（报告出品方/作者：民生证券，刘文正，纪向阳）
1 珠宝本质是价值符号，商业模式优于一般零售
1.1 稀缺属性演绎价值符号本质，可选属性强行业空间大
珠宝产品的本质并非一般商品，而是价值符号。马斯洛需求层次模型将人的需 求划分为五个层次，分别是生理需求、安全需求、爱与归属、尊重需求和自我实现， 人们会依次从下到上通过不同的消费行为来满足各类需求。由于黄金珠宝一般是 贵金属或者无机非金属材料，所以除特定场景之外，本身并不具备特别高的实际使 用价值，但是经过漫长的历史演进，珠宝凭借其稀缺属性逐渐演绎成为价值符号， 能够满足人类除最底层的生理需求之外的其他所有层次需求。
1）安全需求。珠宝特别是黄金，凭借其稀缺属性在人类社会的绝大部分历史 中被作为货币使用，因此逐渐成为能够满足人类财产安全需求的重要商品。尤其在 全球局势动荡的年代，即使被制作成珠宝的黄金也具有极强的保值能力。
2）爱与归属。中国传统婚礼的“三金”“五金”首饰，西方的订婚钻戒，都是 满足情感归属需求的重要消费品，比如戴比尔斯通过“钻石恒久远，一颗永流传” 的营销将钻石与爱情绑定，消费者通过购买珠宝来表达自身对于情感的珍视。
3）尊重需求。黄金珠宝由于稀缺而具备高价值，因此自然而然地能够彰显其 持有者的身份、地位或者财富，古代达官贵族常常会通过佩戴黄金、宝石来显示自 身的社会地位，从而获取他人尊重。
4）自我实现。以我国为例，在漫长的历史中思想家给珠宝注入了丰富的文化 内涵，比如管仲认为玉具九德，孔子则认为玉具十一德。
基于价值符号的本质特征，黄金珠宝具备极强的可选消费属性。疫情、金融危 机等“黑天鹅“事件一般会造成居民的收入水平下降，而收入下降对可选消费品的 影响要更加显著。从社零数据角度来看，2003 年”非典“疫情、2008 年金融危 机以及 2020 年”新冠“疫情的背景下，金银珠宝零售额的同比增速均显著跑输社 零整体，而一旦经济有所恢复，金银珠宝零售额又实现大幅超越社零整体的增速水 平。因此，珠宝行业与消费者收入水平高度相关，是典型的可选消费品。
多元化应用场景叠加目标人群普适性特征，珠宝行业天然具备高天花板特质。 由于珠宝并不具备特别高的实际使用价值，其价值几乎完全来自于稀缺性的前提 下，消费者或者商家在漫长历史中赋予其的多种含义。在这种情况下，珠宝的应用 场景也就变得十分多元化。整体来看，珠宝需求大致可以分为消费需求和投资需求， 其中消费需求覆盖了马斯洛需求理论中的爱与归属（主要为婚恋需求）、尊重需求 与自我实现（即”悦己”需求），而投资需求则主要是安全需求（保值增值）。同时， 珠宝的每一个应用场景都对应了规模庞大的潜在人群，普适性极强，叠加珠宝产品 的高单位价值量，因此珠宝行业天然具备成为高天花板行业的潜质。
全球珠宝行业市场规模超过 3000 亿美元，基本保持稳定增长。在多元化需求 场景、普适性人群规模庞大以及高单位价值量特质的驱动下，全球珠宝行业事实上 也具备极高的市场容量。据 Euromonitor 数据，2010-2018 年全球珠宝市场规模 由 2250 亿美元增长至 3564 亿美元，8 年 CAGR 超过 5.9%，2019 年受到国际 局势影响，珠宝贸易受限，同比-9.12%至 3239 亿美元。（报告来源：未来智库）
1.2 珠宝生意优势较为突出，低风险且拥有长期定价潜力
我们认为，黄金珠宝行业是一个经营风险较低的行业，核心在于产品端较低的 迭代风险、库存减值风险，以及渠道端较低的变革冲击风险；同时，基于产品+渠 道一体化的生意本质，企业能够享受更长的产业链利润，并具备长期定价潜力。
基于价值符号的本质特征，珠宝行业几乎不存在产品迭代风险。对于一般的工 业品或者消费品而言，技术革新往往会迅速淘汰老产品，甚至会直接颠覆某一特定 行业，例如智能手机对功能手机、MP3 的替代，云存储对移动硬盘、U 盘的替代 等等，甚至消费者的需求变化会对某一特定产品的供应链产生巨大影响，比如“全 面屏“手机普及以来，LCD 材质的手机屏幕逐渐被 OLED 所取代。由此可见，尽 管技术进步会不断提升消费者体验，但潜在的产品迭代风险也会对行业格局造成 一定”冲击“。相比之下，这种产品迭代风险在黄金珠宝行业要小得多。由于黄金 珠宝几乎没有任何实际使用价值，所以也就不存在任何功能层面的替代可能，即使 技术工艺出现巨大革新，但带来也仅仅是内部的自我调整，比如古法金出现之后对 普货黄金的替代，此类的产品迭代不会造成行业层面的系统性风险。基于这一点， 我们认为黄金珠宝行业是一个产品迭代风险低、能够长期稳定存在的行业。
