摘要：
近一年来，雪松信托连续发行42只“长青”系列信托计划，产品总规模超过200亿元，而底层资产宣称是对知名国企的220余亿元应收账款。
但证券时报记者历时一个多月，先后奔赴贵州、广东、福建、上海、江苏、江西、海南等省市，对该等应收账款的债务人进行实地调查走访，结果发现，债务人几乎清一色否认该等债务的存在。
记者进一步调查发现，雪松信托借道保理通道所受让的220余亿元应收账款，既无三方确权，也无回款封闭，风控全线处于“裸奔”状态。幕后融资人甚至拿着完成收款、已经灭失的“应收账款”，通过保理通道转让给雪松信托以获得融资。
站在融资人的角度来说，该等融资性质涉嫌“欺诈”。站在“长青”系列信托产品的角度而言，所谓的底层应收账款，实际是无法向债务人主张权利的“虚无资产”。换句话说，该等信托产品，几乎完全没有底层资产做支撑。
特别是，转让了高达112亿元应收账款的最大两家融资人，竟然是假借央企孙公司的面目出现，且和雪松控股产生间接关联。
如果将调查过程中的诸多异常汇总，一个巨大的疑问自然浮出水面：这个庞大的融资局，幕后运作者究竟是谁？真实融资人是否受雪松控制？
文丨苏龙飞 于德江 罗曼
“感觉听下来，就是自己跟自己玩的可能性大。你要让我买应收账款，啥东西都没确权，而且金额那么大，我感觉不符合商业逻辑。正常谁会去买呢？外部是不会买的，可能就是自己在绕圈。”
一位不愿具名的大宗商品供应链公司高管，在获悉雪松信托“长青”系列信托计划，所涉及的应收账款底层资产详情时，诧异地说道。
但证券时报记者历时一个多月，先后奔赴贵州、广东、福建、上海、江苏、江西、海南等省市，对该等应收账款的债务人进行实地调查走访发现，真实情况令人震惊，债务人几乎清一色否认该等债务的存在。
记者进一步地追踪发现，“长青”系列42只产品风控全线“裸奔”，220亿元底层资产尽数“虚无”，更有幕后控制人借道“假央企”转移百亿巨资！
一、庞大的长青系列与蹊跷的文心保理
来自中国信托登记有限责任公司的数据显示，雪松信托2019年完成实控人变更以来，自2019年8月至2020年7月末，共计发行信托计划67只，包括长青、长泰、长盈、鑫乾、鑫坤、鑫链等系列。
其中，“长青”系列可以说是雪松信托产品序列中的头牌，在已发行的67只产品中，长青系列独占42只，占比63%。
不同于“长泰”、“长盈”、“长茂”等主要投向城投和地产项目，“长青”系列是雪松信托的特色产品——供应链金融。
雪松控股董事长张劲曾在多个公开场合表示，“基于近20年的大宗商品供应链服务和供应链金融零违约的产业经验，雪松控股更容易找到优质的供应链金融资产，帮助雪松信托打造以供应链金融为主的特色金融”。
正所谓“雪松长青”，最美好的寓意，似乎要留给自己最重要的产品。
证券时报记者获得的相关材料显示，雪松信托这个最重磅的产品系列，只有唯一的合作方——文金世欣商业保理(天津)有限公司（以下简称“文心保理”）。雪松信托长青系列42只产品所募集的资金，全部用于受让文心保理持有的一揽子应收账款债权。
截至2020年7月末，文心保理与雪松信托共计签署了42份应收账款转让协议，每一份协议对应一只长青系列的信托产品，合同融资总额高达208.1亿元。
换句话说，文心保理从雪松信托获得了超过200亿元的授信资金规模。而且，雪松信托也是文心保理几乎唯一的外部资金供给方。那么，文心保理又是什么背景呢？
雪松信托的宣传材料称：“文心保理的实际控制人北京市文化投资发展集团有限责任公司（简称“北京文投集团”），是由北京市政府授权市文资办出资设立的市属一级企业，注册资本60亿元，中诚信主体信用等级为AAA。截至2019年6月末，公司总资产为460.64亿元，资产负债率为56.43%；2019年1-6月，公司实现营业总收入23.94亿元，净利润1.89亿元。”
雪松信托对文心保理如此描述，似乎在借北京文投集团的实力，给文心保理做信用背书，强化对信托投资人的说服力。
但真实的情况又是如何？
文心保理的公开信息不多，百度上也只有2页信息。工商信息显示，文心保理成立于2018年6月29日，成立至今仅仅2年，注册资本5000万元，实收资本3000万元。
2019年1月，文心保理发生股权变更，目前由4大股东构成：北京文心创新创业投资基金(有限合伙)占比30%、北京文心房山文创产业发展基金(有限合伙)占比30%、茂翔科技有限公司占比25%、珠海晋汇创富贰拾贰号投资企业(有限合伙)占比15%（图1）。
图1：文心保理股权结构
（点击可查看大图）
从文心保理的股权结构看，前面两大股东都是国资基金，逐级追溯上去实控人为北京文投集团，最后的实控人是北京市国有文化资产监督管理办公室。
另外两家股东（共计持有40%股权），追溯上去各自实控人分别为李邦艳、张峥。经查询，二者也存在关联关系，并且存在信用污点。根据裁判文书网的信息，张峥、李邦艳因与他人的债务纠纷成为共同的被告，并被天津市河西区法院判决查封其财产455.28万元。
此外，持股文心保理15%的珠海晋汇创富贰拾贰号投资企业，最终的执行事务合伙人（GP）为深圳晋汇基金管理有限公司，也是失信被执行人。该主体官司缠身，涉及法律诉讼多达120项，股权被冻结，法人代表、实控人张峥被限制高消费。
雪松信托一直拿文心保理持股60%的国资大股东作为核心宣传点，却只字不提多有污点的另外40%民营股东，甚至于这40%的民营股东在保理公司的出资额都未实缴。
某律师事务所高级合伙人王欣（化名）指出：“这个保理公司的股权结构确实挺难理解的，其中一个私募股东是列入异常的，像这种情况，信托风控严格一点就不会合作。”
