（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗、苏畅）
1、短期：行业景气度分析
作为可选消费品，珠宝行业投资的短期影响变量主要取决于行业需求的 景气度。我们分别对金价、经济、工艺、结婚等变量对短期珠宝需求的 影响进行分析，以检验其相关程度。
在分析短期变量的同时，我们也需要明确一个前提：长期来看，珠宝需求天花板仍较高，珠宝行业需求本身是在成长的基础上叠加短期的波动。 根据前瞻产业研究院统计，2020 年中国珠宝市场规模达超过 6000 亿， 但人均消费约 80 美元，仅为美国 1/3。作为“无用”的消费品，人均收入的提升是人均消费支出的重要支撑，参考美国市场：1929 年至 2020 年，珠宝首饰及钟表市场规模从6亿美元增长至764亿美元，CAGR5.5%， 其中人均消费从 5 美元增长至 231 美元，CAGR4.3%。
1.1 金价：影响需求，但财务报表弹性不大
从宏观数据看，金价的波动会影响行业的整体需求，且不同的波动形式 对黄金的消费具有不同的影响，我们分为以下几种情景来讨论：
（1） 长期看涨—高景气：如果黄金长期趋势上行，在投资需求激发下 黄金珠宝需求将大幅提高。2003 年-2013 年，黄金珠宝近 10 年 的高景气度受益于 02 年末起的贵金属市场化，但更重要的原因 是大宗商品的“十年牛市”带动黄金价格长期趋势上行，从而激发了老百姓的黄金投资需求。
（2） 持续大涨-急跌-回升—高景气：基于对过去长期上涨趋势的线性 外推，消费者面对黄金价格短期的快速回调，会产生“抄底”的投机心理，市场将阶段性出现高景气度。其中典型的时期包括 2013 年以及 2021 年初，2013 年“中国大妈抢金”一度成为市场热点。
（3） 短期急升—低景气度：如果黄金价格短期内飙升，会阶段性抑制 消费者的购买意愿，从而降低行业整体的景气度。其中代表阶段 包括 2016 年 2 月-8 月，2019 年 7 月-10 月，2020 年初。
（4） 横盘震荡—表现常规：如果黄金价格横盘震荡，消费行为也将表现的较为平稳。
从微观企业经营数据看，金价波动影响收入，但对于其他财务数据影响 较小。
（1） 收入—同店增长与金价波动负相关：与大众的一般认知：“金价 与黄金珠宝销售正向关”不同，从周大福单季度内地同店增长情况看，黄金产品同店销售情况与金价波动方向负相关。这也验证了宏观分析中，非长期趋势性的金价上涨将抑制黄金珠宝消费， 而金价的回落将激发老百姓的消费行为。世界黄金协会在 2020年 11 月组织的调研结果也表明，高位的金价会抑制终端需求。
（2） 毛利率—加盟制下金价负相关，自营模式下金价正相关。黄金珠宝的销售毛利率与两个因素有关：成本与定价机制。定价机制方 面，由于黄金产品多数采用克重计价（成本加成法），毛利率= 工艺费 金价+工艺费 ，因此理论上黄金产品的毛利率与金价走势负相关。 成本方面，售出商品的成本滞后于金价，理论上会导致企业的毛 利率与金价正相关。 老凤祥采用加盟为主，商品批发给加盟商时便确认收益，不存在 成本对毛利率的影响，因此公司整体的毛利率与金价呈现负相关 （相关系数 r= - 0.27）。
周大福自营与寄售制占比较高，会计上成本与收入核算之间时滞 长，导致产品毛利率与金价呈现正相关。公司经调整后毛利率受 产品组合等多因素影响，与金价相关性不强，但从管理层评述中 我们可以得到结论，2021 财年：“本集团经调整后的毛利率在 2021 财年上半年因金价飙升而受惠”。
（3） 存货与利润—存货方面，由于企业通常会对黄金进行充分的对冲， 因此金价波动对存货价值的影响有限。利润方面，珠宝企业的收入、毛利率会受到金价波动的影响，从而传导至利润端。但是公 司最终的利润还会受到产品结构、定价水平、费用管控的影响， 因此最终的利润表现更多受自身经营的影响。
