（报告出品方/作者：中信建投，赵然，吴马涵旭）
1、公司复盘：从证券分析工具供应商到互联网券商
1.1、老牌金融信息服务厂商，深耕行业超20年
指南针品牌创立于 1997 年，深耕金融信息行业已有 20 多年。公司品牌创立于 1997 年，自 2001 年公司成 立以来一直专注于证券分析和证券信息服务，2019 年在创业板上市，是中国证监会核准的证券投资咨询机构。 公司是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业，为个人投资者提供投资工具、数据资讯及解决方案。 业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域，是首家同时获得国家统计局、上交所、深交所、大连商品交易所 数据权威授权的金融服务企业。
指南针主营业务包括金融信息服务产品、广告业务和保险经纪业务：1）金融信息服务业务是以证券工具型 软件终端为载体，向投资者提供金融数据分析和证券投资咨询服务；2）广告服务业务是通过向合作的证券公司 提供客户引流、广告推广等服务，收取相应的广告费用；3）保险经纪服务是为投保人与客户订立保险合同提供 中介服务，按照合同约定收取经纪费用。近年来，公司金融信息服务业务持续增长，2022H1 金融信息服务收入 达到 8.81 亿元，同比增长 73.42%，占比达到 97.03%；而广告服务业务规模收缩，2022H1 收入 0.27 亿元；公司 保险经纪业务持续萎缩，2022H1 收入仅 3.99 万元。
销售费用率较高，持续加码研发投入。费用率方面，公司各项费用率基本稳定，受公司商业模式影响，近 年来公司毛利率较高，保持85%以上；2021年公司销售费用率为53.76%、管理费用率18.86%、研发费用率11.68%， 多年来保持稳定水平，2022H1 公司销售费用率为 36.07%，下降 10.82pct。同时，指南针以软件终端为向用户提 供金融信息服务，研发能力要求较高，近年来公司研发投入持续加码，推动研发团队不断扩张，研发费用持续 增长，2022H1 公司研发投入 0.77 亿元，同比增长 37.09%。
公司股权结构稳定，管理层技术背景较强。截至2022年6月，公司第一大股东广州展新持股40.71%，实 际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新 35.5%、25%的股权。同时，公司管理层拥有较好技术背景和丰富的管 理经验，公司实际控制人、创始人具有多年证券领域投资经验，目前公司总经理冷晓翔、副总经理孙鸣均毕业 于清华大学计算机科学与技术系；同时公司多位主创及研发团队均清华大学计算机系毕业，成功打造了一支高 水平研发管理团队。
纵观指南针二十多年发展历程，公司历史沿革大致可分为 3 个阶段，每个阶段都伴随公司产品、业务和商 业模式的演进： 1）第一阶段（1997-2005 年）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长。受益于商业互联网和资本 市场兴起东风，1997 年指南针凭借领先的证券分析技术切入金融信息服务行业，成为首批 C 端金融信息服务商； 1997-2005 年期间公司持续加码分析理论研究和证券分析工具开发，为公司后续产品迭代奠定了基础。2001 年 公司正式成立，陆续推出“季风版”、“无极版”等证券辅助决策软件。
2）第二阶段（2006-2012 年）：向金融信息服务商转型，赢富数据成战略转换关键。由于资本市场制度日渐规范、证券信息增值服务推出，公司 2006 年后陆续取得 level-2、赢富等增值数据经营许可，成功转型为金融 信息服务商。其中 2007 年取得的赢富数据授权成为公司业绩胜负手，2007-2008 年公司凭借赢富数据先发优势、 重点布局取得业绩突破，但 2009 年赢富数据服务终止使得公司被迫战略转型。 3）第三阶段（2013-至今）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性。公司立足于金融信息服务业务， 先后取得证券投资咨询业务资质和保险经纪牌照，并于 2015 年和第一创业证券等券商合作开展广告业务；2022 年公司成功收购麦高证券，开始在券商业务领域持续布局，向互联网券商转型。
1.2、阶段一（1997-2005）：商业互联网助力，证券分析工具驱动公司成长