记者前往文心保理实地走访发现，该公司位于北京市朝阳区酒仙桥东路奥赫空间三层B07。这是一个共享办公空间，文心保理租用了其中一间，内设大约10个卡座。记者达到时，只有一人在内办公，此人表示“其他人都出去跑业务了”。
二、误导性披露——224亿应收账款债务人揭秘
如前文所述，雪松信托发行的42只长青系列信托产品，所募得资金全部用于受让文心保理所持有的一揽子应收账款，涉及资金总额为208.1亿元。
应收账款涉及的债务人是谁呢？
记者获得的雪松信托与文心保理之间的《应收账款转让协议》（42份协议清一色为格式化协议）显示，债务人包括四川长虹电器股份有限公司、中油祥龙（北京）石油销售有限公司、五矿钢铁上海有限公司等14家付款人（图2）。看上去，这些都是相当具有实力的债务人。雪松信托向信托投资人披露的债务人，与此保持一致。
图2：雪松信托应收账款转让协议所披露的债务人
长青系列信托产品的推介材料宣称，文心保理所转让给雪松信托的应收账款，将全部在中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统（简称“中登网”）进行登记。
中登网的数据显示，2020年2月8日至2020年8月7日，雪松信托登记受让的文心保理应收账款数量共计251条，涉及应收账款共计429笔。
证券时报记者逐一对这429笔应收账款进行汇总归类与统计，结果显示，债务人共计27家，债务总额224.31亿元，其中前5位的债务共计150.71亿元，占比67.2%（表1）。
详细对比表1所列示中登网披露的27家债务人，与图2所列示的应收账款转让协议记载的14家债务人名单，除了三家——四川长虹、重庆千信集团、东台市博斯特实业，其他没有任何重叠。
换句话说，雪松信托向投资人做了误导性披露，把真正的债务人都藏在“其他经雪松信托审批通过的主体”中。并且，隐藏的债务人资质显著下降。
一位不愿具名的金融从业者，就此评价道：“文字游戏玩得很溜，这有点欺瞒投资者的性质了”。
三、何以隐藏真实融资人？
熟悉保理业务的人都知道，文心保理所持有的债权，并非原始债权，主要是将原始债权人（供应商）对债务人（采购方）的应收账款受让过来，再转让给雪松信托。说得直白一点，文心保理就是倒卖应收账款的角色，实际是原始债权人通过文心保理，将债权转让给了雪松信托，以此获得融资（图3）。
图3：雪松信托供应链金融交易结构
换句话说，原始债权人（供应商）才是真实的融资人。
那么，原始债权人又是谁呢？
记者在雪松信托与文心保理签署的《应收账款转让协议》中，通篇未看见任何原始债权人的名称，仅宽泛将其定义为将应收账款转让给文心保理办理融资的法人或其他组织。
雪松信托在中登网登记的应收账款，是否会有原始债权人的信息呢？
雪松信托对从文心保理所受让的每一笔应收账款，都在中登网进行了登记。比如，登记编号为0869 9779 0010 3884 8973的登记信息中，登记了三笔应收账款，分别记录了债务人名称、应收账款金额、应收账款到期日、合同编号、文心保理的回款账户等信息（图4）。
图4：雪松信托在中登网登记的信息样本
但在记者统计所登记的429笔总额224.31亿元的应收账款中，在登记信息的“转让财产附件”一栏，没有发现任何有关原始债权人与债务人之间的购销合同，以及相关发票信息。
对于这样的登记内容，保理资深从业者李浩强（化名）也甚觉诧异：“正常来说，每做一笔保理业务，都会有相应的发票作为比对，作为应收账款的一个认定。（但是）他登记这么多，里面一个发票编号都没有。”记者在中登网查询苏宁商业保理等多家主体登记的应收账款，所有附件包括转让协议、发票明细则一应俱全。
按常理，如果雪松信托在中登网上传了发票或者原始的购销合同，则能够清晰显示出原始债权人。雪松信托何以要这样做，令外界无法看见原始债权人（真正的融资人）信息呢？
李浩强分析，登记的合同编号有某种规律，可能包含了原始债权人与债务人的信息。
比如，图4中所列的第3条债务人信息显示，文心保理享有对龙岩市龙地贸易有限公司1523.25万元应收账款，合同编号为“GZFH-XA01-L200708LDMY61”,GZFH代表原始债权人（供应商），LDMY代表债务人龙地贸易（采购方）。
这种规律性的合同编号，部分举例如下（表2）。按理，供应商和采购方各不相同，他们各自的合同编号规则也应各不相同，但此处却呈现明显的规律性与一致性。
按照这个合同编号规则，记者对前述总额224.31亿元应收账款，所涉及的429笔合同编号逐一进行解析、比对，梳理出原始债权人共计22家（表3）。
前5位债权人ZLGK、ZZGK、SHHS、GZFH、GZYEH，其应收账款共计182.95亿元，占比81.56%。换句话说，转让债权金额最大的5家融资人，通过文心保理，拿走了“长青”系列信托计划的绝大部分资金。
李浩强说：“从单一主体的融资人看，（最大的）它有70亿的应收账款，那它起码规模也不小于70亿吧，它要通过这种（保理）方式去进行这么大的融资，有点蹊跷。”
四、文心保理业务疑云：“三方确权”与“回款封闭”
记者进一步梳理发现，这22家原始债权人，与27家债务人所发生的429笔贸易关系，构成了复杂的网状交易结构。比如，最大的债权人ZLGK，对应了10家债务人；而最大的债务人盘北国投，也对应了11家债权人。
原始债权人与债务人的贸易关系以及因此而形成的该等应收账款，成为了文心保理以及长青系列信托产品的底层资产。
从信托投资人的角度来说，底层资产的真实性，是控制投资风险、保障资金安全的核心所在。
那么，文心保理是否真实享有这些底层的应收账款债权资产呢？
据了解，应收账款融资有两个非常关键的风控环节——“三方确权”与“回款封闭”。