1.2 经济：行业景气度受消费大盘影响，龙头增速更优
珠宝作为可选消费，与消费大盘波动存在较强的相关性。根据限额零售 总额增速与金银珠宝零售增速的统计分析分析看，二者相关系数较强， 达到了 0.77，且珠宝零售增速的振幅是大盘的 2 倍，反应了珠宝零售可选消费的属性。
企业微观经营看，头部企业收入增速与金银珠宝销售数据存在较强的相 关性，且增速高于大盘数据。以上市时间较长的老凤祥作为研究样本， 2010 年至今，公司的季度收入增速与限额以上金银珠宝类零售额季度增 速存在较强的相关性，相关系数达到 0.66。考虑到头部珠宝企业是限额 以上零售企业的重要样本，金银珠宝的社零数据在一定程度上反映了这 些公司黄金品类的收入增长情况。且在行业集中度持续提升的阶段，头 部企业的收入增速要高于整体平均水平。
1.3 工艺：古法金等新工艺催生消费潮流，非婚庆需求走高
以古法金为代表的新工艺产品引起黄金消费趋势。婚庆是黄金珠宝的核 心消费产品，在该场景中产品的功能属性较强，而弱化了设计元素，这 导致消费者对于黄金产品的认知聚焦于“老气、土”等。而 3D、5G 以 及古法金等新工艺的普及，使得产品的款式大幅年轻化，新工艺产品在 黄金首饰中的占比也快速提升，截止 2020 年达到 49%。
随着黄金消费趋势的转变，非婚庆需求成为黄金珠宝市场的重要支撑。 根据国际黄金协会 2020 年 6 月-8 月做的终端调研结果，期间自戴、礼 品馈赠需求占比分别达到了 32.1%、18.96%。疫情下婚庆市场阶段性萎 缩，非婚庆市场在该阶段表现出了较强的韧性，支撑行业整体景气度， 2020 年 6 月-8 月，金银珠宝类消费平均增速 5.3%，显著跑赢社零平均 增速的-0.8%。
古法金单件克重高，推高了企业的收入增长。古法金由于工艺和款式的 缘故，导致单件产品的克重要远高于传统产品。根据草根调研，部分古 法金的手镯件重可达 40-50g，而普通款仅为 20-30g。随着古法金产品 的推广普及，珠宝公司的黄金首饰平均件重将大幅提高，从而推动单价 增长。
推出“传承”系列古法金后，周大福的黄金产品件均单价快速提升。2017 年周大福首次推出传承系列古法金，随后该系列产品在黄金产品重的占 比逐步提升，截至 FY2022H1 达到了 43.3%。与之对应的是公司黄金产品单价的持续提升，FY2017-FY2021 连续 5 年实现 10%以上增长。（报告来源：未来智库）
1.4 结婚：结婚对数下滑或被人均消费支出提升抵消
婚庆是珠宝最大的消费场景。中国人向来有在结婚时购买“三金”的传 统，近年来随着钻石的普及，逐步衍生出“三金一钻”，根据艾媒咨询统 计，89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购臵过首饰/饰品。根据调研数据， 消费者婚庆首饰/饰品的平均支出达到 5.9 万元，按照 2020 年 813 万对 的结婚登记人数，该市场规模超过 4000 亿，而根据前瞻产业研究院统 计，疫情前中国珠宝市场的总规模约 7000 亿左右。
结婚对数随着人口出生周期快速下滑，但预计将进入平稳期。随着 90 年代初计划生育的严格执行，中国新出生人口快速下滑，从而导致了 2010S 适婚人口的快速收缩。2013 年至 2020 年，结婚登记对数从 1347 万对将至 813 万对。但考虑到 2002-2017 年，新出生人口保持在 1600 万左右，预计后续结婚登记对数将进入平稳期。
从历史数据看，结婚登记对数下滑并未导致珠宝市场萎缩，估计人均消 费支出提高提供了主要对冲。尽管 2013 年-2020 年，中国结婚登记对 数下滑了 40%，但珠宝市场并未出现萎缩：其中 2013-2019 年（考虑疫 情），市场整体 CAGR 4%；黄金首饰消费吨数 2013 年-2021 年基本在 700 吨上下波动。我们认为背后的原因可能主要有两个：（1）人均婚庆 消费支出持续提升；（2）非婚庆市场规模逐步扩大。