1.2.1、行业层面：商业互联网高速发展，金融信息服务行业处于起步阶段
2005 年前我国资本市场处于初创期。2005 年前我国资本市场处于初创期，大部分监管体系建设仍处于探索 中，股权分置改革也一波三折，资本市场规模、交易品种限制较多，使得资本市场增长较慢。1997-2005 年间 A 股呈现先升后降趋势，整体行情可划分为两个阶段：1997-2001 期间 A 股呈现波动上升趋势，对应万得全 A 指 数涨幅达到 86.21%；而 2001-2005 年间 A 股经历了长时间持续下滑行情，万得全 A 指数下降 48.94%，资本市 场发展缓慢，以证券市场交易额来考量，2005 年间证券市场总交易额仅 31073 亿元，同比下降 25.16%。
商业互联网发展迅速，互联网商业模式日渐成熟。1997-2002年间我国互联网实现快速发展，网易、腾讯、 阿里等公司成立成功激发国内的商业互联网浪潮，1997-2002 年间互联网及相关企业股价高涨，2000年3月10日纳斯达克指数达到5408.60高点，使得互联网泡沫形成。2002-2005年间受益于互联网泡沫期结束，我国网民 规模快速增长，截止 2005 年底我国网民达到1.11亿，商业互联 网的广告、网游、搜索引擎和电商等盈利模式日渐成熟。
乘资本市场行情和商业互联网东风，金融信息服务行业诞生。20 世纪初，随着资本市场扩容及商业互联网 发展，个人机构投资者加速进入资本市场，带来旺盛的金融信息和金融服务需求；外加《网上证券委托暂行管 理办法》出台使得植根于营业部的线下交易模式被淘汰，使得基于互联网的数据资讯门户、行情分析系统迅速 兴起，金融信息服务企业同花顺、东方财富、指南针等均是在该阶段成立，开始了客户流量的原始积累阶段。
1.2.2、公司层面：首批C端金融信息服务商，证券分析工具迭代驱动公司成长
凭借领先证券分析技术切入市场，指南针成为首批 C 端金融信息服务商。指南针于 1997 年推出成本分析 理论，首次把庄家分析方法公之于众，并研发出具备自动操盘系统的证券分析软件，成功进入金融信息服务行 业，并成为中国首批定位于个人投资者金融服务的公司。
聚焦证券理论发展，持续领跑证券技术分析领域。1997-2005年间指南针持续加码分析理论研究，陆续推出 筹码分布理论、股市博弈理论、均衡定价理论、季风理论等，其中筹码分布理论更是成为当时中国证券分析领 域的标杆和行业标准。同时，公司于1997-2003年间先后推出三代指标体系，持续领跑证券技术分析领域；其中第一代指标体系以“流通市值指数、筹码分布、市场能量指标、主力控盘”等为核心，首次把成本分析和博 弈演算的思想引入证券分析领域；第二代指标体系涉及活跃市值指数、博弈 K 线等要素；第三代指标首次把基 本面技术指标分析引入中国证券分析领域，实现股市博弈理论体系和基本面技术分析统一。
公司早期产品主要涉及插件式金融信息服务平台、及时雨金融理财风险控制系统和金融信息服务衍生产品 等。 1）插件式金融信息服务平台：证券决策系统持续更新，搭建多元化产品矩阵。2001 年起，公司借助证券 投资理论发展和指标体系迭代，相继上线了无极版、鬼域版、博弈版、季风版的辅助决策系统，分别实现了多 指标选股、行情监测选股、案例选股等差异化功能，成功覆盖了证券投资分析各决策方向。 2）及时雨金融理财风险控制系统：利用量化手段实现投资风险降低。同期公司先后推出了风云版、九天版、 飞扬版、腾龙版金融理财风险控制系统，整合了盘中动态分析、盘后分析、行情报价、技术分析等功能，用量 化手段降低投资风险。
3）金融信息服务衍生产品：第三方供应商提供，构筑公司平台竞争优势。公司还通过“发明人机制”和第 三方合作，把指南针的基础软件平台、数据服务体系、销售渠道等开放给发明人，发明人向指南针平台提供 OEM 产品、指标或插件等金融信息服务衍生产品，指南针按一定比例分享销售收入。2006 年以前得益于公司的“发 明人机制”，第三方大量 OEM 产品、指标完善公司产品矩阵，成为公司有力竞争优势之一。同时，通过“发明 人机制”的渠道收入成为公司主要盈利模式之一，2004 年公司第三方销售额 3845 万元，占总销售额的 79%， 是公司主要收入来源。