受益于珠宝产品易于长期储存、可使用金融工具对冲价格波动以及黄金易回 收再造特性，珠宝行业的库存减值风险与其他行业相比显著较低。我们按照中信行 业分类，选取珠宝首饰及钟表、家电、食品饮料以及纺织服装四个行业进行对比， 以“存货减值损失/(存货+存货减值损失)“作为衡量存货减值风险的指标。通过对 比，我们可以发现珠宝首饰及钟表行业上述指标在 1%以下，2021 年低至 0.33%； 食品饮料行业次之，2019-2021 年由 0.63%上升至 1.69%；家电行业稳中有降， 2021 年下降至 1.82%；服装纺织行业由于存在大量 SKU 的管理问题，所以这一 指标最高，2021 年达到 5%。我们认为，与其他行业相比，珠宝行业具备三方面 优势，从而有效降低了存货减值风险：第一，珠宝产品易于长期储存，基本不存在 由时间导致的”变质“风险；第二，与其它原材料成本占比较高的行业相比，黄金 更容易、也有更多的金融工具可以使用从而进行风险对冲，以降低原材料价格变动 的影响；最后，即使部分黄金产品过时，进行回收再造所耗费的成本也并不高。
消费者出于对信息不对称的担忧，珠宝行业线下渠道的稳定性并未受到线上 渠道的明显冲击。根据前瞻产业研究院数据，2014-2020 年中国珠宝行业线上渠 道交易规模占比从 2.6%增长至 8.6%，虽然有所提升，但基本没有影响到线下渠 道的主体地位。而在几乎相同的时间区间内，零售板块其它行业却或多或少地受到 线上渠道冲击，比如家电行业的线上渠道交易规模占比从 2015 年的 19.4%快速 增长至 2019 年的 40.6%，期间更有“奥克斯“等长尾品牌借助线上渠道实现崛起 抢占龙头份额。我们认为，线下渠道的存在导致家电等行业产品存在中间环节的冗 余加价，而其往往又无需线下体验，所以电商崛起则迅速消灭了这一信息不对称， 从而诞生渠道红利为长尾品牌提供了扩张机会；相比之下，黄金珠宝的线下体验属 性更强，消费者需要看到实物以判断与自身需求是否匹配，同时由于珠宝单位价值 量较高且易于造假，消费者对于线上渠道的信任感天然偏低，因此珠宝行业以线下 渠道为主的业态得以长期维持，这也为品牌提供了较为平稳的经营环境。
不同于传统零售，珠宝行业作为专业零售能够享受更加丰厚的产业链利润，长 期维度上具备获取定价能力的潜质。从商业模式来看，传统零售企业的核心是降低 流通环节的成本，实现商品的高效流转，一般不涉及商品生产环节，本质是一门渠 道生意，并不具备产品定价能力，只能享受流通环节利润，所以最终非常容易走向 效率的竞争，在过去十年左右时间中，无论是传统电商对线下渠道的冲击、还是社 交电商对中心化电商份额的蚕食，本质上都是渠道效率的竞争，而纯粹的效率竞争 很难沉淀形成有长期价值的品牌资产。所以，在渠道变革过程中，流通环节利润不 断收缩，不具备商品定价能力的企业往往只能被动跟随渠道变革的浪潮，持续压缩 自身的生存空间。对比之下，珠宝企业集产品与渠道环节于一身，能够享受更多环 节的利润：产品端，珠宝品牌一般自主设计产品，并赋予不同系列以不同文化内涵； 渠道端，依靠产品特性带来的线下渠道主体地位的稳定性，珠宝企业在一定程度上 掌握了渠道拓展的主动权。此外，在持续推出产品与深化渠道的过程中，消费者会 逐渐对品牌形成忠诚度，这将逐渐沉淀为珠宝商具备长期价值的品牌资产。
综上所述，我们认为黄金珠宝本身几乎没有任何实际使用价值，但是在漫长的 历史演进中其凭借稀缺性逐渐演绎成为承载价值的符号。基于价值符号的本质属 性，黄金珠宝具有极强的可选消费属性，并且依靠消费者或商家赋予其不同文化含 义而开拓出多元化应用场景，且无论消费需求还是投资需求均面向庞大的普适性 人群，高单位价值量的加持下，珠宝行业拥有较高的市场容量。而回归到珠宝生意 本身，产品自身的低迭代风险、低库存减值风险，叠加由产品特性决定的稳定的线 下渠道主体地位，使得珠宝行业成为一门经营风险较低的生意；同时，由于珠宝企 业同时掌握产品+渠道两大核心环节，比一般零售行业能够享受更多产业链利润， 并且能够沉淀具备长期价值的品牌资产，所以珠宝是比一般零售更优的一门生意。
2 国内珠宝市场：需求侧稳定增长与供给侧优化
2.1 兼具成长与周期属性，国内珠宝市场容量突破八千亿
历经前后 50 余年，国内珠宝市场从封闭走向开放。建国以来，我国珠宝行业 的发展大体经历了 1950-1982 年的“全面管制”阶段、1983-2001 年的“统购统 配”阶段以及“2002 年至今”的全面开放阶段。政策由封闭逐渐走向开放，为我 国珠宝行业的繁荣发展奠定了基础。
随政策逐步放开，叠加人均可支配收入水平提升，国内珠宝行业市场规模实现 快速扩张，2021 年突破 8000 亿元。据前瞻产业研究院数据，2007 年我国珠宝 行业市场仅 1811 亿元，经过多年的快速发展，至 2021 年已经达到 8062 亿元， 期间 CAGR 达到 11.3%。我们认为，国内珠宝行业规模在过去多年时间内实现的 持续扩容，一方面得益于国家对于黄金交易政策的逐步放开，另一方面则是居民可 支配收入提升，进而驱动对可选消费品的需求增长。
