一、金融资产管理公司二十年改革的逻辑
我国金融资产管理公司在20多年的发展中，经历了三个阶段，第一阶段是1999年-2006年，称为政策性时期，中国政府成立信达、东方、长城、华融四家金融资产管理公司（以下简称“资产管理公司”），期间1999年第一次剥离国家开发银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的1.4万亿元不良资产，在2004年-2005年第二次剥离工商银行、中国银行、建设银行、交通银行的1.1万亿元不良资产；第二阶段是2006年-2017年，称为商业化时期，四家资产管理公司完成政策性任务，向市场化转型，收入银行、保险、证券、基金、信托、期货等金融牌照，成为金融控股集团；第三阶段是2017年至今，称为回归主业时期，以中央提出“三大攻坚战”和金融监管部门要求回归不良资产主责主业为标志，清退了没有效益、与不良资产无关的子公司，大规模收购不良资产。
（一）国内银行体系技术性破产创造了资产管理公司
匈牙利经济学家亚诺什·科尔内（Kornai，1980）提出预算软约束的概念，以此分析社会主义计划经济为何没有效率，因为不存在能够独立决策的个人和企业，政府通过高度集中的指令层层下达决策，事实上个人和企业不需要为自己的行为负责，在金融领域的表现就是财政和银行贷款对个人和企业不形成硬约束，形成大量的呆账坏账。谢平（2003）认为国有独资银行同属于一个“父亲”，他们间的竞争是兄弟之间的竞争。这种情况下，银行只是“第二财政”，没有内控机制和风控管理，发放出去的贷款相当一部分无法收回。
1997年泰国宣布泰铢对美元贬值，引发亚洲金融危机。90年代初，国内国有企业间的“三角债”问题迟迟无法解决，A企业欠B企业货款，B企业欠C企业货款，C企业欠A企业货款，企业之间的欠款形成错综复杂的链条，企业收不到款项，生产停摆。此后，由于机制僵硬、缺乏激励、企业办社会、冗员庞大，在民营企业、跨国企业的夹击下产品滞销，陷入亏损的危机中。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四家专业银行，加上政策性银行国家开发银行，资产端的大量贷款到期无法收回，1998年不良率高达33%，快速侵蚀资本金，与国企相伴到达崩溃的边缘。
吴晓灵（2006）指出，1998年中国人民银行降低存款准备金率，从13%调低到8%，银行由此释放出2700亿元资金，用于购买财政部发行的特别国债，财政部用收到的资金向银行注资，在实际资金收紧的情况下，增加了国有银行2700亿元的资本金（见图1）。2700亿元不能解决数额庞大的逾期贷款，1999年国务院批转中国人民银行的文件，成立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司，按照母体行一一对口剥离1.4万亿元不良资产，把国有银行从技术性破产的边缘拉了回来。2003年底，成立汇金公司，使用外汇储备第二次向国有银行注资，同时采用拍卖方式第二次大规模剥离了银行的1.1万亿元不良资产，彻底改善了国有银行的资产负债表。然后，国有银行引入境外战略投资者，进行股份制改造，建立董监高互相制衡为代表的现代企业制度，先后在香港H股、国内A股公开上市，发展成今天的参天大树。
图1：1998年对四家国有银行2700亿元注资路径
同时，资产管理公司承接银行资产后，代表国家，把相当一部分国有企业的短期债权置换成中长期股权，降低了其资产负债率，带动国企完成三年脱困任务。据2002年《中国金融年鉴》记载，截至2000年末，国家经贸委拟定债转股企业580户，已完成569户，金额3951亿元，其中513户企业债转股方案已得到国务院批准，债转股金额3247亿元。债转股企业资产负债率2000年由73%降到50%以下，共减少利息支出近200亿元，其中80%的债转股企业实现扭亏为盈。