细分行业竞争格局确定，发明人制度和完善销售渠道成指南针核心竞争力。2005 年之前金融信息服务行业 中企业数量有限，并不存在业务覆盖多细分领域的龙头企业。在网上行情交易系统领域，以 B 端报价分析和交 易软件为主，钱龙、恒生、大智慧等公司占据主导地位；在 C 端个人投资产品方面，指南针的竞争对手包括分 析家和飞狐等，凭借销售渠道完善、独特的发明人制度，从而保障指南针在该领域的独特竞争优势；在金融信 息平台方面，和讯、金融街规模较大。
股市行情推动公司收入增长，2000 年公司收入破亿。自公司品牌于 1997 年创立后，得益于 1999-2001 年间 股市行情，公司证券决策系统充分受益于证券市场发展和互联网形式下的成本优势，公司业绩基本上呈每年 10 倍的增长速度，2000 年营业收入便成功超亿元。2001 年以来，受证券市场低迷、研发力度加大等因素影响，公 司业绩出现下滑，2005 年收入为 945.81 万元，主营业务利润为 473.37 万元，较 2000 年下滑明显。
1.3、阶段二（2006-2012）：向金融信息服务商转型，赢富数据成战略转换关键
1.3.1、行业层面：资本市场制度规范，金融信息数据产品需求高涨
资本市场制度规范日益完善，股权分置加速行情发展。2006 年以前我国资本市场处于建设探索阶段，制度 规范和监管体系成为限制发展的重要因素；2005 年后修订版《证券法》和《公司法》实施，资本市场集中统一 监管体制逐渐建立，推动我国资本市场制度规范日益完善。同时，股权分置改革一直是我国资本市场发展早期 历史遗留问题,2005 年 9 月中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，推动股权分置改革全面铺开， 到 2006 年底有 1200 多家上市公司完成股改，使得证券市场焕然一新，进入了快速发展时期。
投资者数量实现爆发式增长，金融数据资讯产品迎来黄金发展期。得益于资本市场制度完善带来的股票市 场行情火爆，我国机构投资者、个人投资者数量在随后几年呈现爆发式增长，2008 年底我国股民开户总数达到 15198 万户，在几年内实现翻倍。投资者数量的爆发式增长使得市场行情多变、筹码换手频繁，根据上海证券 交易所统计数据，2007-2008 年间 A 股流通股月平均换手率达 55%；复杂多变的市场环境和投资者数量增长， 形成了对金融数据资讯产品及服务的巨大需求，使得免费的资讯产品和服务不再满足市场，多元化专业性数据 产品、分析软件成为客户偏好。
证券数据管理加强，推出 level-2、赢富等增值数据服务。随着我国金融信息行业发展，证券数据管理制度 日益完善，2005 年修订版《证券法》突出强调“许可使用”原则，明确规定证券交易信息使用需要与交易所授 权机构签订使用协议，明确了证券信息传播和使用中的权利和义务，加快证券数据管理、经营制度。同时，受 国际证券信息经营“交易所—授权信息服务商—客户”商业模式影响，国内证券数据增值服务逐渐推出；2007 年 7 月上证信息公司推出具有增值内容的 Level-2 行情，同年又推出 TopView（赢富）盘后交易统计产品。
1.3.2、公司层面：转型金融信息服务商，赢富数据成公司发展关键手
金融数据经营许可完善，向金融信息服务商转型。在获得了上证信息公司、深圳信息公司、香港交易所信 息公司、上海期货交易所等行情信息使用许可基础上，2006 年下半年公司和上证信息签约，成为 Level-2 行情 授权服务商；2007 年 1 月公司获得赢富盘后交易统计产品经营许可。通过获取动态数据信息，成功弥补公司在 动态分析方面不足，帮助公司推出盘中分析等高速行情信息服务，丰富指南针即时行情数据的市场竞争力，实 现向金融信息服务商的转型。
押宝赢富数据，构建“赢富为核心”产品战略。2007 年初公司获取赢富盘后交易统计产品授权，标志着指 南针成为首家获得该数据授权的信息服务商，而大智慧、同花顺等服务商到 2007 年 7 月才获得授权，指南针实 现对赢富数据近 7 个月独家授权，成功建立先发优势。2007 年起公司围绕赢富数据开展产品拓展战略，推出财 富雷达、多空力道、龙虎高登等基于赢富数据的盘后交易统计产品，形成“赢富为核心产品，level-2 等为拓销 工具”的战略决策；同时公司持续加强赢富产品市场推广，扩充销售渠道，其广告投放每年在 2000-3000 万元， 在总营收中占比超过 15%。