受产品结构影响，国内金银珠宝零售存在一定周期属性。据中商情报网数据， 从产品结构来看，黄金在国内珠宝零售规模中占比最高，达到 60%，其次分别是 钻石、玉石和彩色宝石，占比分别为 14%、10%与 4%。结合黄金价格与金银珠宝 零售额的同比增速数据来看，在2002-2013年黄金价格持续上涨的十多年时间中， 金银珠宝零售额保持了稳定的持续增长；2013 年，或受到塞浦路斯抛售美元储备 还债以及美联储考虑提前结束 QE 政策导致空头压力加大影响，全球黄金价格大 幅下跌，但金银珠宝的零售额增速却大幅提升；2014-2019 年，黄金价格处于震 荡阶段，零售额增速也基本处于低位徘徊。由此可见，由于国内珠宝行业零售以黄 金产品为主，因此受到金价影响呈现出一定的周期属性。
目前，国内黄金市场形成了以消费为主、投资为辅的需求结构。根据中国黄金 协会披露的国内黄金消费量数据，消费需求占比长期在 60%以上，投资需求次之， 占比在 30%左右，其他需求则主要包括工业用金等其他类型需求。
我们认为，黄金需求周期来自于消费需求周期与投资需求周期的叠加。其中， 消费需求的可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受到宏观层面结婚人数、居 民人均可支配收入等因素影响，整体表现比较平稳；投资需求以获取投资收益为目 的，主要通过购买金条、金币以及黄金 ETF 等产品进行投资，对黄金价格的敏感 度较高。其中，投资需求主要取决于消费者对金价的预期，而金价的长期稳定上涨 与短期快速下跌均有利于投资需求增长，具体分析如下：1）在金价长期上涨的周 期中，消费者会形成稳定预期，购入黄金持有即可获取收益，因此在这一情况下， 投资需求会显著增长，比如 2002-2012 年；2）金价短期快速下跌一般也难以改 变消费者长期形成的对于金价的稳定预期，相反“抄底”思维影响下反而会导致投 资需求的短期高速增长，比如 2013 年的“抢金潮”。
接下来，我们将以 2013-2014 年与 2020-2021 年两个时间段为例，解释黄 金的周期属性是如何形成的：
2013 年金价大幅下跌，但是这并未改变消费者在过去十年时间中形成的 金价持续上涨的稳定预期，“抄底”思维的影响之下，当年投资需求同比 大幅增长+51.1%，但随之 2014 年金价进入震荡阶段，并未实现预期内 的反弹，所以投资需求同比大幅下降-58.1%；相比之下，这一时间区间 内，消费需求表现更加稳健，虽然也有部分消费者在黄金饰品低价之时提 前抢购，短期需求有所透支但被彼时阶段性结婚人数上升对冲。在这一阶 段，国内珠宝行业的周期主要由黄金投资需求主导。
2020 年新冠疫情爆发，大量居民婚庆被迫推后，但婚庆刚需属性较强， 所以 2020 年消费需求同比大幅下降-27.5%之后，于 2021 年同比上升 +45.0%；对比之下，在相同的时间区间内，新冠疫情、国际地缘冲突、 美联储出台货币宽松政策之后又数次释放加息预期的信号等多方因素共 同对金价施加影响，尽管利好多于利空，但整体并不强烈，所以 2020 年 金价小幅上涨之后再度进入震荡区间，对投资需求的拉动比较温和。在这 一阶段，国内珠宝行业的周期主要由黄金消费需求主导。（报告来源：未来智库）
除黄金之外，国内钻石、彩色宝石及玉石等产品呈现百花齐放态势。据中商情 报网数据，2016-2020 年国内钻石饰品市场需求由 640 亿元稳定增长至 707 亿 元，预计 2021 年将达到 723 亿元；据灼识咨询数据，预计 2021 年国内彩色宝石 首饰市场规模有望达到 487.4 亿元；据产业信息网数据，预计 2020 年国内玉石市 场容量达到 642 亿元。可以看出，国内的珠宝市场除黄金之外，钻石、彩色宝石 以及玉石等产品也具备可观的市场规模，并且均保持稳定增长的态势。我们认为， 品类百花齐放的态势体现出国内消费者的多元化需求，品类丰富度的增加也有利 于在一定程度上熨平黄金导致的行业需求周期性波动。
综上，自从放开黄金的自由交易之后，国内珠宝市场快速走向繁荣，庞大的消 费者基数加持之下，渗透率由低到高的过程中，行业在过去的 20 余年时间中整体 表现出较强的成长属性。同时，又由于受到黄金为主的产品结构影响，国内珠宝行 业又表现出一定周期属性。而除黄金单品之外，钻石、彩色宝石以及玉石等产品也 具备可观的市场容量，成为驱动我国珠宝市场规模增长不可忽视的重要动力。
2.2 四方因素驱动短期高景气，中长期空间值得继续看好
四方因素驱动之下，2020H2 以来珠宝行业迎来新一轮景气周期。据 Wind 数据，2021 年我国社会消费品中金银珠宝类零售额同比+29.8%，大幅跑赢社零 增速+17.3 PCT，是增速最快的细分品类。我们认为，这一轮黄金珠宝的消费景气 度主要由四方面因素驱动：1）黄金所具备的抗风险与抗通胀属性驱动投资需求高 增；2）疫情之下海外高端消费回流国内；3）国内婚庆需求在疫情基本得到控制之 后的刚性回补；4）国潮崛起背景下以古法金为代表所驱动的产品结构改善。