某股份制银行供应链金融业务经理王俊杰（化名），接受记者采访时表示：“按照现在的法律规定，债权人将应收账款卖给保理公司时，付款方要确认付款义务，他们三方是要确权的。你债权人是应收账款的天然权利人，对吧？你把收款的权利转让给保理公司，这是你们俩之间的两两协议，但是对于最终的付款方来说，他得去确认，就是他的债主变了，所以这就是确权的目的。”
《合同法》第八十条规定：债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。
通常，三方确权会实地进行或者通知送达，并且要求债务人在确权文件上加盖公章，以确认这笔债务的真实性及债务人的付款义务。
而在三方确权的同时，也包括收款账户的变更，从债权人（供应商）的收款账户变为保理公司的收款账户。这就是说，确保债务人支付的款项，能回到保理公司的账户，从而实现回款的封闭，杜绝回款资金到融资人账户之后被转移的风险。
但实际操作中，变更回款账户是非常麻烦的事情。王俊杰表示：“除了一些比较稳定的长期客户以外，通常情况下，付款方不太愿意配合这个事，因为比较折腾。对他有什么好处呢？你想，你要变收款账户的话，当时的账户是怎么来的？是签合同的时候来的。你现在要想变更收款账户，就意味着付款方企业得重新走一遍签约的流程，变更其中的收款账户。这个过程，付款企业的业务部门、法律部门、财务部门，还有档案管理部门，都得跟着做变更。没好处的事谁愿意折腾呢？”
面对困难的三方确权以及繁琐的回款账户变更程序，文心保理却在2020年2月-8月的半年内，完成了224.3亿元的应收账款受让，这不禁令人产生疑问。如果再联系起这家保理公司2018年6月才刚成立，自称2019年9月才开始展开业务，能在如此短的时间内，完成如此大规模的业务，着实让人觉得匪夷所思。
某地方金融局负责保理监管的人士认为：“如果是围绕集团体系内的核心企业做反向保理，做这么大规模是可以理解的。如果仅仅是做正常的零散化的正向保理，那这个速度就有点太惊人了。”
雪松信托在中登网登记的信息显示，所有债务人都是回款到文心保理的账户里，相当于是做到了账户变更的回款封闭。前述保理资深人士李浩强说：“这里一个很蹊跷的地方是，动不动单笔回款都是几千万，如此大金额的应付款，这些下游企业为什么愿意配合回到保理公司的账户呢？这点值得深思。”
“在我正常的经历过的很多业务情况看来，让一个下游企业将几千万甚至上亿的回款，从供应商账户变更到保理公司的账户里面去，其实不太容易的。”
由此可以进一步追问，如此大规模的应收账款，文心保理有做三方确权吗？有实现回款封闭吗？
这不仅直接涉及文心保理的业务风控水平，甚至关系到信托底层资产的真实性。
五、一线调查：债务人既不知文心保理，更否认负有债务
为了查明文心保理的这些债权资产究竟是否真实存在，证券时报记者分赴贵州、广东、福建、上海、江苏、江西、海南等省市，走访表1中所列的重点债务人，进行核实与求证。
让记者惊愕的是，受访的债务人几乎清一色的答复是：既不知文心保理，更否认对其负有债务！
记者实地走访的详情如下。
债务人一：盘北国投（被登记的债务总额71.89亿元）
统计数据显示，贵州盘北国投产业发展有限公司（简称“盘北国投”）为文心保理的第一大债务人。在统计时段内，ZLGK、GZYEH、GZFH、ZZGK等11个原始债权人，将总额71.89亿元的132笔应收账款转让给文心保理（表4）。
工商资料显示，盘北国投成立于2017年7月，注册资本1亿元。从股权结构来看，该公司属国资控股企业，由贵州盘北经济开发区投资有限公司（下称“盘北投资”）持股51%，自然人叶志成通过深圳华城投资管理有限公司持股49%。
证券时报记者来到贵州省盘州市盘北开发区，实地走访盘北国投。盘北国投一名业务人员告诉记者，盘北国投主要给开发区所属的企业进行一些代采、代购，不算国资股东派驻的人的话，公司有7个人。记者查询得知，盘北国投董事长为赵金贵，为国资股东委派；总经理为叶志成，同时也为公司法人代表。
此外，国资股东还向盘北国投派驻了一名财务人员。记者问及该财务人员，是否知悉供应商把对他们的应收账款转让给保理公司的情况，对方回复称：“我不太清楚”。记者又问，是否听说过文心保理，财务人员回答称，“没有”。
当记者拿出132笔应收账款明细向财务人员核实，对方回复称：“这个我不太清楚，因为我都没见过，都是我们叶总（叶志成）比较清楚的。”
盘北开发区管委会办公室的施主任对记者表示，盘北国投是盘北投资和外面合作的项目，具体做什么业务办公室并不知情，问了领导也说不了解相关情况，只能去问赵金贵，而他出差了。
在多次拨打赵金贵手机之后，终获接听。他表示，已经看到采访函，要把叶志成叫来问一问，向领导汇报之后再答复。截至发稿，赵金贵并未给予答复。
综合采访情况来看，叶志成才是盘北国投的实际管理者。在获悉叶志成人在贵阳后，记者即刻前往贵阳与其见面。为了防止记者录音，在叶志成的要求下，采访在贵阳某酒店泳池内进行。
关于供应商将应收账款转让给文心保理之事，叶志成说，这些他有所了解。记者问及是否进行了三方确权，叶志成回答称：“他们转让，和我有什么关系？”记者又问：“你们是债务人，存在了对文心保理的负债，不担心他们主张债权吗？”叶回答称：“他们之间签的东西和盘北国投毫无关系，没有任何东西证明我们知情，有什么好担心的？”
记者对公司只有7人却半年能做超过70亿的业务规模表示疑问，叶志成澄清道：“我们就是为开发区企业融资的平台，也有做大规模的需要。我们和上下游的业务都是真实的，你不会以为都是假的吧，你可以去查。”
综合而言，叶志成宣称与供应商之间的贸易往来是真实的，但供应商与文心保理的之间交易与他们无关。不过，叶志成对记者为雪松而来毫不意外，并透露曾委托专业第三方机构对雪松进行了一年的调查，在评估风险之后才与雪松展开了合作。至于具体合作内容，叶志成拒绝回答。
