2020年，农药龙头颖泰生物赴新三板精选层上市，从申报到过会仅花了43天，刷新了国内公司上市最快记录。此外，由于农药行业有着严格的登记制度，颖泰生物四百余项产品登记证形成的护城河，叠加优秀业绩的双重加持，使其在资本市场备受青睐，网上发行获得54万投资者申购，创下了精选层打新人气记录。
然而“出道即巅峰”，新三板上市过后颖泰生物的股价几乎“原地踏步”，2021年11月15日，公司从精选层成功平移至北交所后，股价甚至一路向下，较最高点的市值缩水了近33.8%。直至近期市场的风格切换至植保板块，公司的股价才出现了些许的反弹。
图一：颖泰生物股价表现 资料来源：wind
那么，颖泰生物从事的农药业务是一门好生意吗？颖泰生物的基本面如何？我们将通过下文为大家找到答案。
市场地位：国内仿制原药龙头
从农药生产的价值链环节来看，农药产业链上的产品从上游到下游主要可以分为中间体、原药、制剂等。
地处上游的中间体是制备原药的关键物质，原药虽然是包含有效成分的最终产品，但不能直接用于农业生产，需要经过复配加工之后形成制剂后，才可供农业使用。
按专利保护农药又可以分为创制药和仿制药，区别在于前者具有自主知识产权和专利，研发属性强；后者主要是对已过专利期的创制药进行仿制，研发属性则较弱。
图二：农药行业产业链 资料来源：颖泰生物招股书
本文的主角颖泰生物主要从事非专利仿制原药的生产，其主产品原药涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类。
2021年，颖泰生物实现营收73.54亿元，净利润4.57亿元，同比增长分别为18.1%和45.3%，同期销售额略高于另一大农药龙头利尔化学。
2022年第一季度，公司实现营收22.53亿元，同比增长33.5%，净利润2.65亿元，同比增长187.4%。从去年Q3开始，农药价格出现大幅上涨，是助推了公司今年Q1业绩增长的核心动能。
图三：2018-2022年颖泰生物营收及利润情况 资料来源：wind、36氪整理
仿制原药企业夹缝中求生存
农药的需求主要看下游的农业，长期来看，由于农作物对农药的需求较为刚性，人类对粮食需求又日益增加，农药的需求曲线呈现整体向上的态势。短期来看，农药需求与粮食价格有关，而粮食价格又会因气候、病虫灾害等因素出现边际变化。所以，农药又是典型的周期行业。
图四：全球农药市场规模及增速（亿美元） 资料来源：先正达招股书、36氪整理
近两年来，因疫情、国际关系、贸易保护等因素导致的粮食价格飞涨，使得农药行业的景气度大幅提升。景气周期中，农药涨价几乎是所有农药企业今年业绩增长的核心动能。
虽然农药行业的总趋势向上，而且目前行业高景气，但国内生产农药的企业却是“夹缝中求生存”。从竞争格局来看，海外创制型巨头通过把控创新原药的研发和终端制剂的销售渠道，垄断全球农药近8成的市场份额。
国内仿制农药企业，一方面受制于创制农药的高研发壁垒，另一方面受制于海外注册登记和销售渠道的缺失，大多仅能涉足仿制原药生产环节，市占率极低。
不仅如此，由于创制药的产品附加值要显著高于仿制药，制剂凭借品牌与渠道优势，利润空间要显著高于原药。因此，在农药的价值链中，原药研发和制剂销售环节占据了利润率最高的两端，仿制原药的利润率最低，仅占整个产业链的15%。
图五：农药价值链的“微笑曲线” 资料来源：国金证券
所以，作为国内仿制原药的龙头，颖泰生物在盈利能力相对不强，其毛利率水平与同样做仿制药的安道麦相当，而与扬农化工、利尔化学等国内农药龙头相比有一定的差距，与国际农化巨头先正达的植保业务相比，显然差了一大截。2021年，颖泰生物的毛利率、净利率仅分别在20.2%、6.2%。
图六：颖泰生物及其可比公司的毛利率对比 资料来源：wind、36氪整理
以目前仿制原药为主的业务结构，利润率本就不高，农药行业普遍存在的污染问题，还进一步增加了颖泰生物等仿制原药企业的成本负担。
农药在生产过程中产生的废水、废气、废渣，会对环境造成了一定的破坏。近年来，我国环保政策趋严，包括农药在内的整个化工行业承压。在生产端，农药行业的环保标准在不断提高；在产品端，农药登记成本持续攀升、高毒高风险农药被加速淘汰。
2018年起，颖泰生物的全资子公司盐城南方和控股公司吉隆达，因环保相关问题被陆续关停，使得公司2018年、2019年的营收增速分别同比下滑33个、15个百分点。至今，盐城南方和吉隆达仍未能恢复生产，公司计提了2021年两家公司的资产减值损失1.17亿元。
此外，2017-2019年，公司收到了来自环保、安监等主管部门的共计28笔行政处罚，罚款金额合计252.94万元。
在产房关停、监督罚款的震慑下，由环保政策趋严驱动的农化企业绿色化转型已是大势所趋。为此，颖泰生物不得不投入重金，对产线进行升级改造。