疫情以来全球通胀快速上行，叠加俄乌冲突以来地缘风险上升，黄金投资需求 快速上行。据 Wind 数据，2020 年以来，黄金价格分别在 2020 年 Q2 初和 2022 年 2 月份有过两次快速上涨，分别对应新冠疫情在全球范围内大规模传播的开始 与俄乌冲突爆发，避险情绪上升带动黄金需求增长；同时，近两年内全球新冠疫情 的爆发造成了经济下行压力，所以多国央行纷纷采取宽松的货币政策，导致了较为 严重的通货膨胀，据 Wind 数据，2022 年 3 月份美国 CPI 当月同比增长 8.5%， 黄金作为抗通胀品种，其需求也受到一定程度拉动。
随国内疫情逐步得到控制，珠宝消费需求实现快速反弹。由于珠宝是典型的可 选消费品，叠加强线下体验属性，所以在 2020 年初国内疫情爆发初期，国内金银 珠宝零售额同比大幅下滑，但后续随疫情逐步得到控制，需求实现快速反弹，一方 面受益于海外高端消费的回流，另一方面则受益于婚庆需求的刚性回补。2022 年 3 月以来，深圳、上海以及国内多地疫情均出现反复，对上半年的珠宝需求形成压 制，但是我们认为在国内采取有力的疫情防控举措，疫情预计逐步得到平息，下半 年有望再次看到珠宝需求回暖，无需对短期景气度波动过于担忧。
疫情以来出境旅游人数骤减，带动高端消费回流国内，珠宝需求充分受益。 2020 年初国内新冠疫情爆发以来，出境旅游人数较此前大幅减少，据中国旅游研 究院数据，2020 年出境旅游人数同比大幅下降 86.9%，2021 年有所恢复但绝对 值与疫情之前相比仍然差距巨大。出境旅游人数的大幅减少，带动海外高端消费短 期迅速回流国内，据要客研究院数据，2020 年中国境内奢侈品消费额同比大幅增 长+45.7%至 689 亿美元，2021 年进一步同比+37.0%至 944 亿美元，黄金珠宝 作为高端消费的核心分支在这一过程中充分受益。
2020Q2 以来婚庆需求刚性回补，成为珠宝需求高景气的另一驱动因素。根 据 Wind 数据，2020 年 Q1 受新冠疫情影响，国内居民结婚登记对数较 2019 年 大幅减少，但是在进入疫情逐步缓和之后的 Q2，结婚登记开始显著回升，并一直 持续到 2021 年 Q2。结婚登记人数的回升也带动了婚庆需求的回暖，根据婚礼纪 的调查数据，82%的消费者并不会因为疫情而取消婚礼。由此可见，疫情会导致婚 庆需求的延迟兑现，但并不会造成需求的大量流失，2020 年 Q2 开始婚庆需求的 刚性回补在一定程度上催化了珠宝需求的高景气。
头部品牌加快推出古法金新品，产品结构优化驱动行业实现高增长。古法金由 周大福率先推出，由于具备克重足、外观古色古香并融入更多文化元素等优势，所 以受到消费者的广泛欢迎。据头豹研究院数据，2018-2020 年古法金在黄金产品 零售中的占比由 6%左右快速提升至 16%左右；2021 年以来，周大生推出“非凡 金”系列，老凤祥推出“藏宝金”系列，均为古法金产品，头部品牌在新品类上的 持续发力进一步推动了古法金渗透率的提升，考虑到古法金产品单位价值量显著 高于普货黄金，所以行业产品结构改善成为规模高增长的驱动因素之一。
全球通胀、地缘冲突导致的黄金抗通胀、抗风险需求增长，疫情下高端消费回 流，婚庆需求的刚性回补等因素可能更加偏短期驱动，持续性可能不强，上述四个 驱动因素中可能仅古法金带来的产品结构改善更加符合行业中长期维度上的增长 逻辑。但我们认为，即使抛开偏短期的因素不谈，在中长期维度上国内珠宝市场仍 有其增量空间存在，是一个需求端稳定增长的行业。 从中期维度上看，我们判断婚庆需求将保持基本稳定，这将构成珠宝需求的基 本韧性；同时，在国潮崛起的背景下，珠宝需求也将具备一定的潜在弹性。
未来 5-10 年我国适婚人群规模逐步企稳，珠宝婚庆需求有望实现稳中有增。 根据 Wind 数据，自 2013 年开始我国婚姻登记人数大幅下降，但珠宝市场规模却 实现持续扩张，除非婚需求规模有所扩大之外，婚庆需求客单价提升或是另外一个 原因。假设我国居民的适婚年龄为 25 岁，我们能够发现婚姻登记对数的峰值及趋 势与前置 25 年的出生人口数基本保持一致，因此可以借助这一点来对我国未来结 婚人数进行大致判断。考虑到我国居民实际结婚年龄近年来有所推后，所以推测未 来 5-10 年的结婚人数将从下降逐步实现企稳，叠加随居民收入水平提升带来的客 单价上涨，中期维度上国内珠宝市场的婚庆需求或将实现稳中有增。
随着民族自信心的持续增强，国内消费者对国潮产品的认同感不断提升。2018-2020 年间“只要有 可能，我尽量购买自己国家生产的产品”的消费者占比从 54.1%提升至 61.1%， 表明越来越多的消费者会在国货与进口产品之中选择国货。从艾瑞咨询数据来看， 约 71.3%消费者选择国货的主要原因仍然是“性价比高”，其次是“因为是国货所 以支持”，占比近半。我们认为，未来随着国货品质持续提升，预计越来越多的消 费者会选择国货，从而带动国内品牌的长期成长。
珠宝是国潮文化的优良载体，行业有望乘国潮之风实现加速扩容。自古以来珠 宝便与中华传统文化紧密连接，是传统文化的重要载体。通过推出与传统文化的联 名款珠宝产品，有望抢占消费者心智，进一步挖掘国内珠宝市场的潜在需求，这也 是中期维度上珠宝市场的弹性所在。比如，周大福推出 SOINLOVE 故宫兔子蜜粉 金系列、醒狮系列等，周生生推出屋脊兽系列，均获得良好的市场反响。