债务人二：正威科城（被登记的债务总额43.14亿元）
广东正威科城供应链有限公司（简称“正威科城”）为文心保理的第二大债务人。在统计时段内，ZLGK、ZZGK这2家原始债权人，将总额43.14亿元的83笔应收账款转让给文心保理（表5）。
工商资料显示，正威科城位于广州，由深圳正威集团持股51%，广州科学城投资集团持股49%，主营业务为供应链。证券时报记者前往广州，向正威科城核实相关债务的真实性。
据了解，正威科城向供应商采购的是电解铜，共计79笔，总量为9.41万吨，采购总金额共计41.8亿元，款项早已向供应商支付完毕。
这79笔采购对应79份合同，最早的合同时间为2020年2月11日，最晚时间为4月13日。相关款项在合同签署完20天之内即完成付款，最快的甚至4天就完成付款，总计41.8亿元的合同款，每笔合同最后只留了数万到十余万元的尾款，尾款总计仅213.6万元，并分别于4月9日及5月18日支付完毕。这意味着，正威科城对供应商几乎相当于一手交钱一手交货，并没有该等债务，更谈不上对文心保理的债务了。
正威科城上述业务中，同样有雪松的影子。
记者了解到，该等业务系由一名今年2月份新入职正威科城的业务经理所带来。而且，ZLGK、ZZGK主动给予了较长的账期，这一点让正威科城管理层感到诧异，因为大宗商品交易通常为现款现货。在犹豫之际，正威科城业务负责人在供应链业内了解ZLGK、ZZGK背景，雪松相关人士对其表示ZLGK、ZZGK可以合作，雪松与它们也有业务往来。
不过，该业务经理今年5月份即离职，正威科城与ZLGK、ZZGK的业务也被同步叫停，且后两者被剔除出准入供应商名单。相关人士表示，“那个业务经理走了之后（这个业务）就停了，我推测他是雪松介绍过来的，因为他和雪松走的比较密切。”
对于供应商将该等并不存在的应收账款转让给文心保理一事，正威科城表示，其此前完全不知情，并未做债权转让确认，且合同相关货款已全部支付至对应供应商账户，未与文心保理的账户发生任何形式的款项往来。
正威科城一位高管说道，“我们是很纳闷，也希望你们调查清楚告诉我们。因为要做保理，他们（保理公司）是要跟我们确认的。没有我们确认就去收这个（应收账款），这个过不了关的。”
债务人三：南昌供销（被登记的债务总额13.04亿元）
中国有色金属南昌供销有限公司（简称“南昌供销”）为文心保理的第三大债务人。在统计时段内，ZLGK、GZFH、ZZGK等8家原始债权人，将总额13.04亿元的33笔应收账款转让给文心保理（表6）。
南昌供销由江西钨业集团全资持有，再追溯上去则是江西省国资委。证券时报记者前往南昌供销所在地——南昌市高新开发区火炬大街淳和大厦17楼进行实地走访。
该公司董事长王福华对记者表示：“昨天你发给我们（明细），我们就已经核实过了，业务合同都是一致的。”不过，王福华对于记者的到访似乎不甚欢迎，“我这个国字头的企业还能作假吗？”。
记者：你们跟文心保理有业务往来吗？
王福华：我们跟他没有业务，也不知道这家公司。
记者：所以包括这些应收账款转让也没有做三方确权是吗？
王福华：我们跟供应商的贸易往来，只需要我们两个之间确权就行，我还跟其他什么公司确权吗？
记者：所以你们的款项也是直接付给了供应商账户，而不是付款到文心保理账户是吗？
王福华：我们跟谁做的业务肯定就是把钱付给谁啊。
记者：那你们也不清楚你们供应商和文心保理的融资行为吗？
王福华：这个我们不清楚。
记者：文心保理也没有跟你们打过交道？
王福华：没有。
债务人四：博斯特（被登记的债务总额11.54亿元）
东台市博斯特实业有限公司（简称“博斯特”）为文心保理的第四大债务人。在统计时段内，ZZGK、SHHS、ZLGK等6家原始债权人，将总额11.54亿元的20笔应收账款转让给文心保理（表7）。
工商资料显示，博斯特为100%的国资控股公司，其上层股东为东台惠民城镇化建设发展有限公司（简称“惠民城镇”），再往上追溯则是江苏省东台市人民政府。
证券时报记者从上海驱车前往博斯特的工商注册地，发现该地址并无该公司，而是一家汽车修理店。于是记者又前往其股东惠民城镇的工商注册地，发现也无此公司。
第二天，在东台市委宣传部的协助下，记者最终联系上了博斯特的相关人员。但对方以“办公室太小、很乱”“还在装修”等为由，数次拒绝记者前往该公司的要求。
最终，在东台市委宣传部主任的见证下，记者对博斯特公司的办公室主任袁维进行了电话采访。
袁维回复称：“我们都核实了，可以告诉你的是，这6家公司其中大概有3-4家跟我们是有业务往来的，做的大宗商品，我们之间的账目早就结清了。所以，文心保理他到底融不融资，应收账款怎么转让，都不关我们的事。而且，我们没有（确权）盖章，也没有对他有任何承诺的东西，（这事）跟我们一点关系都没有。”
记者追问道：“这6个供应商，您刚提到只跟其中3-4个发生了贸易往来，是哪几个呢？”对方回复称：“这个不太好说。我们跟雪松确实是有贸易往来的。”
债务人五：龙地贸易（被登记的债务总额11.09亿元）
龙岩市龙地贸易有限公司（简称“龙地贸易”）为文心保理的第五大债务人。在统计时段内，ZZGK、GZYEH、GZFH、SHHS等4家原始债权人，将总额11.09亿元的18笔应收账款转让给文心保理（表8）。
工商资料显示，龙地贸易是龙岩城发集团100%控股的子公司，而龙岩城发集团由福建省龙岩市国资委100%持有。