截至2021年底，颖泰生物重要的4项在建工程中有三项与环保相关（分别为吉隆达改造项目、环保提升改造项目、农药原药产品转型升级及副产精酚综合回收利用项目），合计预算支出达8亿元，占同期收入的11%。
立足差异化竞争
由于仿制原药业务所涉品种盈利能力不强、竞争壁垒不高，所以公司的竞争策略立足于差异化，即公司完全不生产大宗农药，而是集中生产小品种农药，主要看重了小品种大多竞争格局好的优点。比如，公司的拳头产品苯嗪草酮，在除草剂市场中的市占率还不到1%，2017年之前，国内同类产品的生产厂家寥寥无几。
然而，2017年至今，国内苯嗪草酮的持证企业数量从3个激增至34个，其中不乏拜耳、先正达等国际巨头。与他们相比，颖泰生物在品牌、渠道等方面缺乏竞争优势，产品的销量也在逐年下滑。
图七：2017-2019年三嗪类产品的销量情况 资料来源：招股书，36氪整理
这样看来，生产小品种农药在一开始参与者少，公司的差异化竞争策略可享受到先发优势。但是，仿制农药门槛偏低，随着后来者加入，行业发展趋于成熟，竞争烈度加剧，公司的生存空间也将被逐步挤压。
为了减弱单一品种销量下滑对公司整体业绩的影响，颖泰生物打造了百余种的产品矩阵，期望通过不断增加盈利窗口，最大化的占领农化巨头掌控之外的市场。然而，该种模式虽能奏效，却隐藏着一定的经营风险。
首先，下游客户由于议价能力价高，在付款方式上以赊销为主，在很大程度上限制了公司现金流。2021年，公司的应收账款14.8亿元，而预收款项仅为0.06亿元，由此带来的核心利润获现率仅为0.77，同为仿制原药龙头的扬农化工的核心利润获现率达到了1.06。
其次，议价能力低也将使得公司的经营效率被大打折扣，近年来，公司不同品类的产能利用率和产销率波动十分之大。横向对比来看，2021年，公司实现存货周转率3.99X，与扬农化工的5.2X存在一定的差距。
回款能力较弱、经营效率低下，均成为了公司现存的附加风险。如何在扩大业务规模的基础上提高经营效率，是公司亟需解决的痛点。
图八：2017-2021年公司产销率及产能利用率情况 资料来源：公司招股书 36氪整理
颖泰生物还值得投资吗？
2021年，颖泰生物的资产负债率高达59.5%，在可比企业中偏高。同期流动比率和速动比率仅分别为0.85X、0.97X，反映出企业的流动性与资产变现能力上的不足，进而影响到短期偿债能力,资产健康程度相对不佳。
从结构来看，在流动资产中，公司的应收账款占比较大，2022Q1占流动资产的比例达到了27.8%。由此可见，国内制造业企业广泛存在的应收账款规模相对偏高且账期偏长的问题同样出现在颖泰生物身上，由于应收账款回款的不确定性，导致公司真实的变现能力实际上还要低于账面值。
图九：2022Q1颖泰生物及其可比公司的资产质量相关情况 资料来源：wind
负债方面，2022Q1，公司的有息负债规模合计53.64亿元。结构上，短期债务与长期债务之比从2018年的1.19X 到2022Q1飙升至10.52X，同期短债的规模达到了36.46亿元。这主要系公司的短期债务快速增长，短期的偿债压力随之飙升，公司的信用问题开始显现。
图十：2018-2022Q1颖泰生物有息负债及结构情况 资料来源：wind、36氪整理
从债务利息支付能力来看，2021年，EBITDA对公司的利息和债务的覆盖倍数仅为6.56X、0.29X，远低于可比企业的水平，反映出了以公司目前的经营活动现金流保障债务的能力极差，而且利息支出对公司现金流的压力也非常大。
图十一：2021年颖泰生物及其可比公司的债息保障情况 资料来源：wind
从投资的角度来看，信用问题是公司目前最大的利空，主要体现在流动资产的变现能力不足，且债务期限结构不合理，导致今年的偿债压力巨大，再加上经营活动对有息债务的保障能力存在问题，利息支出挤占了不少净利润的空间。
而从成长性来看，公司从事的仿制原药生产环节盈利水平不高，相对不高的技术门槛，影响到了产品差异化策略的效果，而且农业行业马太效应明显，随着市场的洗牌，公司潜在的市场空间也将边际递减。对于农化企业，环保政策趋严亦不可忽视，未来可能的突发环保事件或将影响到投资预期。
今年是粮食大年，随着农药价格走高，农药行业的景气度提升明显，投资者为扬农化工、利尔化学等A股农化龙头给出了高溢价。但对于颖泰生物，信用风险始终是估值修复的一大制约，只有待信用风险解除后再谈公司成长性与经营策略是否起效，才具有现实意义。
图十二：颖泰生物及其可比公司PE（LYR）情况 资料来源：wind
*注：（1）短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债；（2）长期债务=长期借款+应付债券
图十三：36氪财经
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