长期维度上，从宏观角度看，随人均可支配收入水平增长，我国人均珠宝消费 额预计将进一步提升；从产品结构看，钻石等镶嵌类产品占比提升或将带动行业盈 利能力的优化；从品类角度看，培育钻石兴起有望带来新的规模增量。根据前瞻产 业研究院和头豹研究院的数据，总体来看，在 2021 年我国珠宝行业市场规模已经 超过 8000 亿元，但未来增长空间仍然显著。
与发达地区相比，我国人均珠宝消费额偏低，中长期提升空间充足。据金投珠 宝数据，2019 年内地人均珠宝消费额为 69 美元，同期中国香港和美国则分别为 787 美元与 223 美元，分别是内地的 11.5 与 3.2 倍，与发达地区相比，内地人均 珠宝消费额仍有较大提升空间。上文已经提到，珠宝作为可选属性极强的消费品， 其规模与人均可支配收入水平高度相关，据 Wind 数据，2013-2021 年内地人均 可支配收入由 1.83 万元增长至 3.51 万元，成为珠宝行业扩容的核心动力之一； 同时，近年来内地中产阶级人口规模有所扩大，据头豹研究院数据，2012-2018 年 内地中产阶级人口占比由 68%提升至 77%，这也成为拉动内地珠宝需求持续增长 的因素之一。综上，我们认为未来随着我国居民人均收入水平提高，特别是中高收 入人群规模扩大，珠宝行业的市场空间将继续稳步增长。
镶嵌首饰在国内低线城市的渗透率尚存提升空间，行业产品结构优化有望驱 动盈利能力上行。据前瞻产业研究院数据，目前黄金首饰在国内高线城市与低线城 市的渗透率均在 70%左右，但是钻石首饰渗透率在一到三线城市的渗透率分别为 61%、48%与 37%。低线城市的价格敏感型消费者更多，所以可能更加倾向于购 买具备保值增值属性的黄金产品，而钻石饰品在二手市场上折价较多，所以受欢迎 程度相对较低，这一点有望随低线城市居民收入水平提升而有所改变。同时，钻石 等镶嵌类产品毛利率显著高于金饰，未来随低线城市钻石类镶嵌饰品渗透率提升， 行业产品结构优化有望带动盈利能力持续上行。
合成技术成熟叠加持续的消费者教育，培育钻石行业逐渐兴起。近年来，随着 合成技术快速成熟，培育钻石量产成本大幅下降，据贝恩咨询数据，2017Q4- 2020Q4 期间培育钻石零售价格与批发价格占天然钻石的比例从 65%和 55%分别 下降到 35%和 20%，培育钻石的性价比优势逐渐凸显。同时，培育钻石的高毛利 优势也驱动品牌商持续推进消费者教育，并取得良好成效。由于技术突破与消费者 教育推进几乎处于同一时间窗口，两者共振催化培育钻石需求实现快速增长。
美国市场已经充分打开，国内培育钻石市场潜在空间可观。根据 The Plumb Club 在 2021 年的调研数据，约 79%的美国消费者对培育钻石的存在已经有所认 知，约 16%的美国消费者愿意购买培育钻石，说明培育钻石在美国的接受度已经 达到一定水平；对比之下，国内培育钻石市场目前尚处于初级阶段，无论是认知度 与认可度均处于较低水平，需要品牌商继续推进消费者教育。国内消费者对培育钻石的潜在接受度是比较高 的，约 68%的国内消费者认可培育钻石是真钻石，并且约 81%的消费者愿意在“看 起来一样”的情况下接受培育钻石。考虑到培育钻石的性价比优势，以及我国近年 来持续上行的婚恋成本，叠加”悦己”消费的逐步升温，培育钻石在国内市场的前 景比较乐观，有望为我国珠宝市场贡献新的增量。（报告来源：未来智库）
综上所述，我们认为虽然短期我国珠宝行业或存在景气度波动风险，但中期维 度上珠宝消费预计韧性较强，长期维度上则同时存在品类扩充、结构改善驱动的规 模上行与盈利能力优化的增量机会，是一个稳健性与成长性兼具的优质行业。
2.3 供给侧优化：从家电龙头看珠宝行业集中度提升之路
国内珠宝行业已形成国际品牌、港资品牌及内地品牌三足鼎立局面，不同类型 的品牌所覆盖客群有所分化。国际品牌主要包括两类，一类是以蒂凡尼、卡地亚以 及宝格丽为代表的高端奢侈珠宝品牌，具有悠久的历史和丰富的文化内涵，主要覆 盖一二线城市中消费能力比较强的人群；另一类是以施华洛世奇、潘多拉等为代表 的时尚珠宝品牌，定位潮流轻奢市场，主要覆盖年轻消费者。港资品牌主要包括周 大福、周生生、六福珠宝等，主要定位中高端市场，近年来部分品牌也通过加盟形 式在内地市场进行下沉。内地品牌可以分为全国性品牌和区域性品牌，全国性品牌 以老凤祥、周大生、亚一等为代表，定位中端及中高端市场；区域性品牌以菜百首 饰、曼卡龙为代表，主要凭借在特定区域的渠道优势和口碑沉淀成为当地的强势品 牌。除此之外，国内市场还存在大量的长尾品牌，也占据一定市场份额。
