13.72%。
轻资产、轻架构、快速响应优势逐步凸显。
对比润丰和同行业其他公司，一方面公司费用控制能力具有明显优势：在登记费用全部费用化、且年登记投入加大的情况下，三费费用率整体仍呈现下降趋势；另外公司大部分资本开支用于全球登记以及渠道品牌建设，而非农药生产设备等重资产投入，体现了润丰轻资产、轻架构的运营特点。
快速响应是润丰开拓海外市场以来一直奉行的决策理念，也是润丰能够在农药行业里脱颖而出的独特优势。快速响应不仅是对于短期农化行情的前瞻把握，也体现在公司对于客户需求以及产品迭代方向的深入感知。各国农化市场在规模、政策法规、常用品种上具有很大差异，导致成为全球性的农化企业门槛很高。
以汇率为例，海外各地区农药销售大多以当地货币结算，而巴西、阿根廷等主要农药需求大国汇率波动很大，故汇兑管理是农化企业进军国际市场的重要门槛。润丰 2018 年后通过远期结售汇、产品定价和汇率挂钩等机制大大弱化汇率影响。
2. 上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出
2.1. 农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机
全球农药市场规模稳步增长。农药作为农资品，下游刚需属性较强。全球农产品种植面积稳步增长的背景下，农药市场同样低速稳定增长。
根据 Phillips McDougall，全球农药市场规模从 2008 年的 488.42 亿美元增 长至 2021 年的 734.3 亿美元，复合增长率 3.19%，预计 2022 年全球农药销售额达 760.6 亿美元。在稳步增长的存量市场背景下，全球农药市场依旧存在结构性增长机会。
根据公司 2021 年年报，结构性增长机会主要存在于：
（1）非专利作物保护品市场份额的持续扩大；（2）优秀跨国非专利保护品公司市场份额的扩大；（3）不同转基因种子的推广导致不同品种的抗性，叠加政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长机会。
创制药成本不断提升，仿制药市场份额逐步扩大。
专利作物保护品市场份额逐步萎缩的原因在于创制难度的不断提高。根据 Phillips McDougall 2016 年发布的报告，研发一个新化合物平均需要 16 万次筛选，从合成到上市平均用时 11.3 年，花费 2.86 亿美金。
创制成本的提升使得跨国公司推出新品的节奏放缓，而专利期内化合物逐步到期成为过专利期品种，促进了仿制药市场份额的逐步扩大。
图 14 专利农药的制备时间和成本不断提升（百万美元）
农化企业并购进入新阶段，渠道向终端延伸。
并购是存量市场竞争的必然结果。根据农化咨询机构 ABG，全球农化市场并购活动经历了四个阶段，第一阶段为关于知识产权、新有效成分的收购；第二阶段为 80 年代以来 6 家跨国巨头的兼并重组，将农化第一梯队的行业集中度进一步提升；第三阶段为巨头针对生物制剂和生物刺激素公司的收购；第四阶段则是目前正在进行的涉及分销公司的合并。目前拉美地区农化品分销分为三层：跨国巨头的分支机构、非专利公司、本地农化公司的子公司，竞争激烈的同时也体现出了农化公司深入终端的重要性。
图 16 全球作物保护并购已进入第四阶段：分销公司的合并
2.2. 海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道
登记证为农药海外销售的必要条件。农药作为特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。各国农药登记部门以及登记流程存在差异，从而加大了全球登记的难度和成本。
农药登记时间长，成本高。
全球农药需求主要分布在中国、印度、澳大利亚等亚太地区国家以及巴西、阿根廷等南美国家，且从复合增速角度来看，亚太和南美仍然是需求增速最快的市场（2016-2020 年亚太地区复合增速 8.58%，拉美地区复合增速 5.18%）。
