《中国科技投资》孙珊珊
继2010年建业地产首度披露与百瑞信托的合作消息后，百瑞信托十余年内频繁以资金方身份出现，并扮演“短期”股东的角色。
成立近30年的建业地产股份有限公司（00832.HK，以下简称“建业地产”）与同行相比规模扩张并不算快，其销售额多年徘徊在200亿元，至2020年也仅勉强守住千亿门槛，实现销售额1026.42亿元。
值得注意的是，建业地产的债务总额却连年攀升，2020年已增长至1493.2亿元。同时，其净负债率却一直维持在70%以下，2020年继续下降至56.8%。
为何债务规模水涨船高，建业地产的净负债率却持续处于低位？记者注意到，建业地产低杠杆背后，或许与其频繁与百瑞信托有限公司（以下简称“百瑞信托”）之间的股权合作不无关系。
背后“金主”——百瑞信托
说起百瑞信托，其与建业地产之间关系匪浅，十余年间双方往来密切，且百瑞信托一直都是建业地产背后的“金主”。
2010年5月19日，彼时建业地产间接全资附属公司建业住宅集团（中国）有限公司（以下简称“建业集团”）“牵手”百瑞信托，正式推出河南省首只房地产信托投资基金，募集资金主要以股权方式运用于建业集团的下属项目公司开发经营。
接下来的十余年间，百瑞信托频频通过入股方式投资建业地产旗下公司，为建业地产旗下项目提供资金。据记者不完全统计，百瑞信托已先后入股建业地产旗下10家公司，且持股时间普遍较短。
以河南建业华谊兄弟文化旅游产业有限公司为例，企查查显示，2019年12月31日百瑞信托入股25%，并于2020年7月31日退出，持股时间8个月左右。此外，百瑞信托曾于2019年6月28日入股河南建业实景演出文化发展有限公司，持股不足两年便退出。
不仅如此，百瑞信托还多次接盘建业地产出售的公司股权债权。比如2019年上半年建业地产出售郑州建业智慧置业有限公司49%股权、13.2亿债权以及出售郑州建泽置业有限公司30%股权、8亿债权，背后接盘方均为百瑞信托。企查查显示，百瑞信托分别于2020年3月份和2020年8月份退出了这两家公司。
对于百瑞信托与建业地产之间的“动作”，IPG中国首席经济学家柏文喜指出，有的房企出售旗下公司股权时，会选择引入信托公司。信托公司接盘后，房企会在几年内会进行股权回购。这类房企将旗下公司股权出售给信托公司然后再择机回购，实际上是涉嫌“明股实债”的融资行为，属于引入纯粹的财务型投资。
“如果引入其他房企进行合作，则就成了真正的股权合作，原项目方的经营主导权可能就会受到干预与牵制，付出的代价也会远远高于‘明股实债’引入纯粹的财务投资者这种方式，并且‘明股实债’还可以让负债出表，起到隐藏负债的效果。”柏文喜表示。
正如上述专家所分析，建业地产“明股实债”或有其事。近期百瑞信托推出一款产品“百瑞宝盈830号集合资金信托计划（建业中弘城）”（下称“宝盈830号”），据知情人士李铭（化名）透露，该信托产品虽属股权投资，但却是固定收益而非浮动收益，预期业绩比较基准为7.2%~7.6%。
该信托产品合同显示，百瑞信托通过增资河南欧平企业管理有限公司，间接持有洛阳建业中弘城项目开发企业洛阳卓弘置业有限公司30%的股权，且双方还签有《股权转让协议》及《股权远期收购协议》。
*主要交易文件，截图来自于“宝盈830号”信托合同
知名地产分析师严跃进告诉记者，一般来说，如果信托收益固定且存在收益明显偏高，可以认为有“明股实债”的嫌疑。
镜透公司研究创始人况玉清亦指出，如果开发商约定在某个时间点以某个价格回购这些股权，这就构成了“明股实债”的嫌疑，这样的交易本质上更像是一种以项目股权作为标的的融资借贷行为。
不过，建业地产对此予以了否认，其回应《中国科技投资》记者称“宝盈830号”信托计划为非保本保收益产品，《股权转让协议》是指签署方可以在特定时间以特定收益收购信托持有的股权，并非是强制收购义务，也可以选择到期不进行收购，因此不属于“明股实债”产品。
1400亿债务压顶 增收不增利
在河南省发迹的建业地产，创建于1992年，并在2008年6月成功登陆香港资本市场。
在百亿规模徘徊数年后，自2017年起，建业地产销售规模有了明显的增长。2019年，建业地产销售额达1011.5亿元，首次迈入千亿门槛。2020年，建业地产继续稳居千亿阵营，实现销售额1026.42亿元，同比增长1.5%。
在销售规模增涨的同时，建业地产的债务也节节攀升。历年年报显示，2017年~2019年建业地产债务总额分别为540.5亿、916.9亿、1313.7亿，2020年该值则进一步增至1493.2亿。
*截图来自于建业地产2020年年报
此外，建业地产还出现了“增收不增利”的境况。2020年业绩报显示，建业地产营业收入同比增加41%至433.04亿元，其归母净利润却同比下跌11%至18.02亿元，且毛利率亦下降6.1个百分点至19.9%。
对于2020年毛利率下降情况，建业地产在年报中解释称，主要受2020年上半年疫情影响，在部分城市采用销售去库存策略以刺激各项目销售，收窄整体销售提价空间；以及车位销售的毛利率由去年的46%减少至今年的约30.7%所导致。
前述专家柏文喜告诉记者，房企出现增收不增利，一方面可能是和市场竞争导致的行业毛利水平下降以及管理费用、财务费用、营销费用上升压缩了利润空间有关，另一方面也和新的行业形势之下企业资金周转速度下降有关。
记者发现，由于2020年人民币兑美元汇率波动导致衍生金融工具的公平值变动亏损约6.13亿元，以及去年优先票据总额增加导致利息支出增加，建业地产2020年融资成本由2019年的3.95亿元上升至12.72亿元，增幅高达221.8%，而这无疑影响了公司净利润。
除此之外，建业地产还需面对一个“老大难”问题。2020年年报显示，截至2020年末，建业地产在建项目180个，较2019年增加29个，其中河南省高达177个，占比达98%，而省外仅3个。也就是说，建业地产项目开发绝大部分围绕河南省。
根据近些年的年报，2013年~2016年，建业地产的土地储备均来自于河南省。2017年建业地产土储结构发生了些许变化，公司新增了省外土储，彼时占比2.78%。
记者注意到，建业地产的省外土储比重近些年有了下滑趋势。2018年至2019年，建业地产省外土储占比分别为1.9%及1.1%，而2020年该值则进一步降至1.03%。
今年2月6日，建业地产董事会主席胡葆森对外发文称：“自2021年始，将企业战略根据地的半径从300公里延长至500公里，走出河南，走向大中原，服务大中原。”
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