近年来国内珠宝行业集中度逐年上行，但理论提升空间仍然显著。据头豹研究 院数据，2016 年以来，我国珠宝行业 CR5 由 14.3%提升至 21.0%，CR10 由 17.5% 提升至 24.5%，行业集中度持续上行；但是，横向对比之下能够发现集中度提升 空间仍大，据欧睿数据，2020 年中国香港珠宝行业 CR10 达到 56%，日本达到 49%，虽然美国仅有 9%，但考虑到居民的文化传统与消费习惯的差异性，中国香 港与日本市场或更有参考价值。从这一角度来看，国内珠宝市场集中度在理论上仍 有较大的提升空间，我们将在下文探讨行业集中度的提升路径。
可选消费品阶段性发展特征明显，我国珠宝行业处于集中度提升阶段的前期。 对于可选消费品行业而言，其发展往往呈现出三阶段特征：产品渗透率提升阶段、 行业集中度提升阶段以及成熟阶段，每一阶段具体特征如下：1）产品渗透率提升 阶段，行业发展初期由于产品尚未普及，需求缺口显著，产业矛盾主要存在于供给 侧，或由于产能不足，或由于渠道无法触达消费者，一旦上述矛盾得到解决，渗透 率就会实现快速提升；2）行业集中度提升阶段，渗透率提升驱动的行业高增长阶 段过去之后，增速将逐步放缓，业内“玩家“如果要继续实现增长就需要抢占其他 品牌份额，竞争开始加剧，具备核心品牌竞争力的企业将扩大市场占有率，而未能 将上一阶段需求红利沉淀为品牌资产的企业将流失市场份额；3）成熟阶段，由于 需求量基本达到天花板，竞争格局趋于稳固，价格将成为行业增长的主要驱动力， 主要体现为产品结构的优化以及品牌溢价能力的提升。对于我国珠宝行业而言，目 前产品普及已经基本实现，高增长阶段已经过去，但行业集中度仍然较低，所以我 们判断国内珠宝行业当前正处于第二阶段的早期。
产品渗透率提升阶段的筹码积累极为关键，决定企业在行业集中度阶段的市 场地位。我们认为，在早期产品渗透率提升阶段，企业要努力将行业需求红利沉淀 为自身的长期核心竞争力，即品牌优势，为行业集中度提升阶段的竞争积累筹码， 最终在第二阶段实现市场份额的提升，以及在第三阶段实现盈利能力改善。 我们认为，国内珠宝行业的发展历程与同属可选消费品类的空调行业具备一 定的相似性，比如当前两个行业的产品均较为同质化，差异化竞争难度较大；比如 在高线城市的渗透率高于低线城市，但低线市场的需求红利又是企业增长的关键。 不过，由于空调的刚需属性强于珠宝，所以其渗透率提升进程先于珠宝行业，并已 经基本结束集中度提升阶段，行业整体进入成熟阶段。下文我们将简要复盘空调行 业的竞争格局变化历程，或有助于帮助我们理解珠宝行业未来的发展趋势。
空调行业早期下沉市场需求广阔，产业矛盾主要存在于供给侧，渠道拓展是企 业快速发展的核心驱动力。我国家用空调行业发展开始于 20 世纪 80 年代中期， 从国家统计局公布的空调百户保有量数据来看，城镇市场渗透率提升速度快于农 村，我们认为主要有两方面原因，一是城乡居民的购买力水平存在差异，二是低线 城市包括农村渠道体系相对欠缺，需求无法被及时满足。从城镇化率水平来看，行 业早期大量人口居住于农村及低线城市，说明下沉市场存在规模庞大的需求红利， 而彼时空调厂商的渠道集中于一二线城市，激烈竞争之下市场格局比较分散，据美 的电器招股书，1992 年全国空调产量达到 300 万台，共有 80 余家生产企业，但 没有任何一家规模超过 40-50 万台。在这样的背景之下，通过渠道拓展向低线城 市及农村拓展成为企业快速成长的关键所在，这与我国珠宝行业现阶段通过加盟 形式向低线市场进行下沉存在异曲同工之处。
空调龙头自建渠道加速下沉，实现营收与市场份额的快速提升。21 世纪前十 年，美的、格力通过自建渠道向低线城市及农村扩张，空调业务收入实现快速增长， 同时行业集中度也在这一过程中大幅提升，低线市场红利成为龙头成长的关键。
借助于低线市场红利，龙头公司进一步向产业链上游拓展，打造优质品牌力。 空调龙头在持续收割低线市场红利的过程中，也在持续不断地将需求红利转化为 自身的竞争优势，比如美的于 1997 年收购东芝，格力于 2004 年收购凌达，双双 布局空调的核心零部件压缩机，至 2016 年，美芝（美的系）与凌达（格里系）在 压缩机领域的产量份额分别达到 33%与 22%。对于核心零部件的掌握使得龙头公 司在产品稳定性、质量以及成本等方面较长尾品牌的优势更加明显，而龙头公司进 一步将竞争优势转化为优质品牌力，比如“好空调，格力造”等品牌口碑深入人心。
空调龙头在渠道扩张收割低线市场红利阶段沉淀的品牌优势帮助其更从容的 应对渠道变革冲击，并逐步获得产品溢价能力。空调行业在电商崛起之后迎来渠道 变革冲击，奥克斯等长尾品牌在线上渠道的市占率一度超过美的与格力，但是这种 借助时间差而非品牌力获取的市场份额难以长期维持，龙头积极布局线上渠道之 后其市占率便大幅下降。而且，在这一过程中，随着消费者对龙头公司品牌力认可 度提升，美的与格力空调产品的盈利能力也呈现出长期走强的趋势。
综上所述，空调行业的格局演进大体遵循了如下路径：早期低线市场存有需求 红利，龙头公司通过积极的渠道扩张抢占市场，并将这一红利沉淀为自身的产业链 优势，并最终转化为优质品牌力，不断巩固上一阶段抢占的市场份额，并逐渐获得 产品的定价能力。综上，我们认为国内珠宝行业的集中度提升路径或将与空调行业 高度相似，现阶段低线城市的珠宝市场仍然存在结构性红利，部分全国性品牌开始 通过大规模渠道下沉抢占市场，并逐步通过输出标准化产品建立品牌优势，中期维 度上我们认为能够实现行业集中度提升，长期龙头品牌则能够获得更强定价能力。
