（报告出品方/作者：中信证券）
行业分析：革故鼎新，商业模式重定位
传统证券业务从成长期进入饱和期
经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 年至 2022 年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。 持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。
投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。
信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。
高质量发展，证券业亟待突破
证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。
展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行展业。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土 券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。
创新驱动的新周期已然开启
未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。
市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生 品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。
交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场，场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。
头部集中的行业格局
成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。
公司概况：深耕云南，以自营投资业务为特色
发展历程：红塔集团旗下券商，投资业务特色鲜明
红塔集团旗下券商，净资本排名行业第 25 位。1990 年，红塔证券由红塔集团整合云 南省内三家信托投资公司后发起设立。三十余年来，红塔集团及云投控等多家云南国资企 业长期位列公司前五大股东，为红塔证券注入了较为深厚的地方底蕴。截至 2021 年末， 红塔证券 62 家营业部中，30 家位于云南省，占比达 48%。资本层面，2019 年红塔证券 在上海证券交易所完成 IPO，后续通过 2021年的配股持续补充公司资本。截至 2021 年末， 红塔证券净资本规模为 211.29 亿元，排名行业第 25 位。
依托产业股东资源，深度布局投资业务。自创立后，红塔证券稳步扩张业务范围，相 继在 2007、2011、2012、2012 和 2013 年收购或新设红塔期货、红塔投资、红证利德、 红塔红土基金和红正均方，完善在期货、直投、PE、公募和另类投资领域的布局。依托股 东资源，红塔证券在权益投资领域积极布局，母公司自营业务及投资子公司共同发力。2021 年，红塔证券投资净收益和公允价值变动损益之和为 22.76 亿元，占总收入（其他业务收 入按净额计算）的比重为 80%，自营投资业务特色鲜明。
公司治理：中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权
中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权。截至 2022H1，云南云和集团（红塔集 团子公司）持有红塔证券 30.17%的股权，为公司第一大股东。云南省投资控股集团和中 国双维投资分别持有公司 17.33%和 14.70%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股 东外，其余股东持股比例均在 10%以下。目前中国烟草总公司是红塔证券的实际控制人， 通过云南中烟工业、中国烟草总公司云南省公司、中国双维投资有限公司和中国烟草子公 司浙江省公司等子公司或孙公司共持有红塔证券 59.49%的股权，具有绝对控制权。董事 会 6 名非独立董事中，2 人来自红塔集团，1 人来自公司内部，1 人来自双维投资，1 人来 自云南投控，1 人来自中烟浙江。
管理层构成较为多元。公司主要高管团队共 7 人，董事长景峰来自红塔集团，先前曾 任职于中国银行和广发银行，金融行业从业经历较为丰富。总裁沈春晖 2015 年加入公司， 先前曾任职于国泰君安和华泰联合证券，具有较为深厚的投行业务从业经历。其余高管中， 副总裁、董事会秘书兼财务总监龚香林来自红塔集团，目前任红塔红土基金董事长。副总 裁周捷飞 2012 年加入公司，先前任职于同业机构。副总裁兼首席信息官严明 2001 年加入 公司，先前任职于昆明国际信托。副总裁饶雄 2004 年加入公司，先前任职于公募基金。 副总裁兼首席风险官杨海燕 2020 年加入公司，先前任职于云南投控。
盈利能力：Q2业绩边际改善显著，重资产业务收入占绝对主导
2021 年收入、利润创历史新高，2022Q2 业绩边际改善显著。2021 年，红塔证券实 现营业收入67.34亿元，同比增长20.57%；实现归母净利润15.76亿元，同比增长11.54%， 收入和利润规模均创历史新高。2022Q1，受股票市场波动影响，证券公司投资收益回撤 较为明显，红塔证券实现归母净利润-7.18 亿元；二季度公司投资收益大幅改善，实现归 母净利润 10.45 亿元，创上市以来单季度净利润最高值。
自营投资板块为业绩核心引擎。红塔证券拥有自营投资、财富管理和机构服务三大业 务分部。自营投资业务分部经营股票自营投资、固定收益类自营投资、新三板做市投资、 股权直投与另类投资业务。财富管理业务分部经营证券经纪业务、融资融券业务、资产管 理业务、公募基金管理业务和私募股权管理业务。机构服务业务分部经营投资银行业务、 股票质押业务、研究与机构销售业务和机构服务业务。2022H1，三大业务分部分别实现 营业收入 4.65、4.03 和 1.59 亿元，实现营业利润 4.30、0.31 和 1.06 亿元，自营投资业务板块为公司业绩变动的核心驱动因素。
重资产业务收入占绝对主导，年内 ROE 水平仍有待提升。2021 年，红塔证券实现手 续费收入 5.01 亿元（其中经纪业务 2.64 亿、投行业务 0.92 亿、资管业务 1.15 亿元），利 息净收入 0.21 亿元，投资收益+公允价值变动损益 22.76 亿元。如其他业务收入按净额计 算，重资产业务收入占比 84%，重资产业务收入占绝对主导。2019-2022H1，证券行业近 三年一期ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期红塔证券ROE分别为6.78%、 10.21%、9.03%和 1.40%，年内 ROE 不及行业平均水平。