受益于赢富产品优势，2007年业绩达到新高峰。由于赢富数据以对交易账户等敏感数据的深度披露为卖点， 能够跟踪券商、基金等主流机构资金的真实动向，使得公司赢富产品受到部分个人投资者欢迎；同时赢富产品 销售价格远高于其他数据资讯产品，相较于公司早期产品每年365元，赢富产品平均售价在2-3万元左右。因 此，得益于公司对赢富数据的 7 个月的独家授权时间段和赢富产品远高于其他产品的售价，推动公司营业收入 和利润达到新高峰；2007年公司营收和归母净利润分别为1.86 亿元、0.49亿元，同比增长 601%、443%，而同 期同花顺和东方财富营收仅为0.86、0.67亿元,指南针成为金融信息行业绝对龙头。
赢富数据服务终止，公司增长势头放缓。由于公司押宝赢富数据的战略规划，赢富数据相关产品是公司主 打产品和最主要的利润来源，截止 2008 年 6 月，公司旗下财富雷达赢富深度行情数据产品占总营收的 84.25%。 2008 年底上证所赢富数据下线，迫使指南针赢富系列产品线全部退出市场。为了缓解赢富数据下线对公司影响， 指南针推出“指南针全赢主力雷达动态版”、“指南针全赢主力雷达静态版”、“指南针 XBRL 全息 K 线辅助投资决 策系统”等一揽子产品进行代替，并对赢富产品客户按未服务部分进行退款弥补；2009 年公司营收、净利润分 别为0.50、-0.49亿元，同比下降 60.91%、765.87%，公司增长势头放缓。
布局全赢系列产品，转型线上营销模式，2011 年实现业绩回升。在经营业绩巨亏、A 股行情下行的背景下， 2009 年起公司积极推进产品更新和业务转型：在产品端，公司布局全赢无极系列产品线，相继推出全赢大众版、 标准版、精英版、专家版、智能版等产品；并在股指期货行情、手机行情软件方面布局开发；在业务转型方面， 公司淘汰三级后进加盟商，并加大电话销售、网络销售的投入力度，组建直销团队，极大提升公司获客能力。 得益于公司的战略转型，2010 年公司营收降速放缓，2011 年营收实现正增长。
1.4、阶段三（2013-至今）：业务范围持续拓展，券商业务带来高成长性
1.4.1、股价回顾：PE驱动牛市行情，公司基本面成关键
2019-2022 总体行情：公司自 2019 年 11 月 18 日正式登陆 A 股，2019-2022 年间公司股价呈现先升后降再 升的趋势，整体可分为三个阶段：1）2019 年 11 月-2020 年 8 月，2）2020 年 8 月-2021 年 4 月，3）2021 年 5 月-至今。1）2019 年 11 月-2020 年 8 月：PE 驱动牛市行情。由于指南针 IPO 发行市盈率为 22.99x，而同行业上市公 司同花顺、东方财富、大智慧发行市盈率高达 92.57x、116.93x 和 88.89x；而指南针上市时证券Ⅱ(中信)市盈率 为 39.70x，公司市值低估明显。因此，公司上市后由 PE 驱动实现股价持续提升，期间最大涨幅达 696.15%；截 止 2020 年 8 月底，指南针 PE_TTM 达到 204x，涨幅达到 787.53%。
2）2020 年 8 月-2021 年 4 月：公司基本面较弱导致行情下行。2020-2021 年间受新冠疫情影响，叠加市场 行情持续下行，公司归母净利润连续两年负增长，增速达-5.85%、-25.90%；而证券板块、金融信息服务行业上 市公司 2019-2020 年归母净利润均实现正增长，证券Ⅱ(中信)板块平均归母净利润同比增长 7.91%、2.04%。受 公司基本面相对板块偏弱影响，2020 年 8 月-2021 年 4 月期间公司股价持续下行，最大跌幅达到 65.23%。
3）2021 年 5 月-至今目前：业绩增长性凸显，公司股价逐步上行。2021 年下半年以来，受 A 股行情和交易 额复苏影响，公司业绩回升，2021 年公司归母净利润增长 97.51%，2022 上半年归母净利润增长 147.50%。此外， 公司对麦高证券收购整合持续推进，有望在 2022 年扩张证券业务，公司业绩成长性凸显。在业绩成长性加持下， 公司股价持续波动上升趋势，期间最大涨幅达到 119.91%；估值水平呈现先升后降趋势，PE_TTM 于 2021 年 9 月达到 122.41x 后，逐渐下降到目前的 54.95x。
1.4.2、行业层面：金融信息服务行业多元化竞争格局呈现，互联网理财加速行业成长
