作者 | 朱多策 睿立方咨询投融资咨询事业部总监
单位 | 南京睿立方投资咨询有限公司
说明：本文定稿于2020年7月31日国家发展改革委办公厅发布的《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）之前，但文中所述关于试点项目范围等方面观点和建议与上述文件的政策方向高度契合。
摘要：本文以我国基础设施投融资体制改革发展为背景，简要阐述了PPP项目创新融资与REITs结合的重要意义，从政策、市场和基础资产三个层面分析了PPP与REITs相结合的可行性，并提出了现阶段和未来可行的PPP-REITs的运作模式以供业界参考，最后对PPP-REITs开展中存在的问题进行了分析并提出了相应建议。
一、 引言
自2013年底我国全面推进政府与市场合理分工的城市基础设施投融资体制和运营机制改革以来，PPP模式得以快速发展并逐步规范和完善。为推动PPP项目融资方式创新，2016年底国家发展改革委和中国证券会联合颁布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），标志着PPP项目资产证券化工作机制的建立。REITs自1960s于美国诞生以来，迄今已在四十多个国家和地区推行，而国内REITs市场的发展最早可追溯到2005年底在香港离岸资本市场发行的物业REITs产品，但就内地而言，截至目前也只发行过类REITs产品。
随着2020年4月30日中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“证监40号文”），备受期待的中国公募REITs终于浮出水面。PPP政策中也多次强调探索和支持PPP与REITs相结合的创新融资模式，但近几年国内PPP项目资产证券化市场却发展缓慢。此次以基础设施项目作为底层资产的中国版公募REITs的推出，对公募REITs推行和PPP再融资创新都具有较强的现实指导意义。
由于REITs和类REITs是两种不同的产品，且在此前的文章中已经对类REITs产品的发展现状和运作模式做过分析，因此，本文主要对公募REITs在PPP项目中应用进行论述，为盘活我国PPP项目资产、创新PPP项目融资渠道、完善社会资本退出机制和形成PPP项目资产良性循环等提供参考。
二、 PPP与REITs相结合的可行性分析
（一） 国内支持政策频出台，证监40号文加持破梗阻
近年来，国家各部委多次提出鼓励和支持PPP项目开展REITs创新融资模式的政策。2015年4月21日，财政部等监管部门出台的《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综〔2016〕15号）最早提出在公共租赁租房PPP领域发行以未来收益覆盖融资本息的房地产投资信托基金（REITs）；2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），将不动产投资信托基金（REITs）模式进一步扩大支持传统基础设施项目建设；2017年6月7日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），明确提出“项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产”，以进一步推动和规范不动产投资信托基金（REITs）在PPP项目中的应用和发展。
2020年4月30日，证监40号文为中国版公募REITs拉开了序幕，明确了基础设施领域REITs试点项目要求和试点工作安排，并将项目权属清晰、手续完善、已竣工验收、收入来源以使用者付费为主的PPP项目列入REITs试点项目范围；同日，为规范公开募集基础设施证券投资基金设立、运作等相关活动，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《REITs指引》”）。由此可见，一系列政策的出台从制度层面为PPP-REITs模式提供了更加坚实的基础和更加有利的环境。
（二） 国际市场运作成熟，典型案例提供有益借鉴
REITs起源于20世纪60年代美国的房地产信托，美国第一支REITs产品便享有税收优惠政策。REITs发展至今已遍布全球四十多个国家和地区，底层资产已覆盖基础设施、住宅、工业、零售、办公、酒店等众多领域。截止2019年底，全球公募REITs市值超2万亿美元，其中65%来自美国，亚洲地区仅新加坡和日本市场发展相对较好。据NAREIT统计，从美国权益类REITs各板块市值看，基础设施板块位居榜首，截止2020年上半年基础设施REITs市值逾2000亿美元。因此，美国基础设施REITs在政策和市场方面均已颇为成熟。
从应用领域方面来看，美国REITs目前发展最为成熟，尤其是近20年来发展迅速的基础设施REITs（主要涉及通信铁塔、通信配电系统、运输管道、能源、传输线及收集系统等）和数据中心，能够给此次境内公募基础设施REITs试点中的信息网络（如数据中心、信号塔）等新型基础设施项目提供很好的借鉴。除此之外，保障房、养老、仓储物流、工业地产等类型的PPP项目也非常适宜作为底层资产发行REITs，而住房、养老地产、仓储物流、工业地产等REITs产品是美国、香港等地区非常主流的板块，均具有成熟的经验可供借鉴。
从运营管理模式方面来看，美国、加拿大及欧洲国家的REITs市场基本采用内部管理，即大部分为公司型基金。从此次境内公募REITs政策的导向看，目前中国版RIETs仍只能由基金管理人负责运营，即契约型基金为主流。因此，我们建议可以参考采用外部管理制度的新加坡和香港等地REITs市场的契约型基金运作模式。
（三） 资产属性内在契合，两种模式融合相得益彰
基础设施PPP项目具有合作期限长、收益稳定、经营风险较低等特征，REITs在基础资产、收益安排和项目风险等方面都具备一致性。