但从市场进入门槛来看，主要需求地区同样是准入门槛较高的地区。尽管各国尽力简化登记流程，但对于农药毒理、残留等方面的实验不可或缺，使得登记时间无法大幅缩短，巴西一般耗时 5-8 年；
俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年；同时随着审查要求的提升，登记成本逐年提升，印度 2017 对于进口产品登记政策的调整使得登记单个 进口原药品种的费用从先前的 2 万美金左右直接上升到现在的 40-80 万美金左右；中国伴随 2017 年新颁布的农药管理条例的实施，单个原药老品种的登记费用从先前的 20 万元左右上升到现在的 500 万元左右。
农药品种更迭加速，考验登记前瞻性。农药使用过程中伴随杂草抗性的产生，药效逐年下降，此时通过更换不同作用机理的农药品种或采用不同机理农药复配的方式可重新提升防除效果。
例如大单品草甘膦经过 20 余年的发展，对应的抗性杂草已超过 50 种，解决方案包括：
（1）种植抗草甘膦转基因种子进而提升单位面积草甘膦用量；
（2）草甘膦和其他除草剂例如 2 甲 4 氯、氯氟吡氧乙酸等复配；
（3）采用全新作用机理的除 草剂等。
另外各国对于农药化合物的毒理研究也在与时俱进，部分农药可能被逐步列入禁限用名单，从而推动更绿色环保的农药品种或剂型发展，例如百草枯目前已被巴西、泰国等 20 多个国家禁限用，敌草快作为替代产品正被逐步推广验证。
故进行农药登记需至少对 4-5 年后产品在该地区的市场前景有正确把握，而有机会实现应用爆发的品种选择则更需要公司具有超越同行的前瞻性。
先入为主深耕市场，科学获证抢占赛道。
相较国内其他农化企业，润丰海外自主登记模式拥有先发优势。
2008 年润丰就在巴西开展“快速市场进入平台”的筹备工作，2015 年初步获得部分产品的登记后即刻构建当地团队，正式开始商业化运营；阿根廷同样是先导国家之一，2016 年已获得 120 余个产品登记证，2016 年 3 月阿根廷公司也正式投入运营。
同时润丰针对市场规模和竞争格局两个维度进行登记证的科学布局。拉美市场规模大、增速快，但竞争激烈，故产品差异化及渠道稳定性更为重要，而非洲、亚洲国际巨头较少参与，竞争温和，更适宜下沉终端扩大规模。
对比润丰登记证分布地区，2020 年境外登记证中美洲占比64.47%，仍为第一大布局地区，但比例在逐步下降；亚洲、非洲地区登记证占比逐步提升。
2.3. 行业景气回归常态，公司抗周期属性有望凸显
农产品景气是此轮农药景气的根本原因。复盘21世纪以来三轮农产品大景气周期：2007 年 1 月-2008 年 6 月、2010 年 6 月-2012 年 8 月、2020 年 5 月-2022 年 5 月，农产品库存使用比下降、进入去库存周期是根本原因，高油价从生产成本以及燃料乙醇替代需求的角度也推动了农产品价格上涨，另外极端气候例如拉尼娜现象也使得农产品供需紧张局面进一步恶化，从而助推了农产品价格持续走高。
目前地缘政治边际缓解，原油价格中枢下移，农产品价格高位回落，根据美国农业部（USDA）2023 年 2 月的预测，玉米、大豆、小麦等农作物将从 2022/23 年度接近新高的价格进入 2-3 年的回归周期，然后趋于稳定。
农药行情回归常态，静待海外采购复苏。
2022年受农产品景气带动以及地缘冲突带来的粮食危机担忧，海外农药备库需求激增。根据海关总署统计，我国除草剂出口量在 2022 年 5-7 月逆势上涨。
而根据 TDM 统计，巴西 2022 年前三季度农药超量采购，其中三季度达到 25.87 万吨，同比增长 82.94%，而四季度进口量快速下滑。
而农药价格在 2020 年农产品景气带动上涨、2021 年 9 月能耗双控急速拉升之后，2022 年上半年仍处于高位。故我们认为 2023 年上半年巴西等国家将处于高价库存消耗阶段，这也是农药原药价格逐步回落的主要原因。
原药端再迎扩产潮，制剂公司有望体现抗周期属性。