行业地位：处于行业中游，打造自营投资业务核心特色
行业排名第 32 名左右，2022H1 利润行业排名小幅下降。2021 年，红塔证券归母净 资产 232.94 亿元，行业排名第 31；实现归母净利润 15.76 亿元，行业排名第 34。从总资 产、净资产、营收和净利润指标看，红塔证券整体各项指标排名较为均衡，盈利能力小幅 落后于资本实力，综合排名行业第 32 位左右。2022H1，红塔证券实现归母净利润 3.26 亿元，排名上市券商第 33 位，较 2021 年下降 2 位。
处于行业中游，打造自营投资业务核心特色。2021 年，11 家券商归母净资产规模突 破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加大， 中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。红塔证券依托产业 股东资源，在投资业务领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托， 红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。
经营分析：自营投资业务为公司收入核心
自营投资板块：公司收入核心，权益自营规模领先可比券商
自营业务：权益自营规模领先可比券商，固收自营规模高速扩容。2021 年和 2022H1， 红塔证券投资收益+公允价值变动损益分别为 22.76 和 5.22 亿元，收入占比分别为 80%和 71%，近三年投资收益占比总收入的比重保持在 70%以上（由于红塔证券其他业务收入及 成本波动巨大但是净值小且稳定，此处收入占比中其他业务收入按照净值计算，后文均采 用此口径），为公司核心收入来源。
结构层面，红塔证券 2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益 类证券/净资本分别为 25.05%和 140.01%，较 2021 年末增长 1.24 和 51.63 个百分点，固 收自营业务规模高速扩容。另外，红塔证券权益自营规模约 48.6 亿元，自营规模在同资产 规模券商中领先。权益自营规模占净资本比重占比显著领先于华西（19.35%）、华安 （10.73%）、国金（10.91%）和国海（13.12%）等可比券商。 做市及另类投资业务：另类投资子公司同比由盈转亏。
做市业务方面，截至 2022H1 末，红塔证券新三板做市业务共持有各类股票 75 只，持仓公允价值 2.79 亿元。后续随着 科创板做市资格的扩容，红塔证券做市业务规模有望持续扩容。另类投资业务方面，红塔 证券通过全资子公司红正均方进行经营。2022H1，红正均方实现营业收入-0.17 亿元，实 现归母净利润-0.15 亿元，同比由盈转亏。科创板跟投方面，红正均方当前未解禁跟投规 模为 0.25 亿元，预计 2022Q3 跟投收益在 0.16 亿元左右，有望实现扭亏为盈。
财富管理板块：经纪业务稳步发展，资管收入占比下滑
经纪业务：收入占比较为稳定，深度布局云南地区。2021 年和 2022H1，红塔证券经 纪业务手续费净收入分别为 2.64 和 1.09 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重保 持在 10-15%左右。其中，股票经纪和期货经纪为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买 卖收入（0.91 亿元）和期货代理买卖收入（0.17 亿元）合计占经纪业务总收入的 98.6%。 客户方面，2022H1 红塔证券客户数为 39.60 万人，其中年内新增客户 9556 人；客户托 管资产规模为 1540 亿元，较年初下降 9.1%。渠道方面，云南为红塔证券的布局重点。截 至 2021 年末，红塔证券 62 家营业部中，30 家位于云南省，占比达 48%。
资管业务：收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金。2021 年和 2022H1，红塔证 券资管业务手续费净收入分别为 1.15 和 0.27 亿元，近五年收入占比持续下滑。券商资管 方面，红塔证券通过资管分公司和红塔资产（红塔红土基金全资子公司）经营资管业务。 2022H1，资管分公司资管规模为 561.32 亿元，较年初下降 4.20%。其中，集合、定向、 专项资管规模分别为 0.50、543.71 和 17.11 亿元。红塔资产资管规模为 250.23 亿元，较 年初下降 28.96%。 公募业务方面，全资子公司红塔红土基金 2022H1 公募管理规模为 71.10 亿元，较年 初下降 23.44%，其中非货公募基金管理规模为 50.61 亿元；2022H1 净利润为 21.23 万元， 利润贡献较为有限。PE 资管方面，全资子公司红证利德 2022H1 末管理基金的实缴规模 为 12.32 亿元；2022H1 净利润为-0.14 亿元，同比由盈转亏。
机构服务板块：债券业务发展相对滞后，信用业务风险可控
投行业务：重视区域布局，债券业务发展相对滞后。2021 年和 2022H1，红塔证券投 行手续费收入分别为 0.92 和 0.22 亿元，收入占比分别为 3.2%和 3.0%，近五年投行收入 占比呈波动下行趋势。发展层面，红塔证券提出积极储备保荐业务、努力拓展债券业务， 重点加大在云南地区的投入的发展战略，重视区域布局。2021 年，红塔证券股权和债券 承销规模行业排名分别为 33 和 73 名，债券业务实力明显落后于公司综合排名。2022H1， 红塔证券完成 1 单定向增发和 1 单可交换债项目，股权承销规模为 9.61 亿元；实现债券 承销金额 19.00 亿元。
信用业务：质押业务占主导，信用风险较为可控。收入及规模层面，2021 年和 2022H1 红塔证券利息净收入分别为 0.21 和 0.06 亿元，占总收入 0.7%和 0.8%，收入占比较低。 其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 0.40 和 1.37 亿元，质押业务占 主导。2022H1 末，红塔证券融资融券业务余额为 13.29 亿元，较 2021 年末下降 5.74%； 股票质押余额 48.45 亿元，相较 2021 年末增长 0.87%，质押业务规模在行业整体收缩的 环境下保持稳定。风险层面，截至 2022H1 末，红塔证券融资融券平均维持担保比例为295.45%，股权质押履约保障比例为 315.10%，均领先行业平均水平，信用风险较为稳定可控。
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