资产管理公司成立的意义，在于避免了银行直接对企业持股，避免了在中国出现类似日本、韩国出现的财阀制度，财阀制度的特点是实体企业把银行异化为自身体系内的“提款机”，通过向社会公众吸收存款补充资金，事实上成为不受资本金约束的庞然大物。反过来，也避免了银行持有众多企业的股权，形成类似美国摩根银行为代表的行业托拉斯，成为不受控制的金融巨兽。最后，独立于银行体系之外存在的资产管理公司，也方便金融监管部门分类实施监管，避免银行在混业经营下的监管套利。
从政策性剥离到拍卖剥离是资产管理公司市场化改革的重要一步，与第一次对口剥离不同，到了2004年-2005年第二次剥离时，银行向各家资产管理公司同时开放，通过竞标价高者得，其中华融公司中标工商银行不良资产包2686亿元，长城公司中标工商银行不良资产包2569亿元，东方公司中标工商银行不良资产包1212亿元，信达公司中标工商银行、中国银行、建设银行、交通银行不良资产包合计4586亿元，这是市场化行为，资产管理公司需要核算资产包的预计回现比例，理性报价，自负其责，如果收购价超过最终的债权回款，就形成亏损。此时，资产管理公司成为独立决策并需要对决策后果承担责任的市场主体，各家公司的产权界定清晰，盈利或者亏损会形成正面激励或者负面激励，成为财政部绩效考核的一项关键评价指标。
（二）国内经济起飞为资产管理公司商业化转型提供客观条件
2001年中国加入世界贸易组织后，融入经济一体化所带来的开放红利，让反对入世的观点始料未及，全球市场、全球投资、全球人才、全球技术注入，国内经济在经历农村家庭联产承包责任制、乡镇企业崛起、城市企业扩大自主权、要素价格放开后，迎来一轮影响最为深远的刺激。2006年完成政策性处置时，国内经济正处于年均两位数快速增长的周期，作为逆周期特点明显的四家资产管理公司，赖以生存的不良资产主业供给不足，客观上要求资产管理公司寻找新的业务方向。
表1：截至2006年四家资产管理公司不良资产处置成果
在结束政策性任务后，国际上不同国家的“坏账银行”经历了不同的命运。美国资产重组托管公司（RTC）1995年关门注销；韩国资产管理公司（KAMCO）进入个人不良领域，推出信用恢复基金、国民幸福基金；瑞典塞克拉姆公司（SECURM）转型为不动产经营公司，聚焦房产业务开发和销售；我国台湾金联资产管理公司在购入不良资产后实施以资抵债，聘请物业公司简单装修，小规模向市场供应。
四大资产管理公司走上了不同的发展道路，其时中国金融领域迎来政策松绑、鼓励创新的第一轮改革，国有银行先后引入境外战略投资者，国外银行的操作系统、评级公司、信息披露、内部控制、风控机制、客户经理制度也一同引入，工商银行引入高盛集团，交通银行引入汇丰银行，中国银行引入瑞银集团，建设银行引入美国银行，2005年交通银行在香港上市，2007年在境内上市，2005年建设银行在香港上市，2006年回归A股，2006年中国银行先后在香港、境内上市，2006年工商银行在香港和境内同时上市，2010年，农业银行先后在香港和境内上市，国有独资银行改造为股权分散的公众公司，并接受社会监督。
商业银行改革的成功，给资产管理公司的改革指出了方向，资产管理公司或者从存量不良资产中寻找问题金融机构的股权，或者直接介入中小型问题金融机构的重组，先后拿下银行、保险、证券、基金、信托、期货等金融牌照，从“坏账银行”转型成“全能银行”，并进行股份制改造，2013年信达公司在香港上市，2015年华融公司在香港上市，东方公司和长城公司也引入战略投资者，完成股改，建立了董监高完备的现代企业制度。
（三）供给侧改革和严监管背景下资产管理公司回归不良资产主业
为应对2008年美国次贷危机，中国实施了四万亿计划，大量固定资产投资，导致产能供大于求，银行四处放贷，县市政府陷入政绩驱动的投资饥渴症，大项目、产业园区、高新技术园区、新城、特色小镇纷纷上马，中央财政资金、县市政府投资、银行贷款推动的企业投资三管齐下，需求侧投资、消费、出口的“三驾马车”中仅投资一项就带动整个经济恢复增长，中国成为最先走出次贷危机负面影响的国家。凯恩斯认为经济短期有波动，在市场失灵，有效需求不足的时候，政府要通过扩大开支刺激需求，从而创造供给。