2017年供给侧改革后，一大批落后产能被淘汰，现存生产企业生产设备更加先进、环保手 续更为齐全，2020-2022 年农化行情带来较为丰厚的盈利水平，故众多企业投入资本开支进行新一轮扩张，从大吨位除草剂品种例如草铵膦，到即将过专利期的高毛利品种例如氯虫苯甲酰胺、丙硫菌唑等，预计 2023- 2025 年将成为农药原药行业新一轮洗牌周期。
而下游制剂端一直是充分竞争的市场，毛利率相较原药端更为稳定，以海利尔为例，其原药产品毛利率更多受吡虫啉、啶虫脒等原药价格影响，而制剂产品毛利率更加稳定。故原药扩产周期，润丰作为制剂端企业，有望相对受益。
3. 微笑曲线两端布局，提升核心竞争力
以中期战略规划为指引，聚焦微笑曲线两端布局。微笑曲线体现了传统产业链中各环节附加值的分布。
其中附加值更多体现在研发端以及渠道 端，而处在中间环节的生产制造附加值最低。润丰正在实施且不断更新 的中期战略规划（2020-2024）正是基于“坚持做难而正确的事，迈向产 业价值链高地，打造完整产业链”为指引而制定的。主要聚焦于研发创新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络两大方面。
3.1. 进一步完善全球营销网络：侧重新地区、新产品进行登记
横向针对小而美市场扩大登记规模。2021 年10月公司对IPO募投项目 “农药产品境外登记项目”进行了调整，实施范围由原计划的 6 个国家中的阿根廷、澳大利亚变更为欧盟、乌克兰，将阿根廷、澳大利亚以及本次新增的坦桑尼亚、科特迪瓦、喀麦隆、埃及、哈萨克斯坦、土耳其、 秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚合计 11 个国家作为后续登记计划的灵活补充区域，并按照公司战略规划，对项目投资结构进行了合理调整。
调整的主要原因系阿根廷、澳大利亚登记平台从 2008 年就陆续开始搭建，登记数量均已超过 150 个，已属于经验成熟的市场，未来登记可更多侧重于高附加值及新型创新产品；坦桑尼亚、科特迪瓦、埃及和土耳其为新 开展市场，喀麦隆、哈萨克斯坦、秘鲁、厄瓜多尔和哥伦比亚为已开展国家，均属于小而美的市场，更容易体现产品差异化。
纵向针对存量市场深耕 To C 业务。
巴西、阿根廷是润丰在海外搭建“快速市场进入平台”的先导国家，也是目前公司营收占比最大的国家，2020 年两国收入占总收入 41.01%。
受限于汇率波动较大以及回款账期较长等 因素，润丰更多通过和跨国巨头以及当地的农化企业合作发展 Model B 模式。但公司一直未放弃 ModelC 模式的探索，2022 年在积累了海外 30 多个国家 To C 团队的成功经验后，公司开始了巴西、阿根廷 ModelC 业 务的尝试并取得了初步进展。
另外对于直接登记风险较高、市场相对封闭的欧盟地区，公司另辟蹊径，通过收购西班牙当地农化公司 Sarabia，突破了活性组分 Task Force 的进入瓶颈，同时 Sarabia 拥有本土工厂，能够成为润丰在欧盟的生产基地。
根据 Sarabia 官网，该公司目前拥有 26 个 Annex III 登记、88 个自主登记，这些登记将成为公司在西班牙甚至欧盟市场拓展 To C 业务的重要抓手。
根据 2022 年度更新后的公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于 2025-2029 期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。
在自建当地团队 开展自有品牌的 B-C 业务方面，公司将于 2024 年年底前完成在不少于 25 个新增目标国予以开展。相较 2021 年度更新的中期战略规划中 16 个 新增目标国，公司 Model C 模式开拓明显提速。
3.2. 研发创新支撑的先进制造：针对技术优势品种进行延伸
原药端自主延伸是摆脱采购依赖、提升核心竞争力的根本途径。对于渠道端深入布局的制剂企业，原药供应端的成本控制是一方面，但更重要的是货源的稳定性。目前随着下游需求的提升以及原药企业自拓渠道带来的竞争，降低采购依赖性的最好办法则是产业链自主延伸。