互联网理财兴起，个人投资者投资能力持续提升。近年来我国资本市场投资者结构出现年轻化、高净值化 线上化发展趋势，互联网理财市场规模不断提升，根据艾瑞咨询统计，我国互联网理财人数从 2015 年的 2.4 亿 提升到 2021 年的 6.3 亿人，其规模不断扩张给金融信息服务行业带来广阔市场空间。同时，深交所个人投资者 状况调查报告显示，我国投资者投资知识水平日益提高，个人投资者投资行为逐渐从投机性行为转向趋势投资 和长期价值投资，提供专业化投资工具的金融信息企业有望进一步提升覆盖用户范围。
金融信息服务行业呈现多元化业务形态，市场规模持续扩张。随着移动互联网、大数据、云计算等技术创 新，人工智能、物联网、5G 等数字技术为金融信息数据服务商带来新发展机遇；机构及个人投资者交易习惯逐 渐向移动 APP 端转移，个人投资者对于行情、资讯、交易、社交等需求提升，促使各类差异化金融信息产品及 服务出现，行业呈现多元化业务形态。根据华经产业研究院统计，2018年中国金融信息服务市场规模为 257.5 亿元，预计 2021 年规模达到420亿元，2013-2021年CAGR 为33.47%，市场规模呈现持续扩张态势。
行业竞争格局初步成型，指南针市占率排名前列。国内金融信息服务行业经历 20 多年发展，受下游客户多 元化需求驱动，行业内各公司发展方向分化。在软件技术供应方面，恒生电子、金证股份、顶点软件和财富趋 势为主要参与者；B 端数据信息服务商方面，万得、同花顺、东方财富业务规模较大，其中同花顺、东方财富 也是 C 端业务主要参与者；在 C 端数据信息服务方面，指南针、大智慧、益盟软件、麟龙股份等公司市占率较 高。在市场占有率方面，按照各公司金融信息服务业务收入估算，2021 年指南针金融信息软件服务市场市占率 为 8.3%，位列全行业第二位，仅次于龙头企业同花顺 15.7%的市占率。
1.4.3、公司层面：业务版图持续扩张，收购麦高证券转型为互联网券商
以全赢博弈系列为核心构筑产品矩阵，重点关注中高端产品更新迭代。2012 年以来，公司持续加码产品研 发，增添一系列功能和指标，将全赢无极系列全面升级到全赢博弈系列；同时公司也先后引入亚太、美洲、欧 洲、新加坡等指数行情和国内期货行情，以满足用户需求的不断变化。在产品拓展方面，公司重点关注中高端 产品迭代，于 2012、2014、2016 年分别推出了针对中端付费群体的“一键选股版”、“先锋版”和“动态擒龙版”， 于 2013、2019 年推出了面向高端客户的“私家享版”和“财富掌门系列”。
收购天一星辰实现资源整合，与第一创业证券合作开展广告业务。2014 年 12 月，指南针以 1.4 亿元收购天 一星辰 100%股权，天一星辰与指南针主营业务存在重合，通过交易指南针彻底解决天一星辰同业竞争问题，成 功整合天一星辰积累的客户资源，实现市场竞争能力提高。2015 年，指南针与第一创业证券合作开展广告业务， 通过在公司产品中投放广告吸引投资者在证券公司开户、交易，实现广告服务收入；2016 年，公司广告业务实 现 5721.66 万元收入，占总收入的 10.02%，广告业务成为公司重要收入来源。
30 亿定增预案受理，为证券业务保驾护航。由于 2018 年以来麦高证券的债券回购交易引起重大经营风险， 出现严重资不抵债现象，截止 2021 年底麦高证券资产负债率仅 6.20%，远低于证券行业平均的 67.64%；从而导 致麦高证券各类业务收入大幅度萎缩，2021 年麦高证券净利润为-5.08 亿，连续多年亏损，各类证券业务实质开 展受限。为了帮助麦高证券业务重回正轨，2022 年 5 月指南针发布定增预案，拟募集资金不超过 30 亿元，全 部用于增资麦高证券以降低其资产负债率，保障经纪、两融等证券业务正常开展。
逐渐恢复麦高证券全线业务，打造财富管理为核心的证券公司。由于麦高证券目前发展停滞多年，各项业 务有待夯实基础，因此公司为麦高证券制定了“五年三步走”战略规划，以逐步实现麦高证券全线业务回复：1） 2023 年底前，规范公司运作和全面恢复麦高证券的经纪业务，实现业绩扭亏为盈；2）2024-2025 年，丰富和完善现有的资产管理、自营投资、证券承销等停滞业务板块，并把经纪业务做到市场中位水平；3）2026-2027 年， 协同指南针资源优势，把经纪业务排名推进到前 20，并发展财富管理业务，努力成为以财富管理为核心的互联 网券商。
2、商业模式拆解：合并麦高证券后盈利能力显著提升