投资过多的后果是产能过剩，企业盲目竞争，投资边际回报率降低，生产越多，亏损越多，产品没有市场。由此国家给出的解决办法，对内在供给侧改革，对外实施“一带一路”计划，化解剩余的产能。在供给侧改革下，过剩行业进行了关停并转，银行放款收敛，一部分过度负债（贷款和发债）、盲目多元化扩张的中小企业陷入困境，银行不良资产率攀升，据中国银保监会统计，2018年底我国银行业不良资产余额2万亿元，不良率1.89%，资产管理公司再一次承担起调节金融资源错配的政治任务。调节金融资源错配（见图2），是指在不符合技术进步、环境保护，低水平重复建设的僵尸企业身上，过多占用了社会稀缺的金融资源，应该把这部分企业的贷款额度释放出来，转移给价值链中上游的企业，支持它们做大做强。
图2：资产管理公司调节金融资源错配功能
不良资产供给重新增多，是资产管理公司回归不良资产主业的时代背景。只不过今时不同往日，二十年前的资产管理公司，特点是政策性机构、财政兜底、内部监督、行政命令、任务考核、国有独资；二十年后的资产管理公司，特点是市场化机构、财政隐形背书、社会监督、董监高决策、绩效考核、国有控股。这是中国从计划经济向社会主义市场经济渐进式改革的结果，是中国金融行业20年改革的成功缩影，市场化改革成果不会逆转。
（四）资产管理公司未来改革的建议
一是进一步增强资产管理公司的公司治理机制。资产管理公司作为我国制度变迁下特定历史时期的产物，也和我国银行一样，经历了从国有独资到完成股份制改造的改革路径，股份制只是现代企业制度的外在形式，由股权分散带来的公司治理机制变革，是资产管理公司改革中的更深层次内核。建立起完善的股东会、董事会、管理层，三者之间分工合作，各有所司，股东会对股东负责，董事会制订重大战略，管理层负责经营执行，构成一个稳定的三角。同时，公司对不良资产收购处置、项目融资、中介选聘、预算费用、大额采购等重大事项形成一套健全的监督制度安排，严格聘请审计机构，切实履行信息披露。
二是允许资产管理公司在海外开设分支机构。据2014年《中国银行业社会责任报告》，截至2014年末，20家中资银行业金融机构共在海外53个国家开设了1200多家海外分支机构，总资产达到1.5万亿美元；孙煜（2019）指出，截至2018年末，五家大型商业银行的境外资产总额超过12万亿元人民币，其中贷款余额超过5万亿元人民币。在中资金融机构为海外人群提供各类便利的金融服务时，不同的国别风险、市场风险、企业风险生成了数额不等的境外不良资产，假设参照2020年末国内银行业不良率1.92%计算，5万亿元境外贷款中有不良资产960亿元，考虑到中国不良率属于较低水平，境外不良资产余额可能会更高一点。建议允许资产管理公司在海外（不包括港澳台）开设1-2处办事处，服务中资海外金融机构化解风险。
三是开展资产管理公司受托管理与处置中间业务。全球知名的希尔顿、万豪、洲际酒店，除了自营外，还有大部分的酒店为品牌输出方式，其不持有商业不动产，仅仅负责对合作酒店人员进行标准化培训，收取品牌使用费。类似的，不良资产受托管理与处置业务，不同于传统意义上的买断处置，即资产管理公司在不收购不良资产包的前提下，接受第三方金融机构的委托，代为进行不良债权的追索和受偿，通过和委托机构签订服务协议的方式，收取一定比例的服务费，不对回现金额承诺兜底，可以设置超额回现激励。
四是支持资产管理公司在重组“暴雷”企业中发挥更大作用。近年，知名企业“暴雷”不断，民企有“明天系”“安邦系”“华信系”，国企也有，这些企业资产规模庞大，动辄上千亿元，不能妥善处置将给社会带来较大的负面冲击。现存的处置模式，主要由不同的监管部门进行托管，即采取“谁的孩子谁抱走”，这种方式下，政府部门既当裁判员，又要当医护队，一方面占用了行政当局的资源，另一方面处置结果好坏与政府声誉形成隐性挂钩。可以支持资产管理公司在其中发挥更大的作用，资产管理公司20年来积累了丰富的处置不良资产和问题机构的经验，培养了一批熟悉风险化解的人才队伍，同时旗下银行、保险、证券、信托、基金等金融全牌照子公司，可以围绕不良处置主业发挥协同作用，提高处置效率。