润丰在研发创新端采取的主要举措及聚焦方向为：
（1）从已过专利期的活性组分中筛选确定对于全球众多市场拓展重要，数量级大具有规模效应，存有较大的技术提升改造空间的产品进行研发创新和项目投资，而非低水平重复建设；
（2）从将过专利期的活性组分中筛选对于公司市场拓展重要、市场潜力大的活性组分并在全球率先进行布局；
（3）根据全球各终端市场应用痛点为导向的差异化制剂的研发与市场投放。
草甘膦生产技术达到先进水平，降低外采依赖度。
公司此前拥有两套草甘膦生产装置，甘氨酸法 1 万吨+IDA 法 1.5 万吨，但由于原材料均需外采，且工艺先进性不足，能耗较高，相较国内其他具有上游资源配套的企业不具备成本优势，故 2015 年二季度草甘膦产线停产，转为外采。
2020 年公司草甘膦外采量达到了 6.65 万吨。润丰经过多年工艺改进，甘氨酸法实现了技术突破，在连续化生产的同时提高了反应选择性。
对比润丰和福华的单耗数据，润丰生产工艺达到了行业领先水平。故公司将 1.5 万吨 IDA 法生产装置改造为甘氨酸法，并对现有的 1 万吨甘氨酸法装置升级改造。随着 2.5 万吨草甘膦连续化技改项目逐步落地，润丰草甘膦外采依赖度将大幅降低。
烯草酮、克菌丹、2,4-D 同样基于技术优势进行扩产。
烯草酮、克菌丹、2,4-D 作为公司现有产品，大规模扩张的背后是研发创新支撑的先进制 造。
针对烯草酮，率先开创性采用连续化生产技术，极大降低了原间歇操作不稳定性，产品质量稳定，另外可将丙酰三酮直接用于合成烯草酮，而不必对其进行高真空精馏，大幅降低生产成本；针对 2,4-D，新工艺将产品酚酸分离简化，将合成过程进行强化，产品转化率由65%提高到90%，降低了生产成本，减少了三废处理压力；
针对克菌丹，采用了全流程自动化、连续化先进装置，彻底解决反应传质传热问题，装置效能较原有工艺提升 20 倍以上，收率提高至 95%，废水量减少 70%以上，克菌丹纯度 98%以上，品质满足欧盟市场需求。
4. 盈利预测和估值
盈利预测：公司主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂，具体预测过程参考数据如下：
（1）除草剂：伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，除草剂产销量逐年稳步增长。我们预测除草剂板块 2022-2024 年产销量分别为 19.80、23.66、28.23 万吨，同比增速分别为 18%、19%、19%。
价格端根据农药行情波动，2022-2024 年预计除草剂均价分别为 5.59、5.03、5.13 万元/吨，同比增速分别为 18%、-10%、2%。
毛利率端，2022 年受农化大行情带动出现提升，2023 年原药端价格快速下滑，导致毛利率短期进一步扩大，2024 年回归，故给与除草剂板块 2022-2024 年毛利率分别为 19%、20%、19%。
（2）杀虫剂：同样伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，杀虫剂产销量逐年稳步增长。
我们预测杀虫剂板块 2022-2024 年产销量分别为 0.72、0.79、1.03 万吨，同比增速分别为 10%、10%、30%。
价格端，2022-2024 年预计杀虫剂均价分别为 13.85、12.46、12.71 万元/吨，同比增速分别为 5%、-10%、2%。毛利率 2022-2024 年分别为 26%、27%、26%。
（3）杀菌剂：同样伴随公司现有制剂产能的逐步释放以及规划项目的逐步落地，杀菌剂产销量逐年稳步增长。杀菌剂板块 2022-2024 年产销量分别为 0.95、1.05、1.36 万吨，同比增速分别为 7%、10%、30%。