在前往龙地贸易之前，证券时报记者先进行了电话初步沟通，接听电话的是该公司综合部的郑女士。当记者向对方说明，文心保理对该公司享有11亿元的债权，需要核实一下，对方甚为惊讶，说从来没有听说过文心保理这家公司，更不用说有金额往来了。“这么大的事情我都不知道，这个会不会是假的呀，你们是不是遇到骗子了啊？”
之后，记者将应收账款转让明细发送到郑女士提供的个人邮箱。大约半小时后，郑回电称：“我们跟雪松有合作，没有跟文心保理合作。（业务）就是大宗商品贸易，相关明细让财务正在核实。”
之后，记者前往福建龙岩，对龙地贸易进行实地走访，并走访了龙岩市国资委。
国资委负责接待的吴科长说：“据我了解，龙地贸易这个公司规模都没有10个亿，怎么可能会有10多个亿的债务。如果是贸易的话，货权、物权这些都是要有的，还有发票，购销合同。这个叫文心保理的公司债务造假的话，我想跟龙地贸易没有任何关系，我们是受害者，你说的这个应付账款这么多我是不太相信的。”
之后，记者在龙地贸易又见到了龙岩城发集团副总经理兼龙地贸易董事长陈向农，陈向农答应就相关账务明细核实之后回复记者。
几天之后，记者收到龙地贸易总经理张镜龙的短信回复：“应集团领导要求，我回复如下：我司与雪松有业务往来，感谢你的关心和提醒，我们正在着手调查雪松是否用我们的应收账款进行融资。”
债务人六：云资敦鼎（被登记的债务总额2.74亿元）
在统计时段内，原始债权人ZZGK、ZLGK，将对上海云资敦鼎实业有限公司（简称“云资敦鼎”）总额2.74亿元的5笔应收账款，转让给文心保理。
工商资料显示，云资敦鼎由云南省国有资本运营国鼎投资有限公司（下称“国鼎投资”）持股60%，民营股东上海迎祺贸易发展有限公司（下称“迎祺贸易”）持股40%。
证券时报记者前往云资敦鼎的注册地实地走访，发现并未有这家公司存在。于是记者向云资敦鼎的控股股东云南国鼎投资询问，国鼎投资一位孙姓负责人提供了云资敦鼎的地址——上海市浦东新区世纪大厦1196号世纪汇二座10楼1025室。
记者前往孙总提供的地址，发现这是个共享办公空间，但依然未见云资敦鼎这家公司。孙总表示他6月份去上海时还到过该地址，可能已经搬迁，对于新搬迁的地址并不知晓，因为股东在云南，子公司在上海。
孙总介绍，云资敦鼎的业务主要是小股东迎祺贸易派人在负责，国资仅在财务的收款与支付上进行远程网银把控。之后，孙总以控股股东的身份，向云资敦鼎进行了相关明细的核实，并将结果电话回复给了记者。
孙总：“跟ZLGK和ZZGK这5份合同，对应的合同金额和执行金额，执行过程中的货物转移单、支付凭证，还有发票，我们全部都核实了。”
“这5个合同的金额是对的，但是执行金额略小一点。交易货物是铜原料，签订合同之后具体履行的时候可能会少个几百公斤、一吨两吨，所以执行金额略小一点也是正常的。”
“我们也让他们调了从银行付钱给这两家公司（的记录），就是（付给）上游供应商。对于文心保理这个事情，云资敦鼎不知道两个供应商将债权转让给文心保理。”
六、风控全线“裸奔”，底层资产尽数“虚无”
除了前述债务人之外，记者还向表1所列的其他债务人进行了求证，得到的回复都类似。
四川长虹书面回复称：我司与ZZGK/ZLGK签订的合同属实。在ZLGK/ZZGK交货，履行完成合同的当月，我司亦完成了对该两司所交货物全部货款的支付，和供应商不存在债权债务关系，更不存在对文心保理之债务。我司从未与文心保理有过联系或业务往来，亦不清楚文心保理业务情况。
新疆昆仑天和国际贸易有限公司回复称：我公司从成立以来未跟任何公司操作过保理、被保理业务。请勿采信虚假信息。
通过多方的走访与核实，基本可以确认，文心保理对所有应收账款未做任何三方确权，更未有任何债务人将款项回款至保理公司的账户。换句话说，文心保理两个非常关键的业务风控环节——“三方确权”与“回款封闭”，完全是缺失的。
也许文心保理及雪松信托会解释称，这是一种暗保理，无需三方确权，也无需回款封闭，只要融资人收到债务人的款项再归还到保理公司的账户即可。
前述保理资深人士李浩强说：“正常合适的风控，是要债务人直接回款到保理公司账户的。如果允许融资人自己收款再自行偿还本息，万一融资人收到钱跑路就麻烦了。”毕竟，这是总额超过220亿元的应收账款。
“所以我觉得，雪松信托（及文心保理）连三方确权和回款封闭都不做，那风控就是裸奔。所以，不是风控优先，而是怎么方便怎么来。”
在未做三方确权及回款封闭的情况下，雪松信托与文心保理根本无法去向债务人主张债权。前述律所高级合伙人王欣指出，“从法律角度，如果没有（确权）通知，就没有发生债权转移效力，（应收账款）就跟假的一样。”更甚者，文心保理及雪松信托在主张债权时，相关应收账款就已经“灭失”了。
以正威科城的债务为例，正威科城与ZLGK/ZZGK共计发生贸易往来79笔。但在雪松信托及文心保理于中登网登记该等债权之前，正威科城即已经向供应商支付货款完毕。
再比如，8月25日，雪松信托在中登网登记了2笔对云资敦鼎的债权，金额分别为5616万元、6423.86万元，原始债权人分别为ZLGK、ZZGK，购销合同的签署时间同为今年4月7日。对于这两笔债务，云资敦鼎的国资股东代表孙总回复称，“这不可能”，因为4月份签署的合同，7月份就完成了对供应商的付款，不可能到8月份还有所谓的债务。
这就意味着，存在供应商拿着已经收到款的所谓“应收账款”，去向保理以及信托转让获得融资的情况。站在融资人的角度来说，性质涉嫌“欺诈”。站在“长青”系列信托产品的角度来说，所谓的底层应收账款，实际大多是债务人已经完成付款、雪松信托无法主张债权的“虚无资产”。换句话说，该等信托产品，几乎没有底层资产做支撑。
七、真实融资人浮出水面，假借国资骗取融资
在实地走访中，证券时报记者获悉了部分真实融资人的确切名称。其中，最大的两家融资人——ZLGK、ZZGK，分别为ZLGK供应链管理有限公司、ZZGK供应链管理有限公司。