考虑到未来 10-15 年结婚登记对数可能逐步企稳，而人均消费支出在提 升，预计珠宝市场规模将进一步扩大。
1.4 统计检验：金价、收入是预测短期需求的核心变量
根据世界黄金协会的在《2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察》的研 究结果，金价波动、可支配收入以及婚姻登记是预测黄金首饰消费季节变动最好的要素，模型解释度达到 75%（R² =74.52%，样本为 2010-2020 年季度数据）：
（1） 金价上涨利好短期需求显著负相关，但利好后续消费：在统计上 表现为当期金价环比变化的系数为-0.99，而滞后一期金价环比 变化的系数为 0.96，且二者系数具有显著性。
（2） 婚姻登记与短期需求成正相关，但显著性不强。如前文所述，婚 姻登记变量相关性不强的核心原因可能在于人均收入提升与非 婚庆需求的扩张。
（3） 可支配收入与需求显著正相关。黄金珠宝作为可选消费品，且消 费单价较高，因此需求表现出较强的顺周期性质。
综合以上研究，我们认为，金价波动和人均收入水平是影响短期需求的 最重要因素，而结婚对数的影响虽然被人均支出对冲而表现出较弱的相 关性，但实际上仍是重要驱动因素。此外，行业层面新工艺引发的消费 潮流变化是当下的关键变量。
当前，我们认为黄金珠宝的中短期景气度较大概率较维持稳中向好趋势： 一方面宏观要素没有显著的利空，除了近期俄乌冲突导致金价有所波动 外，金价在经历一轮上涨-下跌后保持平稳；社零在 2021 年 12 月触底 后预计在货币、财政政策支持下有望出现拐点；结婚对数经历了快速下 降后预计其中期维度内将企稳；另一方面古法金等新工艺的普及、消费 潮流的改变，将支撑行业的景气度。
2、中期：竞争要素与格局分析
短期维度上，需求波动更重要；而中期维度上，供给侧竞争更重要。从 中期维度看，中国珠宝行业尚处于渠道驱动阶段，渠道是比产品更为重 要的竞争要素。正因如此，在品牌及资金加持下的渠道开拓能力帮助龙 头企业集中度逐步提升，中小珠宝商逐渐出局，而龙头企业之间仍处于 群雄逐鹿阶段。
2.1 竞争要素：渠道为王
市场结构：黄金为主，钻石渗透率有待提升
产品结构上，中国市场珠宝需求以黄金为主，与国际市场存在较大差异。 2020 年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了 55.7%，占据绝对主导地位。 而全球珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近 50%。这一方面 反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠 宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，审美以 及悦己性消费需求有待提高。当前，钻石在低线城市渗透率显著低于高 线城市。
场景结构上，婚庆、投资仍为主要需求，日常消费占比有待提高。根据 De Beers 数据统计，中国珠宝市场的需求主要为婚庆以及投资，二者分 别占到 46%和 32%，日常需求占比仍然较低。
中国珠宝品牌以大众消费品为主
受制于品牌历史与产品结构，中国珠宝企业产品定位大众，与国际珠宝 品牌属于不同细分市场。珠宝首饰大体可以分为三类，首先是以卡地亚、 蒂芙尼为代表的高端奢侈品，这类产品核心贩卖的是品牌内涵。其次是 以潘多拉、施华洛世奇为代表的轻奢品，这类产品贩卖的是设计与潮流。 最后是以中国众多珠宝企业为代表的大众品，这类产品贩卖的更多还是 实物商品本身。
进入门槛低，品牌门槛高