我们认为，对于国内市场而言，预计品牌定位面向大众、同时具备一定品牌优 势且善于利用渠道下沉的品牌将成为集中度提升进程中的主要受益者。 品牌定位较国际品牌更具广度，国内珠宝龙头在下沉市场更具优势。据头豹研 究院数据，2020 年国内珠宝市场市占率排名前五的品牌分别是周大福、老凤祥、 老庙、周生生与周大生，市场份额分别为 7.6%、7.5%、3.5%、1.3%与 1.1%，理 论提升空间巨大。我们认为，国内的珠宝龙头定位大众市场，面向普通消费者，因 此潜在客群空间规模可观；对比之下，以蒂凡尼、卡地亚等为代表的国际品牌主要 定位高端市场，面向高净值人群，下沉市场受众偏少，如果盲目下沉则会影响其品 牌调性。因此，在下沉市场的拓展上，国内珠宝龙头更能把握主动性。
国内珠宝龙头产品质量与口碑强于区域市场的长尾品牌，下沉市场具备集中 度提升基础。由于珠宝单位价值量高，且现阶段产品相对同质化，特别是对于收入 水平较低的下沉市场消费者而言，产品质量是其最为关注的因素，而口碑与知名度 则是产品质量最好的背书。龙头品牌长期以来深耕一二线城市，在口碑与知名度上 已经形成一定积累，因此具备扩大市场份额的基础。
行业集中度提升阶段，渠道之争是核心，省代模式加持下龙头近年来拓店进程 有所加速。前文已经论述过，由于国内珠宝消费中黄金占比较高，库存风险较低， 所以珠宝企业在门店拓展方面具备天然优势。但是，由于黄金珠宝是一门资金密集 型行业，加盟商通常需要为普货垫付大量资金，而低线市场经销商资金实力与高线 城市往往存在一定差距，所以这在一定程度上限制了渠道下沉以及经销商拿货规 模。为了解决这一问题，近年来国内珠宝龙头纷纷推出省代模式，即引入资金实力 强大、客户资源与运营经验丰富的合作伙伴作为省代协助开拓门店，在这一模式下， 省代作为服务商/运营商能够获得平台使用费、销售分成或股权等多种激励，因此 拓店动力充足；而对于加盟商而言，能够获得来自品牌方的金融支持，减轻资金压 力，从而提升配货效率与铺货规模，进一步提升品牌方的市场占有率。省代模式叠 加珠宝龙头既有的品牌优势，近年来拓店进行有所加速，截止 2021 年周大福、周 大生、老凤祥与豫园股份的内地终端数量分别达到 4098/4502/4945/3959 个。
我们认为，珠宝龙头基于现有的终端体量，或已在低线城市建成一定护城河， 原因在于：1）优质加盟商/经销商本身即为稀缺资源，珠宝龙头利用先发优势实现 了资源锁定；2）与其他区域长尾品牌相比，珠宝龙头品牌力更强，加盟商实现盈 利更加容易，品牌“赚钱效应”口碑与渠道拓展互相催化，从而展店有望加速。
珠宝龙头后续若实现渠道红利向品牌红利转化，长期盈利能力仍将有进一步 上行空间。据 Wind 数据，目前国内的珠宝企业如周大福、周大生和老凤祥等与海 外龙头相比，产品附加值较低，盈利能力相对偏弱，差距或主要在于品牌力。我们 认为，后续随国内珠宝龙头逐步将低线市场的渠道红利转化为品牌红利，不断提升 品牌的文化内涵，从而实现盈利能力的进一步提升。（报告来源：未来智库）
3 重点企业分析
周大福：栉风沐雨九十余载，老牌珠宝龙头焕发活力。周大福创立于 1929 年， 是著名的港资珠宝龙头品牌，至今已有90余年发展历史，核心业务包括黄金首饰、 珠宝镶嵌以及钟表产品销售。2021 财年公司实现营业总收入 703.73 亿港元，同 比+23.58%；实现扣非后归母净利润 57.49 亿港元，同比+114.59%。截止 2022Q1， 周大福集团共拥有 5902 个零售点，其中内地零售点 5757 个。我们认为，公司具 备突出的核心竞争力，作为珠宝龙头有望持续受益于国内珠宝市场扩容，主要表现 在：1）产品端，公司持续创新推动产品迭代升级，推出“传承”系列，引领古法 金消费潮流，驱动产品结构的不断优化；2）渠道端，公司通过“新城镇战略”与 “省代”模式不断向低线市场下沉，通过加盟模式输出标准化产品，持续收割低线 市场需求红利；3）供应链端，公司具备全产业链优势，并且作为天然钻石协会成 员，掌握优质钻石来源，辅以自动化配货系统，持续提升运营效率；4）品牌端， “周大福”品牌具备突出的品牌力，消费者忠诚度初步显现，并且公司不断丰富品 牌矩阵，通过补充镶嵌产品打造中高端产品线，持续推进年轻化。