二、金融不良资产行业生态圈的构成
（一）作为不良资产供给方的大中小型银行
1.政策性银行
按照政策性贷款和商业化贷款相分离的原则，中国政府分别从建设银行、中国银行、农业银行抽调骨干，于1994年新成立了三家政策性银行：国家开发银行、进出口银行、农业发展银行，为国民经济中的基础设施建设、大型成套设备进出口、粮棉农副产品收购三个重要领域，提供中长期资金支持。
国家开发银行的主要任务是筹集和引导社会资金，支持国家基础设施、基础产业和支柱产业大中型基本建设和技术改造等政策性项目及其配套工程的建设，从资金来源上对固定资产投资总量进行控制和调节，优化投资结构，提高投资效益，促进国民经济持续、快速、健康发展。
进出口银行实行自主、保本经营，企业化管理，主要为机电产品和成套设备等资本性货物进出口提供政策性金融支持。
农业发展银行的主要任务是以国家信用为基础，筹集农业政策性信贷资金，承担国家规定的农业政策性金融业务，代理财政性支农资金的拨付，为农业和农村经济发展服务。
2.大型国有商业银行
1979年，小平同志提出“银行应该抓经济，现在只是算账、当会计，没有真正起到银行的作用。要把银行真正办成银行。”此后农业银行、中国银行从中国人民银行独立出来，建设银行从财政部独立出来，相继恢复单设，1983年国家明确由中国人民银行专门行使中央银行只能，1984年新设立工商银行，工、农、中、建形成四家国家专业银行，各自负责工商业、农业、外汇、项目建设贷款。1987年中国第一家按照股份制形式构建的全国性商业银行交通银行成立。2019年邮储银行被列入中国银保监会“大型国有商业银行”监管序列，形成了现在的工、农、中、建、交、邮储六大行格局。
3.股份制商业银行
中国现有12家全国性股份制商业银行，它们成立于1997-2005年间，分别是招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、广发银行、兴业银行、平安银行、浙商银行、恒丰银行、渤海银行。
图3：中国银行业金融机构法人主体的独立
4.城市商业银行、农村商业银行
城市商业银行的前身是上世纪80年代设立的城市信用社，20世纪90年代中期，以城市信用社为基础，条件成熟的县市转型成城市商业银行。中国共计有城市商业银行134家，截至2020年底，按照资产规模大小，前十名依次是北京银行、上海银行、江苏银行、宁波银行、南京银行、徽商银行、杭州银行、盛京银行、厦门国际银行、锦州银行。
与城市商业银行一样，农村商业银行也脱胎于信用社体系，中国共计有农村商业银行1478家，截至2020年底，按照资产规模大小，前十名依次是重庆农商银行、上海农商银行、北京农商银行、广州农商银行、东莞农商银行、成都农商银行、深圳农商银行、江南农商银行、青岛农商银行、顺德农商银行。此外，在农村还有农村合作银行28家、农村信用社722家、村镇银行1630家。
5.民营银行
作为中国金融市场改革举措中的一项重要内容，2015-2019年，监管部门先后批准成立了18家由民营资本控股的商业银行，即金城银行、华瑞银行、网商银行、民商银行、微众银行、三湘银行、富民银行、新网银行、中关村银行、亿联银行、众邦银行、华通银行、蓝海银行、苏宁银行、客商银行、新安银行、振兴银行、裕民银行。
6.外资银行的境内营业网点
在中国境内经营的外资银行共41家，按照资产规模大小，前十名依次是汇丰银行（中国）、渣打银行（中国）、花旗银行（中国）、东亚银行（中国）、三菱日联银行（中国）、瑞穗银行（中国）、星展银行（中国）、三井住友银行（中国）、恒生银行（中国）、富邦华一银行。
7.消费金融公司
除了上面的银行外，消费金融公司也承担着放贷的功能，以中国银行和旗下的中银消金为例，中国银行的工商注册经营范围为“吸收人民币存款；发放短期、中期和长期贷款”，中银消费金融公司的工商注册经营范围为“发放个人消费贷款”。所以消费金融公司的本质是不能接收存款但可以向自然人发放小额贷款的类银行法人金融机构。中国现有持牌消费金融公司24家，按照资产规模大小，前五名依次是招联消金、捷信消金、马上消金、兴业消金、中银消金。