价格端，2022-2024 年预计杀菌剂均价分别为 7.91、7.11、7.26 万元/吨，同比增速分别为 4%、-10%、2%。毛利率 2022-2024 年分别为 23%、24%、23%。
（4）其他业务：包括其他主营业务及其他业务。其中其他主营业务占比较小（2021 年收入占总营业收入 1.56%），其他业务收入主要为副产品及原材料销售收入，同样占比较小（2021 年收入占总营业收入 1.19%）。故给与2022-2024 年营收同比增速分别为20%、10%、30%，毛利率分别为 20%、21%、20%。
预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 131.14、139.62、172.05 亿元，同比分别增长 34%、6%、23%。预计 2022-2024 年归母净利润分别为14.72、16.96、20.02 亿元，同比分别增长 84%、15%、18%。
公司产品包括原药和制剂，其中制剂销售占比 70%左右，根据公司所处的产业链环节以及行业地位，我们选取了农化行业头部上市公司：扬农化工、安道麦 A 作为估值样本，同时和 SW 农药指数进行对比。
（1）公司的营收规模同扬农化工接近，但商业模式存在明显差异，扬农化工主要以原药销售为主，公司主要以制剂销售为主。
（2）而公司的商业模式同安道麦 A 接近，即布局海外登记证进行全球制剂销售。但润丰更多体现了轻资产轻架构的运营模式，而安道麦受 2017 年和沙隆达合并影响，收入规模大幅增加的同时净资产大幅提升，导致 PB 值和行业平均水平差异较大。
（3）最后对比 SW 农药指数，其 PE 估值更多反映的是农药原药生产企业的平均水平，而 PB 估值水平可作为润丰估值参考。
（4）故我们采用扬农化工、安道麦 A 的平均 PE 估值水平作为润丰股份的目标 PE，采用 SW 农药指数的 PB 估值水平作为润丰股份的目标 PB。
PE 估值法：2023 年扬农化工、安道麦 A 的 PE 平均值为 17.79 倍，给予公司 2023 年 17.79 倍 PE，对应市值为 301.61 亿元。
PB 估值法：2023 年 SW 农药指数的 PB 估值水平 2.45 倍，给予公司 2023 年 2.45 倍 PB，对应市值为 244.54 亿元。
综上，由于公司为国内农药出口头部企业，在行业中具有较高地位，且商业模式具备较高技术壁垒，随着研发创新支撑的先进制造以及进一步完善全球营销网络加速推进，公司有望成长为全球性的农化品平台公司。
我们综合两种相对估值法的结果，估算润丰股份合理估值为 273.07 亿元，对应 2023 年目标价为 98.54 元。
5. 风险提示
汇率波动风险：公司海外营业收入占比超过 95%，产品外销货款大都以美元进行计价和结算，因此汇率的变动将会通过改变公司产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。
主要农药进口国政策变化的风险：公司产品主要面向国际市场进行销售。随着各国环保要求日益严格，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。主要农药进口国相关政策的变动与准入标准的提高可能对公司经营业绩造成一定的不利影响。
行业景气度变化的风险：受极端天气、下游农作物种植面积变化、行业产能过剩、原料成本上升、主要农药进口市场需求增速下降等因素的影响，农药行业景气度可能出现波动，从而对公司的经营业绩产生一定的不利影响。
募投项目风险：当前募投项目与此前 IPO 募投项目已经发生部分变更，系公司鉴于业务发展以及产品市场需求情况，为了提高募集资金使用效率和募集资金投资回报而发生的调整。如因国际宏观经济形势及公司市场开拓不力等因素使公司销售未达预期，将会对公司业绩产生一定不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
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