周大生：省代模式激发渠道活力，积极变革拥抱成长。周大生创立于 1999 年， 作为我国中高端珠宝的新兴品牌之一，自 2006 年以来开始通过加盟模式拓展门 店，目前终端数量已经位居国内第一梯队，主要产品包括钻石、黄金及铂金等。 2021 年，公司实现营业总收入 91.55 亿元，同比+80.07%；实现归母净利润 12.25 亿元，同比+20.85%。从产品端来看，2019 年之前公司产品重心在钻石等镶嵌类 产品，2019 年之后随着黄金在零售市场份额不断提升，公司及时将黄金调整为主 力产品、镶嵌为核心产品，更好切合消费市场需求，2021 年公司素金类产品收入 占比已经提升至 60.79%，镶嵌类产品则降低至 24.34%。从渠道端来看，公司 2021 年 8 月开始引入省代模式，继续保持稳健的开店速度，截止 2021 年底终端门店数 量达到 4502 家，全年净增门店 313 家，其中加盟店数量达到 4264 家。我们认 为，公司有望通过品牌升级、产品结构优化、数字化建设以及配货模型提升单店收 入及盈利空间，通过省代模式提升开店速度，继续实现快速成长。
老凤祥：珠宝行业百年老店，加盟批发模式助力展店。老凤祥创立于 1848 年， 至今已有 174 年历史。经过长期发展，公司已经建立了以黄金珠宝首饰为主、工 艺美术品与笔类文具为辅的产品结构。2021 年，公司实现营业总收入 586.91 亿元，同比+13.47%；实现归母净利润 18.76 亿元，同比+18.30%。从产品端来看， 公司在 2021 年推出“凤祥囍事 2”婚庆系列足金套件、“凤之系列“钻石首饰等 新品，不断增强品牌活力。从渠道端来看，公司目前共计拥有 4945 家，全年净增 加 495 家，其中连锁加盟店 4759 家，净增加 489 家；同时公司积极推进网络直 播及会员商城等多元化销售渠道以吸引年轻客户群体。我们认为，公司品牌历史悠 久，渠道广泛覆盖国内市场并通过加盟模式持续下沉，叠加国企改革背景下不断释 放品牌活力，提升经营效率。
中国黄金：全产业链潜力可期，开店步伐进一步加快。中国黄金于 2010 年由 中国黄金集团出资 2 亿元成立，是中国黄金集团旗下黄金珠宝零售板块的唯一频 台，在原材料采购运输、银行资金、黄金借贷资源支持以及回购业务后端供应牌照 等方面较其它品牌具备鲜明的全产业链优势。2021 年，公司实现营业总收入 507.58 亿元，同比+50.23%；实现归母净利润 7.94 亿元，同比+58.84%。从产 品端来看，公司早期收入主要依赖毛利率较低的金条，近年来逐步拓展至黄金首饰、 黄金制品、K 金珠宝等毛利率相对较高业务，收入结构显著优化，并且设计层面也 不断进步，推出国潮系列、古法金产品以及各类 IP 联名产品等扩大受众规模。从 渠道端来看，公司深耕一二线重点城市，通过开设高品质黄金珠宝旗舰店扩大品牌 知名度，同时，公司也重点加大低线城市布局，通过管理费优惠、股权激励等多种 方式加快渠道拓展节奏。此外，公司通过收购中金精炼 60%股权，打通黄金实物 流转最后一环，有望进一步提升公司再黄金珠宝领域的市场占有率。
潮宏基：时尚潮流珠宝领航品牌，回归主业弹性可期。公司旗下共有三大品牌， 其中“CHJ 潮宏基“成立于 1997 年，是公司的主力品牌，”VENTI“品牌是公司 探索年轻潮流珠宝市场所培育的子品牌，”FION 菲安妮“是公司旗下的女包品牌。 2021 年，公司实现营业总收入 46.36 亿元，同比+44.20%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比+151.03%。从产品端来看，公司高度重视研发，在市场珠宝领域拥有 深厚积累，以 K 金时尚珠宝为主、以黄金珠宝为辅，有望持续受益于消费者审美 觉醒趋势。从渠道端来看，公司加快门店拓展，2021 年加盟店净增 170 家至 711 家。从品牌端来看，公司持续锁定年轻客群，全渠道 1000 万会员中，80 后用户 占比超过 80%。同时，公司女包业务顺利转型，购物中心渠道跑通，线上业务亦 持续发力。我们认为，作为年轻化的时尚潮流珠宝品牌，公司顺应行业变化趋势， 产品+渠道双轮驱动之下，回归主业背景之下业绩值得期待。
曼卡龙：锁定都市年轻女性客群，布局培育钻石业务。公司是一家集珠宝首饰 创意、销售、品牌管理为一体的零售连锁企业，拥有“曼卡龙“、”今古传奇“、” 慕璨“等子品牌，主要定位年轻女性客群。2021 年公司实现营业总收入 12.53 亿元，同比+54.90%；实现归母净利润 0.70 亿元，同比+10.43%。从产品端来看， 受益于黄金需求高景气，2021 年公司素金产品占比提升至 75.88%，镶嵌类业务 占比则有所下降。从渠道端来看，截止 2021 年底，公司终端门店数量达到 206 家，覆盖浙江、江苏、安徽、湖北等区域，其中 2021 年净增加门店 36 家，中长 期来看，随公司逐步走向全国，拓店空间仍然广阔。此外，2022 年 3 月公司推出 子品牌”慕璨“布局培育钻石，成为国内较早布局该业务的公司之一，未来有望受 益于培育钻石产品的需求高增长，实现更加突出的业绩弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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