上述7类具备贷款功能的金融机构中，除了第7类消费金融公司由于其逾期贷款的发放对象是个人，暂不能对外转让不良资产外，其余6类都是中国金融不良资产行业中的出包方，也就是不良资产资源的供给方，其中又以第2类大型国有商业银行、第3类全国性股份制银行为绝对主力。
（二）作为不良资产购买方和供给方的资产管理公司
在中国，资产管理公司是一个特定概念，专指“不良资产公司”，和财富管理公司、信托公司、投资公司、理财公司、咨询公司完全不是一类事物。
金融资产管理公司，是指经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构，金融资产管理公司以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。
1.全国性国有资产管理公司
1999年4月，中国首家经营商业银行不良资产的公司—信达公司在北京成立。信达公司的主要任务是收购、管理、处置建设银行剥离的不良资产，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。
信达公司业务范围包括收购并经营建设银行的不良资产，债务追偿，资产置换、转让与销售，债务重组，企业重组，债权转股权及阶段性持股，发行债券，商业借款，向金融机构借款，向中央银行申请再贷款，投资咨询与顾问，资产及项目评估，财务及法律咨询与顾问，企业审计与破产清算，资产管理范围以内的推荐企业上市和债券股票的承销，直接投资，资产证券化等。
对已被信达公司收购的建设银行不良贷款，其所涉债务人由对建设银行的负债转为对信达公司的负债，由信达公司承继债权、行使债权主体的权利，并依法办理有关手续，信达公司在处置不良贷款过程中，有权对承接的不良贷款实施重组。
10月，中国政府继续批准组建了华融公司、长城公司和东方公司，主要任务是收购、管理、处置工商银行、农业银行和中国银行剥离的不良资产，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。其中，华融公司主要收购并经营工商银行剥离的不良资产，长城公司主要收购并经营农业银行剥离的不良资产，东方公司主要收购并经营中国银行剥离的不良资产。
三家公司的业务范围包括收购并经营相应银行的不良资产，债务追偿，资产置换、转让与销售，债务重组，企业重组，债权转股权及阶段性持股，发行债券，商业借款，向金融机构借款，向中央银行申请再贷款，投资咨询与顾问，资产及项目评估，财务及法律咨询与顾问，企业审计与破产清算，资产管理范围以内的推荐企业上市和股票、债券的承销，直接投资，资产证券化等。
对已被三家公司收购的银行不良贷款，其所涉债务人由对原银行的负债转为对相应资产管理公司的负债，由相应资产管理公司承继债权、行使债权主体的权利，并依法办理有关手续。三家公司在处置不良贷款过程中，有权对承接的不良贷款实施重组。
2020年，中国银保监会批复同意建投中信公司转型为金融资产管理公司，不良资产行业迎来了20年的首个全国性新成员——银河公司。2021年1月，经过9个月的准备银河公司正式开业。
华融公司、长城公司、东方公司、信达公司、银河公司合称“五大资产管理公司”（见表2）。此外，中国人民银行辖属的汇达资产托管有限责任公司，专司处理上世纪90年代中国人民银行广东、海南分行遗留下来的不良资产，2020年以450亿元承接了某风险银行的1500亿元不良资产。
表2：资产管理公司金融产品体系
2.区域性资产管理公司
按照中国银保监会的规定，每个省可以按照实际需要，经过审批备案，申请设立不多于两家区域性的资产管理公司，按照资产规模大小，前十名依次是山东资产管理公司、上海国资公司、中原资产管理公司、浙商资产管理公司、辽宁国资公司、陕西资产管理公司、广州资产管理公司、兴业资产管理公司、河南资产管理公司、江西资产管理公司。