中国珠宝市场进入难度低。国内消费需求层次相对较低，产品同质化相 对严重。国内上游供应充分，其中深圳罗湖水贝产业基地的黄金珠宝交 易额占国内批发市场份额的 50%1。 但行业的品牌门槛较高。品牌对于消费品而言具有两层含义：（1）产品 标准的符号；（2）具有品牌内涵价值。珠宝属于高值、低频的商品，供应商有动机做出不利于消费者的交易，因此在信息不对称下，消费者首 先需要品牌作为产品标准的符号，倾向于选择品牌获得信任背书。
消费普及阶段，渠道是核心竞争要素
渠道是产品销量与品牌塑造的重要抓手，为当前核心竞争要素。由于国 内企业珠宝产品暂时还难以卖出品牌内涵价值，销量是最重要也是相对 容易实现的业绩诉求，因此利用大量渠道去广泛触达消费者是最有效的 战略；同时当下阶段消费者对于品牌认知还相对模糊，而品牌的认知伴 随着渠道的曝光而形成，这在下沉市场尤为显著。因此对于珠宝行业来 说，渠道=营收+品牌，在中期维度内仍是是企业的重要竞争要素。
2.2 竞争格局：头部化持续
品牌以及资金实力主导的渠道开拓能力助力头部企业市场份额持续提 升。根据中国黄金珠宝协会统计，2020 年全国主营黄金珠宝的零售门 店数共有 8.1 万家，而头部 8 家企业的门店数量均超过了 2000 家，且 仍在以高于行业整体水平的速度持续扩张。在品牌和渠道的助推下，中 国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中 CR5/CR10 分别从 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 2020 年 21.9%/25.5%，且仍呈上升趋势。
黄金产品从按件计转向克重销售后，预计市场出清速度将加快。2021 年随着黄金产品定价信息不对称的逐步消退，以及品牌方主动对按件计 产品的压缩（根据草根调研，按件计价产品的定价接近普通黄金的 2 倍）， 克重定价产品占比快速提升。而头部品牌克重黄金产品的普及，将对于 以价格为优势的地方品牌形成明显的冲击，预计此次产品结构的改革将 加速市场集中度的提升。
横向对比来看，中国大陆行业集中度已接近美国，但对标日本与中国香 港，预计仍有向上空间。2019 年中国珠宝首饰行业的 CR5/CR10 分别为 19.4%/22.7%，与美国水平相当。但是从产品特质与人口分布特征来 看，我们认为中国大陆珠宝行业的集中度更多对标日本与中国香港，仍 有较大上升空间。
从经营结果看，头部企业的业绩齐头并进，表现要显著好于行业整体水 平。A 股加港股 16 家珠宝企业中，过去三年营收/利润实现增长的企业 各有 6 家，营收、利润同时增长的只有 4 家。考虑新三板 19 家企业， 过去三年营收/利润实现增长的企业各有 3 家，营收、利润同时增长的只 有 2 家。供给侧向龙头集中的趋势较为明显。
3、长期：生意模式分析
渠道竞争虽然是中国珠宝行业未来 3-5 年的核心竞争要素，但并不是珠 宝行业长期的竞争要素。长期而言，行业的产品属性特征将会逐渐取代 渠道成为核心竞争要素。珠宝产品的特征，决定了该行业长期的生意模 式属性。当走入这一阶段，企业 DCF 估值中，可以体现出更低的贴现率。
3.1 渠道属性：低风险
从中期维度看，珠宝渠道作为渠道生意具有供给侧优化的逻辑，且这门 生意要胜于一般的零售企业。巴菲特和芒格对于零售行业有着深刻地评 价： “…一场令人疲倦的马拉松，每一英里都有可能有新的、咄咄逼人的竞 争者，往前一跃跑到你前面去…一个 20 年里占优势地位的零售商不一 定在下一个 20 年里同样有优势。” 这背后反映了一般零售企业缺陷：并非时间的朋友，在历史经营中难以 沉淀下具备竞争力的无形资产，且面临的经营环境也时常会发生变化。
而珠宝零售企业具备一般零售企业所极度欠缺的库存风险低、线上冲击 小，这使其生意模式要胜于商超与百货：