假借国企之名骗取融资，且和雪松间接关联
数据显示，在统计时段内，ZLGK及ZZGK将188笔共计112.24亿元的应收账款，通过文心保理转让给雪松信托，以获得融资。
记者查询ZLGK及ZZGK的工商资料，发现诸多蹊跷之处：这两家公司皆注册于广州，注册时间同为2019年6月18日，注册资本皆为5000万元，而且皆未实缴。
两家公司刚刚注册才一年时间，就拥有超百亿的应收账款，这种令人不可思议的业务扩张速度，与文心保理的情况如出一辙。
在进一步追踪这两家融资人的背景时，记者发现，ZLGK及ZZGK和雪松控股发生间接关联。雪松实业集团与ZLGK/ZZGK的上层股东有共同设立合资公司行为。
此外，从明面股权关系看，ZLGK及ZZGK分别为某央企的第4、第5层孙公司，该央企通过一家持股51%的子公司（X公司），间接持有ZLGK及ZZGK。但根据记者掌握的材料，X公司实际是一家假国企，央企既未对其实际出资，也从未参与过该公司的经营，并公开否认系其子公司。更甚，X公司的公司章程里所盖的央企股东的公章系假章。
X公司获取假借国企名号后，给不明人士及不明公司，提供了诸多有偿股权代持服务，使得相关公司得以同样以国企面目示人。这种灰色的交易，引发了一系列代持诉讼纠纷，裁判文书网披露了多份X公司替他人代持股份的判决。
那么，作为假国企的ZLGK、ZZGK，究竟幕后是谁在假借央企的名头，以未经确权甚至“灭失”的应收账款来骗取巨额融资呢？
该央企表示，如相关方行为对其声誉造成不良影响或导致其他损失的，“将追究相关方法律责任”。
其他融资人同样身份蹊跷
除ZLGK、ZZGK之外，记者还获悉了其它一些真实融资人的确切名称，具体如下：
SHHS——上海宏生实业有限公司（第3大融资人）；
GZFH——广州丰汇实业有限公司（第4大融资人）；
NBYX——宁波豫协物产有限公司（第6大融资人）；
JSYX——江苏豫协实业有限公司（第14大融资人）；
ZAX——中安信（宁波）能源产业发展有限公司（第7大融资人）；
ZBXNY——中帛新能源（海安）有限公司（第8大融资人）。
这些融资人的背景同样显得蹊跷。
上海宏生实业有限公司（下称“上海宏生”）、广州丰汇实业有限公司（下称“广州丰汇”），分别是第三、第四大融资人，在统计时段内，二者通过文心保理向雪松信托分别转让应收账款28.97亿元、23.07亿元。
工商信息显示，上海宏生实业成立于2010年9月，主营业务为贸易批发业，注册资本2亿元。上海宏生设立之时由两位自然人张明月、许丹娅持股，2018年6月发生股东变更，由广州宜嘉贸易有限公司持股99.995%，再往上追溯则是自然人李红燕100%持股。2019年4月，上海宏生的注册资本从600万元突击增资至2亿元，但新增部分皆未实缴。
广州丰汇成立于2017年12月，注册资本1亿元，经营范围为贸易批发。往上追溯，广州丰汇的全资股东为广州丰汇投资有限公司，再往上追溯是两位自然人杨超、肖春霞。2019年5月，该公司注册资本从1000万元，大幅增加至1亿元，但这1亿元皆未实缴。
江苏豫协实业有限公司（下称“江苏豫协”）、宁波豫协物产有限公司（下称“宁波豫协”）分别成立于2019年8月及11月，注册资本分别为2亿元及1亿元，但皆未实缴。此外，二者主营业务皆为批发业，法定代表人均为张叶，且唯一股东均为上海齐籍实业有限公司（下称“上海齐籍”）。上海齐籍的股东结构就显得有些蹊跷，河南省人民政府的全资子公司河南省经济技术协作集团公司（下称“豫协集团”）持股90%，上海期籍股权投资基金管理有限公司持股10%（下称“上海期籍”）。继续查询股东背景会发现，豫协集团持有上海期籍90%股权，上海齐籍又透过河南哲圣实业有限公司、上海皓者实业有限公司持股上海期籍，上海齐籍的10%股权归属陷入循环（图5）。
图5：宁波豫协及江苏豫协股权追踪
（点击可查看大图）
名义持股90%的豫协集团，能否实际控制上海齐籍及其下属的宁波豫协、江苏豫协，是需要打一个问号的。这样怀疑的理由之一是，上海齐籍的法定代表人徐佳佳及两名董事王亮、陈兆霞均不是来自豫协集团，来自豫协集团的孙国防仅担任监事一职。徐佳佳、陈兆霞等人共同在多家上海企业任职，并将所持股权质押给了上海庐宇融资租赁有限公司，后者受江西代龙宇实际控制。此外，豫协集团官网无法打开、工商登记联系电话及其他公开电话均无人接听，且因旗下子公司诉讼原因被列入失信被执行人。
另两家融资人——中安信（宁波）能源产业发展有限公司（下称“中安信”）、中帛新能源（海安）有限公司（下称“中帛新能源”），分别成立于2019年12月、9月，注册资本分别为1.2亿元及1亿元，也皆未实缴。此外，二者之间同样存在关联关系，它们有着共同的间接股东——股东为国粮中民（重庆）实业有限公司（下称“国粮中民”）。国粮中民再往上追溯，实控人是一名叫陈欢的自然人（图6）。
图6：中安信及中帛新能源股权追踪
（点击可查看大图）
此外，江苏豫协与中帛新能源的注册地均在江苏省海安市海安镇，相距不过数公里。
综上，在已知全称的8家融资人中，可以总结出几大共同特征：
1）除上海宏生及广州丰汇之外，其它6家的注册时间均在2019年6月~12月，与文心保理及雪松信托开始业务的时间较为契合；2）8家融资人注册资本都巨大，但皆未实缴；3）8家融资人除了工商登记信息，都鲜有其他公开信息；4）8家融资人的实控人都面目模糊，要么涉嫌假国企，要么是神秘自然人。
八、幕后运作者究竟是谁？
如果将调查过程中的诸多异常汇总，一个巨大的疑问浮出水面：这个庞大的融资局，幕后运作者究竟是谁？真实融资人是否受雪松控制？