指南针公司商业模式：近似互联网公司，以获客—运营—变现框架实现收入。对于指南针这类 C 端金融数 据服务商，业务收入=活跃用户数*付费转化率*客单价，用户数量提升主要通过公司产品销售和运营来实现，而 付费转化率、客单价提升则更多靠公司产品功能升级、业务拓展实现。因此，指南针公司商业模式和互联网公 司更为类似：通过投流精准获客，再通过多元化、有梯度的产品矩阵、良好的用户体验及投资者教育保持客户 粘性，推动用户为软件产品升级付费，在此过程中，部分用户也会转化为合作券商的经纪客户。
2.1、获客端：线上广告投放构建免费用户基池，获客效率持续提升
指南针通过互联网广告投放获取用户，奠定公司免费用户池。由于公司金融信息服务业务主要客户群体为 专业个人投资者，公司主要与主流互联网公司、网络媒体平台合作，通过内容分享、舆情引导、品牌曝光、直 播营销等广告投放方式，对潜在客户引流来获取用户资源。公司会选取市场上具有影响力的媒体平台或推广机 构进行线上推广投放，公司与今日头条、百度、360 等互联网公司开展合作实现线上推广，近年来公司把握短 视频发展趋势，在抖音、快手等平台设立账号，通过直播、视频推广等途径进一步扩容免费客户基池。
指南针持续加码线上推广支出，获客效率稳步提升。公司在通过线上推广取得潜在用户资源后，会通过提 供软件培训服务、免费版产品试用等方式将其转变为公司付费用户，因此广告投放所触达用户规模奠定了公司 金融信息服务业务规模的基础。近年来，公司持续加码广告宣传及网络推广费用，推广支出在销售费用中占比 持续提升，公司线上获客效率也逐步增强。2022 年上半年，公司广告宣传及网络推广费达到 1.42 亿元，同比增 长 21.03%，占比较 2016 年 28.42%提升 14.84pct；在获客效率方面，我们用推广开支占销售现金回款比重来衡 量线上推广效率，2021 年指南针线上推广效率达到 22.19%，较 2016 年的 13.65%提升 8.54pct。
公司线上广告推广力度、销售费用率位居行业前位。同行业中益盟股份、麟龙股份和公司获客模式近似， 销售费用中广告推广费用比重相对较高；而同花顺、东方财富等公司业务模式存在一定差异，这些公司金融客 户流量生态构建良好、线上推广力度较弱。2022 年上半年，指南针推广费用占销售费用比重达到 43.26%，而同 行业平均水平为 29.25%；在销售费用方面，2022 年上半年公司销售费用达到 3.27 亿元，同比增长 29.01%，销 售费用率达到 36.07%，位居同业第三。
线上推广模式下获客成本较高，限制公司客户池拓展。由于公司线上推广支出与公司规模显著相关，近年 来公司线上广告投放规模、销售客服团队持续扩张，获客成本较高；根据招股书披露，公司 2016-2019 上半年， 付费转化率逐年上升，分别为 5.19%、7.58%、9.34%、9.95%。
同时，根据深交所回复函公告披露，可估算公司 2021 年新增付费用户数为 30.77 万，并假设公司 2020/2021 年付费转化率进一步提升，达到 12%、14%，则可 估算得公司 2021 年新增免费注册用户达到 219.79 万户，对应注册用户获取成本为 106.98 元，获客成本保持持 续增长，并远高于同花顺注册客户成本的 1.11 元。受公司获客成本持续增长限制，公司免费客户池规模较小， 截至 2021 年末，公司累计注册用户数为 1500 万、其中包含累计付费人数 150 万人；而同花顺 2022 上半年累计 注册用户达到 6.03 亿，东方财富网覆盖用户达到 0.60 亿，客户规模远高于指南针。
2.2、运营端：直销+体验式营销配合，客户留存和转化率均较高
打造多元化产品矩阵丰富客户体验。C 端金融信息业务竞争格局相对分散，不同机构间产品倾向不同，获 客优势各有侧重。以东方财富为例，东方财富在资讯端拥有东方财富网、股吧和天天基金三大流量产品，凭借 其产品提供集资讯、决策、社交等一体式金融服务，聚焦海量用户资源，截止 2022 年 6 月，旗下天天基金网 DAU 达到 232.85 万，成为东方财富主要获客渠道。而指南针的竞争优势在于产品端，公司针对不同投资偏好、 净值水平的投资者提供多类型和价格区间的产品，通过多元化、专业化产品矩阵使得指南针获得具有相对较小 但针对性更强的投资者受众群体，形成指南针独特的获客优势。