资产管理公司从银行批量收购不良资产，经过分拆重新卖给其他投资人，对于银行而言是购买方，对于投资人而言是出包方。
（三）作为银行实施债转股平台的金融资产投资公司
本轮不良资产爆发期中，监管部门鼓励各家银行新设立金融资产投资子公司（AIC），来承接母体行的大量不良资产，并经过调查后实施一部分债转股，切实降低实体企业的杠杆率。
金融资产投资公司主要从事银行债权转股权及配套支持业务，应当遵循市场化、法治化原则运作，与各参与主体在依法合规前提下，通过自愿平等协商开展债转股业务，确保洁净转让、真实出售，银行通过金融资产投资公司实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。银行不得直接将债权转化为股权。
表3：债转股标的选取标准
金融资产投资公司开展债转股，优先考虑对拥有优质优良资产的企业和发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股（见表3），包括（一）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；（二）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（三）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。
金融资产投资公司不得对下列企业实施债转股：（一）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；（二）有恶意逃废债行为的失信企业；（三）债权债务关系复杂且不明晰的企业；（四）不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业；（五）金融业企业。
五家国有大型商业银行第一批设立了各自的金融资产投资子公司：工银金融资产投资有限公司（工商银行）、农银金融资产投资有限公司（农业银行）、中银金融资产投资有限公司（中国银行）、建信金融资产投资有限公司（建设银行）、交银金融资产投资有限公司（交通银行）。 考虑到100亿元的注册门槛，基本上把大部分城市商业银行排除在外了，除了五大行外，预计现阶段只有12家股份制商业银行和头部城市商业银行有资金实力注册。
（四）作为资产管理公司服务商的中介机构
资产管理公司在开展不良资产收购、处置过程中，需要借助外部第三方机构的专业能力，业内称它们为“服务商”，主要包括律师事务所、资产评估公司、拍卖公司、报刊、合作清收机构。
1.律师事务所
律师事务所是资产公司不可或缺的重要服务商，这体现在不良资产收购、管理、处置的所有环节中。首先，在不良资产收购过程中，律师出具法律分析报告，从法律角度认定银行贷款是否有效，发现其中或有瑕疵，为资产管理公司收购资产提供判断。其次，在不良资产管理维护过程中，包括查询债务人财产情况、起诉、申请财产保全、申请强制执行、变更诉讼主体、变更执行主体、申报破产债权等日常法律流程，资产管理公司受人员、时间限制，会选聘代理律师协助完成。最后，在不良资产处置过程中，律师要对债权转让的合法性提出判断，避免转让给法律不允许的主体。
2.资产评估公司
在收购、处置不良资产过程中，需要选聘资产评估公司，参考其作出的评估报告，合理确定收购、处置价格。评估要确定一个评估价值时点的评估基准日，评估报告有效期不超过基准日起的一年时间。
据中国资产评估协会2017《金融不良资产评估指导意见》，金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等，债权资产价值分析方法主要包括假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、专家打分法和其他适用的分析方法。
3.拍卖公司