基于记者大量的实地走访与核实，基本可以确认的是，融资人（供应商）实际是假借贸易项下的应收账款，做实质上的纯信用贷款。所谓的底层应收账款，实际大多是债务人已经完成付款的“虚无资产”。而且，无论采购方对供应商的应付账款支付与否，因为没有确权，都无法视作信托产品的底层资产。
因此，信托产品的放款风险依赖的不再是债务人的信用，而是融资人自身的信用。而这些融资人，大多是一些新设立的公司，实控人面目模糊，资信难辨，甚至带有壳公司特征。融资人如果不是“自己人”，雪松信托怎么可能把高达百亿的款项放出去？
记者在走访中获悉，债务人多有提及，与雪松有业务往来，采购的几乎全是电解铜产品。而铜原料大宗贸易恰是雪松控股的核心业务。那么，那些隐藏幕后的融资人（供应商），是否是雪松实际控制的影子公司？
另要提及的是，表1所列的债务人名单中，上海云资敦鼎、昆明国资实业、广西百色广达实业，都曾出现在雪松实业集团年报的应收账款前五大债务人名单中。
此外，那些不同供应商与采购方之间的贸易合同编号，呈现出如此的规律性与一致性，截然不同于那种“各家各拟合同编号”的情况，俨然同一个实际控制人统一编制的合同编号。
从现有证据来看，幕后的真实融资人，大多是从事电解铜销售的大宗贸易公司或者供应链公司，其借道保理向信托融资的平均年化利率在12%甚至14%以上，而该行业的平均毛利率仅为2%。这就意味着，融资人自身的毛利率根本无法覆盖融资成本。这种有违商业逻辑的情况，也进一步说明，如此大规模的融资，或许并非真实的贸易用途的融资，而是资金可能被挪作他用。
再者，雪松信托何以选择文心保理这家几乎没有任何保理业务经验、股东存在重大信用瑕疵的新设保理公司，作为唯一的供应链金融合作方？而且文心保理资金合作方，也只有雪松信托一家。
前述某股份制银行供应链金融业务经理王俊杰说：“那无非就是做通道。你想想什么业务能做这么多，对吧。不能直接交易或者说直接交易有问题的话，那就通过保理公司，然后走信托产品。”
雪松信托不直接和融资人进行业务往来，而以文心保理作为一个通道，这样客观上起到了屏蔽真实融资人的作用。
李浩强认为：“综合看下来，基于信托和保理的风控是裸奔的状态，这两者只是募资和放款的通道而已。这又间接说明很可能是自融。”
相关合同及数据显示，雪松信托对文心保理是一种循环授信的方式（循环期为6个月），在总授信额度内，文心保理可以持续以新的债权替换到期的债权，形成“应收账款池”，以维持融资总金额基本不变。截至2019年9月17日，雪松信托登记享有的“应收账款”总额210.85亿元。在这种模式下，隐藏幕后的融资人整体上可以维持一个相对稳定的融资额。
时间拉回到2019年4月22日，雪松控股正式接手中江国际信托（后更名为“雪松国际信托”）71.3%股权时，身为雪松控股董事长的张劲，专门召开了一场媒体见面会。张劲在会上说，“监管层多次提醒我们，第一，坚持不自融；第二，保证投资者的风险。”
言犹在耳，情何以堪？
评论：风控“裸奔”何时了
文丨苏龙飞
2017年末，信托业的资产管理规模达到26.25万亿的历史峰值。此后，在资管新规及金融去杠杆的政策作用下，信托业进入缩表通道。至2020年二季度末，全行业的信托管理规模降至21.28万亿元，较历史峰值下降接近20%。
在此背景之下，部分经营激进的民营信托陷入多事之秋。2018年，中江信托成为全行业“爆雷王”；2019年，安信信托巨亏数十亿，实控人涉嫌非法放贷；2020年，四川信托TOT资金池被叫停，随即爆出250亿资金窟窿。
此后，民营信托的行业性潜在风险，成为了监管层极为重视、业界高度关注的问题。基于此，我们进行了一番行业性的调研与摸排。期间，我们发现，雪松信托庞大的长青系列产品存在诸多疑点。
历经一个多月的调查，长青系列产品的神秘面纱被渐次揭开，真相水落石出——底层应收账款资产尽数“虚无”。如此局面，表面上，是合作方文心保理的风控全面缺失；但实际上，更是雪松信托风控的全线失守，使得42只信托产品的风险敞口彻底打开。
风控缺失，是金融机构不可承受之重。但凡金融业者，无不清楚风险管理的重要性，各级监管部门的风控紧箍咒越也是天天念月月念年年念。饶是如此，雪松信托长青系列产品风控仍陷入“裸奔”，实在让人大跌眼镜，也非常理可以解释。
从过往的案例来看，民营金融机构风控篱笆扎得不牢，多是为控股股东或其他关联方行方便之门。
安信信托：2016年至2019年，安信信托违规将3笔信托财产用于股东、8笔信托财产用于兑付其他信托项目、2笔信托财产用于置换固有贷款、4笔信托财产用于其他非信托目的用途，涉及金额高达126.56亿元，且均已出现风险。
四川信托：250亿TOT产品存在不真实向投资者披露底层资产风险状况，违规开展关联交易，项目资金存在大量的股东挪用等违法、违规行为。
新时代信托：截至2020年6月30日，天安财险通过购买新时代信托28只产品的方式，向实控人“明天系”输送资金，本息共计296.2亿元，最后坏账接近九成。
包商银行：2005年至2019年，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式套取信贷资金，占款高达1560亿元，且全部成了不良贷款。
上述风控缺失造成的恶性风险事件，一个共同的特点便是，该等民营金融机构都是实控人一股独大。在公司治理机制无法有效发挥制衡作用的情况下，实控人的意志凌驾于规章制度之上，风险管理体系和内控机制完全成了摆设。
2020年7月3日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清发表《完善公司治理是金融企业改革的重中之重》一文指出，“切实加强对银行保险机构尤其是中小机构公司治理的评估、指导与督促，定期评估公司治理的健全性和有效性，对存在的重大缺陷，特别是各种严重损害机构利益的现象，及时采取有力措施予以纠正”。