（1）在库存风险方面：与超市、百货等零售企业不同，珠宝零售企业 面临的库存减值风险极小。这一方面是因为珠宝产品并不属于短保产品， 可长期储存，且存货风险敞口比较容易通过金融工具手段对冲；另一面 存货易回收再造，处理的损失较小。这大幅降低了珠宝企业的经营风险。
（2）在线上冲击方面：目前传统零售行业最大的长期挑战来自于商品 销售的线上化，而渠道变革对珠宝行业的冲击远小于百货和商超。一方 面，从品类属性而言，消费者对触摸到产品的渴望，极大的限制了珠宝 在线上渠道的兴起。另一方面，珠宝渠道因其较高的坪效形成了渠道、 品牌垂直一体化的零售业态，品牌本身对是否开展线上业务有较大的掌 控权，依靠线下渠道建立起竞争优势的龙头企业中期维度内不会受到商 品线上化的冲击。（报告来源：未来智库）
3.2 产品属性：能提价
更长的期限下，这门生意有望逐步从渠道转向产品，定价能力进一步提 升。
首先，这是一个长久期的生意。珠宝产品伴随人类社会诞生，亘古不变。 一般工业品，乃至科技产品永远无法摆脱被迭代的宿命，其本质在于这 类产品的核心属性是功能，而支持功能的技术永远在进步。珠宝的核心 属性是用于彰显身份与财富的信物，它的本质是伴随一定美感，永不过 时的稀缺，使得珠宝行业本身具有迭代缓慢的特征。
其次，这是一门产品、渠道一体化的生意。百货与商超作为纯粹的渠道， 通常不生产商品，其使命是不断降低流通成本，因而缺乏定价能力，走 向效率的竞争。而珠宝零售品牌、渠道垂直一体化的形态，既是渠道， 也是产品品牌。同时珠宝产品的高值、信息不对称特点使得品牌具备较 强的定价能力。
产品特质、企业护城河决定了企业的定价能力，而企业定价能力是其盈 利水平长期向上成长的核心要素。当还是以“捡烟蒂”为主的巴菲特看 到了喜诗糖果，情愿为其付出 4 倍的 PB 去收购，看重的便是其具备长 期的定价能力。我们认为国内的珠宝龙头企业也具备这样的潜质，因此 从产业不同阶段去看，我们认为头部珠宝企业的空间分为三层：
第一层：行业初期的渗透率提高：借鉴三浦展在《第四消费时代》 中对于消费社会的描述，过去十几年间中国的珠宝消费处于近似第 二消费时代，在这个阶段行业处于消费普及时期，有供给便会有需 求。因此企业只要依靠铺设渠道，提高渗透率便可以实现营收的快 速增长。
第二层：行业中期的集中度提高：到了行业中期，渗透率曲线已经 过了最为陡峭的阶段，此时头部企业依靠品牌竞争力开始蚕食区域 企业的市场份额。中国特殊的一点在于，产品普及速度远高于产品 升级进度，因此在这个产品同质化的阶段，区域品牌需要直面龙头 企业的下沉竞争，市场集中度提升速度与程度可能会超出国际水平。
第三层：行业成熟期的价格提高：珠宝首饰的价格提升分为两个层 次，首先是产品结构上的升级，随着消费层次的提高，对于装饰需 求的增加将增加高毛利的镶嵌首饰比重。其次的定价上的升级，珠 宝首饰具备精神、奢侈消费属性，无论是黄金还是镶嵌首饰在定价 上，长期都具备一定上行空间。
中国珠宝行业尚处于第二层，目前核心的不足在于，头部企业的品牌只 输出了产品标准，而尚未产生真正的品牌内涵差异化，使得当下提价的 逻辑不够顺畅，真正的品牌定价力有赖于第三层阶段的来临。但整体而 言珠宝行业具有较好的生意属性：行业长期存续，龙头企业的竞争优势 强，经营风险小；产品具备提价的潜力，长期盈利能力具有向上的空间。
回归到抽象的 DCF 模型去理解，分子端与分母端均能体现。具备经营 护城河的企业，在估值模型中具有更长的久期 n，更低的风险 k。具备 增长潜力的的企业，在模型中具有更高的远期 FCF。而作为渠道或消费 品牌（大部分时候两者是垂直一体化）的珠宝生意，便具有较高的 n， 较低的 k 和远期较高 FCF 的属性，长期看是一门较好的生意。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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