处置不良资产中比较常见的是采用公开拍卖的形式，这种方式相比协议转让，受众面广，可以最大限度排斥人为干扰，更加符合公平公开的原则和防止国有资产流失的监管要求。拍卖可以在网络上拍卖（淘宝、京东、360拍）或者拍卖行拍卖。
4.报刊
财政部规定，处置不良资产前需要在报刊上发布处置公告，且应当遵循如下时间期限规定：（一）资产处置标的在1000万元（含）以下的处置项目，应在资产处置审核机构审核日至少7个工作日前刊登公告；（二）资产处置标的在1000万元—5000万元（含）的处置项目，应在资产处置审核机构审核日至少10个工作日前刊登公告；（三）资产处置标的在5000万元—10000万元（含）的处置项目，应在资产处置审核机构审核日至少15个工作日前刊登公告；（四）资产处置标的超过10000万元的处置项目，应在资产处置审核机构审核日至少20个工作日前刊登公告。
5.合作清收机构
资产管理公司可以选聘一批外部机构合作清收债权，也叫委托处置。四家资产管理公司的省级分支机构，编制人数非常精简，平均大致只有60人，再除去中层以上干部、中后台岗，直接面对不良资产收购、处置的员工人数只剩30人，这30人，人均管理债权户数少则几十户、多则上百户，人均涉及债权本金少则上亿元、多则几十亿元，人力配比不足，呈现“小马拉大车”的情况。相对照的工商银行浙江省分行，在全省有员工2万多人。为了弥补人手不足的问题，可以挑选一部分债权，委托给外部第三方机构去处置，合作清收比律师代理更进一步，合作清收方拥有更大的自由决策权利。
（五）作为不良资产购买方的境内外投资人
1.民间投资人
民间投资人从银行和资产管理公司购买不良资产，它们包括自然人和企业。需要特别说明，国家公务员、金融监管机构工作人员、政法干警、资产管理公司工作人员、国有企业债务人管理层以及参与资产处置工作的律师、会计师、评估师等中介机构人员等关联人或者上述关联人参与的非金融机构法人，以及与参与不良债权转让的金融资产管理公司工作人员、国有企业债务人或者受托资产评估机构负责人员等有直系亲属关系的人员禁止参与债权受让。
2.外资机构
外资机构一直是我国不良资产市场的重要参与者，早在政策性时期，外资机构就批量购买中国不良资产，可以说，他们是从中国不良资产行业诞生起一路走来的。
2020年2月，全球知名投资管理公司橡树资本（Oaktree Capital）的全资子公司，橡树（北京）投资管理有限公司在北京工商局完成注册，这是在国内设立的首家外资控股的资产管理公司。
（六）作为承担不良资产偿还责任的债务人
不良资产的价格，即未来现金流，取决于债务人的还款能力，和担保人、抵质押物的变现金额。债务人是借款的使用人，所以也是还款的第一责任人。
短期流动资金贷款逾期，一般会经历以下三个阶段（见表4）：第一个阶段是正常还款，此时债务人的年度经营现金流之和大于贷款本金，能够实现在贷款到期时的正常兑付；第二个阶段是勉强还款，此时债务人的年度经营现金流之和小于贷款本金，但是大于贷款利息，能够保证每月按时兑付利息，贷款到期需要依靠“借新还旧”或者过桥资金；第三个阶段是无法还款，此时债务人的年度经营现金流之和不仅小于贷款本金，也小于贷款利息，当第一次出现无法兑付利息时，银行发现风险，立即宣布贷款提前到期。
表4：企业现金流，贷款本金、利息与债务人心理预期
（七）作为判定不良资产确权并保证强制措施的法院
贷款逾期后，需要到法院诉讼，这样债权债务关系才能明确，中国的法院系统由基层人民法院、中级人民法院、高级人民法院、最高人民法院四级组成。此外，还有专门法院如军事法院、海事法院、铁路运输法院等。法院内部机构设置严谨，与不良资产相关的，主要是审理金融纠纷的民二庭和负责强制执行的执行局。