因公司治理缺陷而导致的风控“裸奔”事件，何时是了？如何纠正？大股东持股71.3%的雪松信托，如何在机制上防范大股东的自利诉求？这不仅考验着雪松信托，也考验着监管智慧。
附文：雪松系528亿债务压顶，还欠税局35.4亿税款
文丨苏龙飞
雪松控股近两年因突然间晋级世界500强，及在资本市场的连续收购而暴得大名。
明面上，雪松控股主要依靠大宗商品供应链业务获得营收规模的迅猛提升，但外界对雪松控股的横空出世依然充满了疑惑。
近几年来，雪松控股的对外收购总耗资约200亿元。其中，2016年，以48亿元现金并购齐翔腾达（002408）；2017年，以42亿元现金并购希努尔（002485）；2019年，耗资百亿收购中江国际信托71.3%股权（其中兑付投资人的逾期资金就达80亿元）。
巨资的收购无疑令雪松控股背负了沉重的债务负担。
空有规模，盈利能力孱弱
除了世界500强榜单所披露的入榜公司总营收之外，雪松控股并无对外披露自身的其他财务数据，因而无法知晓其详细的财务状况。但从雪松实业集团披露的财务数据来看，基本可以判断，该公司的规模占据了雪松控股的绝大部分。比如，雪松控股宣布的2019年的总营收为2851亿元，而其控股的雪松实业集团的营收就达2676亿元（图1）。
因而，通过分析雪松实业集团的财务状况，基本就能看清雪松控股的情况。
雪松实业集团的体内，包括少量的地产业务，以及所收购的两家上市公司，但其业务的绝大部分都是以铜为代表的大宗商品供应链业务。本质而言，就是靠薄利多销的批发，因而毛利率低至2%的水平。这也是绝大多数供应链企业的现状。
依靠贸易的大进大出，虽然其营收规模连年迅猛增长，从2017年的1429亿元增长至2019年的2676亿元，但其净利润并未取得同步的增长，2017年净利润为22.46亿元，2019年仅仅微增至23.58亿元。据此计算，其2019年的净利润率仅为0.88%。
但即便雪松实业集团实现了净利润，也并未带来等量的经营净现金流。数据显示，其历年的经营净现金流都大大低于净利润。2014年至2019年，雪松实业集团的累计净利润为85.79亿元，而其同期累计的经营净现金流却仅为15.86亿元（图2）。这说明其盈利质量相当糟糕，所谓净利润都是纸面利润，真正变成了现金的20%都不到。
换句话说，最近6年来，雪松实业集团主营业务真正净赚的现金，累计还不到16亿元。
逆势加杠杆，528亿债务压顶
如此孱弱的内生现金流，要去支撑近200亿元庞大收购的现金支出，唯有大幅举债。
数据显示，雪松实业集团的负债总额，从2015年末的90亿元一路增长至2020年6月末的528亿元，几乎是以百亿为单位，一年上一个台阶（图3）。而其资产负债率也是一路增加，到2020年6月末已经提升至65.2%，如果扣除无形资产、商誉等虚无的部分，则其资产负债率更是增加至77%。
由于对资金的强烈需求，雪松实业集团几乎所有的债权融资手段都用上了。除了常规的银行贷款，雪松实业集团2017-2019年共计发行了“17君华01”“18君华01”“18雪松01”“19雪松01”四只公司债，金额合计38亿元，截至2019年末未偿付32.5亿元。
从2018年起，雪松实业集团的控股股东雪松控股，也通过五矿信托发行产品融资。公开信息显示，五矿信托陆续发行了“恒信长宜5号”、“恒信长宜9号”、“恒信长宜12号”等“雪松供应链金融集合资金信托计划”；资金用途均为“向雪松控股发放信托贷款，用于补充其流动资金”。除了土地抵押外，君华置业（广州）有限公司还以其持有的地产项目公司股权提供质押担保。
2019年，雪松实业集团又通过地方金交所，发行了总额25.6亿元的5只“债权融资计划”。此外，雪松实业集团还公开发行了总额80亿元的2只永续债。
负债的迅猛扩张，必定导致利息支出的飙升。数据显示，雪松实业集团的财务费用从2015年的不足1亿元，大幅增加至2019年的11.4亿元，增长了超过10倍。而2020年仅上半年，财务费用就高达8.9亿元。该等费用无疑大幅吞噬了原本就微薄的利润，所以，这也解释了为什么雪松实业集团最近三年陷入增收不增利的尴尬局面。
528亿债务压顶之下，因为负债的大幅增加，雪松实业集团的多数资产都是处于被质押状态。
其2019年年报显示，其固定资产、在建工程、投资性房地产乃至于存货，都处于被质押状态，总额共计170亿元。
此外，雪松实业集团下属子公司的股权也大规模被质押。截至2019年末，雪松实业集团所持下属共计11家核心子公司的股权，几乎100%被质押，其中就包括两家上市公司——齐翔腾达及希努尔。这些被质押的子公司资产总计455亿元，而雪松实业集团总资产不过752亿元。
2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局等部门联合发布“资管新规”，同时金融去杠杆政策也在强力推行。政策之下，全国企业都行走在艰难的降杠杆通道上，但雪松却逆势走上了一条急速加杠杆之路。
截至2020年6月末，雪松实业集团累计还欠着税局35.4亿元的税款未缴纳，可见其资金紧张程度。
2020年上半年，雪松实业集团营收仅实现951.58亿元，同比下滑23.5%。
早在2016年，张劲就喊出了“未来五年，雪松控股的目标是三个万亿，万亿销售额，万亿资产，万亿市值”之豪言壮语，如今五年期限接近尾声，实际情况如何呢？
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