指南针 PC 端两大产品系定位明确，直击中高端投资者痛点。2016 年以来，公司逐渐建立了以全赢博弈系 列和财富掌门系统为核心的多层次 PC 产品体系，其中全赢博弈系列包括全赢博弈智能操盘系统、博弈版、擒 龙版和私享家版，4 档产品在售价和功能上逐步递增，能够满足不同类型投资者的产品需求；而财富掌门系统 侧重于证券投资风险管理，主要面向管理资金规模较大的专业投资者。从内容来看，更高版本的 PC 端产品能 够提供更多资金面增量信息和增值服务，提供深层次的投资决策分析的决策指标与分析工具，更好切合中高端 投资者痛点。
免费版产品为关键获客通道，中高端产品为核心盈利来源。公司采取基础版免费、高端版收费的销售策略， 由于公司高端版本产品户均来自免费版用户的付费升级，因此免费版产品成为公司关键的获客通道；同时，公 司针对免费版用户会定期推荐中高版本付费产品，实现中高端产品销售。在中高端产品销售方面，其中财富掌 门系统由于对总资金承载量有上限要求，所以除 2019 年面向私享家版客户开展过集中销售外，2020 年以来未 开展实际销售；目前公司收入增长主要由私享家版、擒龙版销售收入增长驱动，其中私享家版销售收入为 4.20 亿元，同比增长 58.76%；擒龙版销售收入为 3.75 亿元，同比增长 22.09%；在收入比例上，擒龙版和私享家版 产品收入占公司总收入的 90%以上。
为充分发挥多层次产品矩阵、直销模式优势，公司持续推进产品研发团队、营销服务团队建设。为了满足 投资者多元化需求，公司持续推进金融终端产品升级优化，带动公司研发团队扩充，2021 年底公司研发团队从 101 人增加到 167 人，人数占比从 6.43%上升到 9.76%；2022H 公司研发费用达到 0.77 亿元，同比增长 37.09%。 直销模式下公司持续推进直营体系建设和营销服务团队扩充，使得指南针销售客服人员和职工薪酬规模远高于 同行，2021 年底公司销售客服人员达到 1464 人，占员工总人数比例为 85.56%，在同业中占比最高；2022H1 公 司销售费用中职工薪酬达到 1.78 亿元，同比增长 42.54%。
客户粘性为行业产品运营焦点，资讯内容、社交属性为主要运营方向。金融信息产品的用户群体主要由各 类投资者构成，而不同圈层的投资者在信息需求和交流需求上存在高度分化，使得单一产品无法满足投资者全 部需求，客户粘性成为行业产品运营关键。对比国内主流金融信息产品可以发现，资讯内容和社交属性是维持 客户粘性重要途径。在资讯内容，同花顺 APP 提供全方位行情信息和大量的数据参考，并推出“问财”功能提升 选股效率；在社交属性方面，东方财富旗下股吧为投资者提供交流互动平台，通过用户间的互动有效提升用户 粘性。与互联网平台比较，聚焦于资讯内容和社交属性的金融信息产品实现依然优秀的客户粘性，2022 年 6 月 同花顺、东方财富 APP 的 DAU/MAU 分别为 58.24%、65.49%，而互联网平台快手 DAU/MAU 为 56.73%。
指南针聚焦投资者教育，增长中小投资者客户粘性。与同业其他金融信息平台运营不同，指南针产品并没 有满足客户的社交属性，而是以“资讯内容+投资者教育”作为产品运营核心要点。指南针产品在提供全方位行 情数据和证券分析工具同时，为投资者提供大量教育课程；指南针股票 APP 中设置“课程”专栏为投资者提供 股市操练、盯资金等教学课程，而全赢系列产品提供操盘训练营、互动课堂等功能。这些投资教育课程受到中 小投资者喜爱，从而在提供专业内容基础上进一步提升客户粘性。
定位中小投资者，客户画像专业化、高净值化。受公司业务模式和产品特征影响，指南针针对客群主要是50-60 岁高净值投资者和 30-40 岁专业化工具倾向高的年轻群体，因此公司的付费客群呈现专业化、高净值化特 征。与东方财富相比，由于东方财富客群主要通过东方财富网、股吧等流量平台积累，且东方财富缺少中高端 金融信息产品布局，其客户群体更加宽泛，在专业化、净值水平方面弱于指南针客群。
用户基数少但付费意愿强，客户画像成为指南针产品运营关键。虽然指南针 APP 推出后用户规模持续扩张， 截止 2022 年 7 月指南针股票 APP 月活跃人数达到 155.27 万，近五年 CAGR 达到 27.84%；尽管如此，指南针 用户基数始终少于同花顺、东方财富等平台，根据易观千帆数据，2022 年 7 月同花顺 APP 月活规模达到 3537.06 万人，东方财富为 1657.66 万人，远高于指南针月活人数。但凭借公司独特的客户画像，指南针在用户基数远 小于同行龙头基础上，2021 年公司金融信息服务业务收入达到了龙头公司同花顺的一半，位列行业第二；在行 业龙头企业中，指南针 APP 月活跃人数/金融信息服务业务收入比例最低，说明公司客户群体粘性高、付费意愿 更强。