首先，从目前国内PPP项目和国际上REITs产品的现实案例来看，PPP项目与REITs已拥有相当大一部分共同适用的领域，如市政工程、交通运输、教育、养老、医疗卫生、保障性安居工程、城镇综合开发、生态建设和环境保护、仓储物流、工业、林业等公共服务领域。涉及的基础资产包括办公楼、收费公路、出租公寓、保障性住房、工业地产、医疗设施、仓储设施、数据中心、工业厂房、产业园区、林场等。除此之外，还有证监40号文提出的水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，这些项目都是PPP和REITs投资的资产范围。
其次，PPP项目能够为项目公司及其股东带来稳定现金流，股东分红比例也可通过修改公司章程进行调整，因此，PPP项目的股权或收益权均可以作为基础资产进行资产证券化，高比例分红与稳定现金流也正是REITs产品的基本特征。
最后，PPP与REITs都强调通过设立SPV实现风险隔离，有效保障PPP与REITs投资人的利益，在利用双层架构的交易结构进行风险分配和管理上具有高度一致性。PPP项目通过设立项目公司并且以项目公司为主体进行项目运营和对外融资，并且对项目运营有较为严格的考核体系，也体现出REITs依托于资产本身而非主体信用这一理念。
三、 PPP-REITs运作模式分析
国际上的公募REITs主要分为公司型和契约型两种。证监40号文提出“由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。”从政策来看，受限于我国《证券法》对上市公司发行股票的要求，且考虑到现阶段公司型主体存在所得税双重征收、境内REITs税收优惠政策尚未出台等问题，因此此次境内公募REITs试点采用的是“契约型封闭式基金”。
《REITs指引》提出“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”，“基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。由于《证券投资基金法》规定公募基金只能投资于上市交易的证券，而资产支持证券（ABS）可以投资非上市PPP项目公司股权，因此REITs可以通过设立ABS，实现与基础设施项目公司股权的对接。另外，我们可以看出上述的资产支持证券（资产支持计划）直接对项目公司进行股权投资，一方面是因为PPP项目中基础设施资产产权不属于项目公司，无法过户；另一方面也是契合了“资管新规”后资管产品的规范操作。
综上来看，现阶段境内基础设施公募REITs的运作模式采用的是区别于国际惯例的“公募基金+ABS”形式。在政策指导的基础上，可以按照如下图1所示的交易结构来实施PPP-REITs。
图1 PPP-REITs交易结构图
四、 PPP-REITs存在的主要问题及建议
（一） 政府支持、项目手续齐全是PPP-REITs开展的前提
从PPP项目监管方来看，代表政府方的PPP项目实施机构、政府方出资代表和其他相关政府部门，在PPP项目中通过不同的行政企事业单位在不同层面履行着政府的监管职能，当PPP-REITs中涉及的项目公司股权转让（尤其是国有股权转让）、REITs上市交易以及被要求配合或确认相关文件等一系列合同变更和履约事项出现在政府面前，必然会使政府方产生项目运营责任是否转嫁、公共服务质量和效率是否受影响、政府该如何监管等多方面顾虑，从而在项目支持上难免保守谨慎或者要求社会资本提供更多额外担保。从PPP项目本身来看，此次公募REITs试点的第一项条件就是项目投资管理、报批报建手续齐全，在实际案例中有很多项目为了尽快开工或建设运营无缝连接，因而很多手续不齐全，达不到REITs开展的硬性条件要求。
因此，建议国家和地方政府加强REITs、ABS等金融知识的培训，在鼓励和支持社会资本融资创新方面作出更多的制度性安排，积极协调社会资本方完善项目手续，为PPP-REITs成功开展创造重要的前提条件。
（二） 收益持续稳定、政策支撑是PPP-REITs发行成功的关键
目前大部分PPP项目的实际投资回报率还是相对较低的，往往仅高于银行贷款利率。而此次公募REITs试点项目要求能够产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。除去政府付费类项目，目前开展的PPP项目中绝大部分属于可行性缺口补助类项目，而很多可行性缺口补助类项目中使用者付费比重较少，因此，受回报机制限制，一大批PPP项目无法开展REITs。对于使用者付费类项目，由于受到项目公益性质的约束和前期市场预测缺乏合理性，项目收益的稳定性存在一定风险，为了保证REITs的成功发行，往往需要社会资本方对项目收益提供补贴担保，但这会对资管新政下ABS政策造成一定突破。
为了更规范的开展REITs，有更多的PPP项目和社会资本可以享受REITs政策带来的红利，建议未来REITs在制度上突破项目回报机制的限制，毕竟规范的PPP项目不论何种回报机制都是项目公司真实存在的收益，更何况政府的支付责任比纯市场化收入更能保证项目收益的稳定性。
（三） 完善制度、优化产品设计是PPP-REITs充分发挥积极作用的保障
通常PPP项目的资金构成包括资本金和债务资金，而债务资金占较大比重，尤其是项目运营前期大部分的债务资金没有偿还，根据《REITs指引》规定，一方面，要求基础设施基金需通过ABS全额收购项目公司股权，但80%以上基金资产需要通过股权方式投入基础设施项目公司，直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的20%，且借款用途限于基础设施项目维修、改造等；另一方面，要求基础设施项目原始权益人（我们暂理解为项目公司）应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。因此，REITs通过股权收购方式注入项目公司的资金的同时，有一部分资金又用于认购基金份额，虽然项目公司股权转让时存在一定的资产溢价，但并不能有效置换项目公司债务资金，从而降低融资成本。
因此，从政策规定来看，并不确定REITs是否可以以股权投资方式投入项目公司股权价值以外的资金。建议未来出台的正式版REITs发行指引中予以明确或放开，以便更好地发挥基础设施REITs盘活存量、降低杠杆的功能。
本文为睿立方咨询原创，转载请联系：marketing@cnricc.com.
上一篇