2.3、变现端：增值服务为主、广告业务为辅，券商牌照带来新变现渠道
从产品服务变现到“流量+牌照”变现，行业成长路径明晰。金融信息服务行业发展至今，行业变现模式从早期的产品服务变现、广告变现发展到“流量+牌照”新变现模式，行业成长路径逐渐明晰。随着 金融信息服务企业在不同发展阶段，公司变现模式从“卖广告—卖产品—拓品类—管资产”，即广告变现、 产品服务变现、证券业务变现。在缺少证券牌照时，公司只能通过广告、销售软件等方式变现；在拥有券 商后，公司能够通过经纪业务等实现对客群二次变现，推动公司变现效率提升。
1）同花顺：金融信息产品生态圈打造流量基池，多元化增值电信服务实现变现。同花顺凭借全面产品矩 阵构筑金融信息产品生态圈，形式多样、品种丰富免费产品构筑流量基池，2021 年每日使用同花顺网上行情免 费客户端人数达到 1445 万人；面向高净值客户提供财富先锋、AI 价投大师等中高端产品，面向中小投资者提 供机构持仓、决策助手等增值服务，实现较强产品服务变现效率。
2）东方财富：互联网平台提供大流量，券商牌照、基金牌照推动用户转化。东方财富以东方财富网、 股吧、天天基金网为核心，构筑基于流量、数据、场所、牌照等要素的互联网平台，在用户数量和粘性方面具 备竞争力；凭借稀缺的券商牌照和基金牌照，东方财富吸引海量用户向证券业务、基金代销业务转化，成为“流 量+牌照”变现模式典范。
金融信息产品买量变现为核心，付费用户规模和 ARPU 成关键。与东方财富等公司的流量变现模式不 同，指南针核心商业模式是通过金融信息服务产品的买量变现；即通过多元化产品矩阵和线上广告推广， 获得免费注册用户积累，再通过产品运营保持用户粘性，并利用体验式营销等销售策略推动免费用户转化 为付费客户，通过购买不同层级的金融服务产品获得收入。因此，提升付费用户规模和 ARPU 成为公司买 量变现模式的核心战略。
广告业务拓宽变现渠道，深挖掘客户价值。2015 年后，公司与券商合作开展广告业务，成功拓展了公司现 有变现渠道；广告业务主要利用现有用户积累和流量入口优势，针对客户中高净值、专业性群体，为其提供更 全面的资产配置选择和证券交易服务，深度挖掘客户潜在价值，实现对高端客户群体的二次变现。同时，为提 升广告业务效果，推出“开户换积分”等促销活动。公司金融信息服务产品的付费用户如果选择在合作证券公 司指定营业部开户并进行证券交易，其在合作证券公司的交易活跃情况会按一定的规则转换为积分计划中的积 分，用户可以用该等积分冲抵购买公司金融信息服务产品的价款，进一步推进金融信息产品销售，实现反馈买 量变现渠道。但广告业务将在拥有麦高证券牌照之后，逐步减少。
麦高证券牌照齐全，提供公司流量变现新模式。目前指南针新收购的子公司麦高证券是全牌照券商，能够 开展证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券资产管理、证券承销等业务，但目前公司仅证券经纪业务正常 开展，其 2021 年收入占比达到 88.24%。指南针在重整麦高（网信）后，公司有望凭借麦高证券资质牌照开展 证券经纪、融资融券等新变现渠道，并通过协同作用推动指南针用户池转为证券业务客户，实现商业模式从软 件付费的“买量”向用户池的“流量”变现模式转化。
公司变现新模式推动客户生命周期 ROI 提升，较之前 ROI 提升 65.42pct。在变现新模式推出之前，2021 年，公司“买量”为核心的业务模式下公司免费用户、付费用户获客成本分别为 107 元、764 元，假设金融产 品客单价增速为-5%、4%、4%、4%，以 2022-2025 作为用户生命周期估算，则公司“买量”模式下客户生命周 期 ROI 为 500.44%。2022 年在开展经纪业务后，假设不付费用户和付费用户中开展经纪业务比例分别为 15%、 40%，假设 2022-2025 年经纪业务客单价 250、300、400、500 元，我们测算出 2022 年公司流量变现模式下用户 生命周期 ROI 为 557.96%，较没有经纪业务时提升 65.42pct，经纪业务模式投资回报明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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