在中国，一个典型的金融借款纠纷案件流程为：1.原告向法院提起诉讼和财产保全，要求债务人履行还款责任（本金、利息及孳息）；2.法院立案窗口接到起诉状等资料后，决定是否受理；3.法院受理后，向原告寄送《案件受理通知书》《交纳诉讼费用通知书》；4.原告拿到诉讼案号，自收到《交纳诉讼费用通知书》次日起的七日内完成缴费；5.没有在规定期限内缴费，案件作撤诉处理；6.法院收到诉讼费后，排期开庭，向原被告寄送开庭《传票》；7.原被告或其代理人于规定时间到达法庭参与开庭，双方验明身份、提出诉讼请求、质证辩论、总结陈述，法官宣布休庭；8.主审法官在事实和证据的基础上，宣布判决；9.原告获胜，向法院申请强制执行被告名下的财产，以偿还欠款；10.被告不服判决的，在收到判决书之日起的15日内向上一级法院提出上诉；11.双方亦可以在法院的主持下当庭和解，自行协商还款时间和计划，法院出具调解书；12.执行局受理强制执行申请后，查询被执行人（被告）的财产情况；13.法院组织评估机构对被执行人名下财产展开司法评估；14.评估价值确定后，挂上司法拍卖平台竞拍；15.处置回款在最高额抵押金额内，优先偿还抵押权人，溢价部分按比例向其他债权人清偿。
（八）作为诉讼之外破产流程主导者的破产管理人
2006年中国引入破产管理人制度，破产管理人获得法院授权开展工作，接受法院、债权人会议的监督，在破产程序中处于某种中心位置。一般由律师事务所、会计师事务所等拥有资质的专业中介机构担任。
在中国，一个典型的破产案件流程为：1.债权人以债务人资不抵债、无法偿还到期债务为由，向法院申请债务人破产清算；2.法院受理后，审查决定是否受理破产申请；3.法院认为债务人符合破产情形的，摇号或者轮流选定本案的破产管理人；4.管理人入场接管企业的公章、财务章、账本，向各债权人发送申报债权通知书；5.债权人申报债权，管理人审查债权，同时穷尽方式查询债务人的财产情况；6.经过梳理，管理人提议召开第一次债权人会议；7.在一债会上，讨论债权确权、通报债务人财产状况、汇报管理人履职情况、审议并表决财产变价方案、审议并表决财产分配方案、审议并表决管理人报酬方案、选举债权人委员会；8.如果表决通过，管理人拍卖债务人名下财产，追讨债务人对外的应收账款；9.如果表决不通过，管理人请求法院裁定；10.财产拍卖完毕，按照拖欠工资、欠税、工程款、优先债权（抵押债权）、普通债权（保证债权、信用债权）不同分组，按照不同的比例偿付。其中工资、税款、工程款在实践中优先于抵押权，可以获得全部清偿，然后是优先债权，在抵押最高额范围内获得清偿，最后有剩余的偿还普通债权，清偿比例比较低，少则0元，多的本金10%；11.全部分配完毕，管理人向法院汇报，法院裁定债务人破产终结；12.管理人收取管理人报酬。
（九）作为市场经济“守夜人”的县市政府
中国实行社会主义市场经济，主要特征是政府这只“看得见的手”，主动常态化进行顺周期、逆周期的宏观和微观调控。各级政府以财政、国有企业、工业园区、银行为抓手，已经深度介入到国民经济发展中的方方面面，是经济活动中重要的参与方。政府部门作为维护一方经济的“守夜人”，希望资产管理公司救助企业，化解金融风险，最大程度维护就业、职工收入和税收的稳定。
三、不良资产行业存在的问题和建议
（一）金融不良资产行业存在的问题
1.个人不良贷款无法批转与盘活存量金融资产之间的矛盾
90年代末国家批准成立四家资产管理公司，也许考虑到针对个人债务人的催收可能影响社会和谐稳定，在放开对公不良资产批转的同时，规定银行持有的个人不良资产不得对外批量转让，只能自行清收。这个规定一直沿用到现在。
个人不良贷款并不是当时迫切需要解决的议题。那么20多年后，个贷不良这个蛋糕体量有多大？据中国人民银行统计，2016年中国个人贷款不良率为1.7%，2020年住户部门的贷款余额为63.19万亿元，假设按照1.7%的不良率推算，则2020年底国内个人不良贷款大约有1 万亿元，占银行业总体不良贷款余额3.5万亿元的28%左右。通过粗算看出个贷不良已经是一块很大的金融资源，个贷开闸，特别是后续如果从试点的信用贷款、信用卡不良扩展到所有个人不良贷款（保证、抵押贷款），将显著扩大市场上银行向外转让资产包的供给量。
2.不良资产成交量活跃与缺乏统一交易基础设施之间的矛盾
据中国银保监会数据，2020年全年国内银行业共处置不良资产3.02万亿元，行业迎来新一轮高峰。但是一直以来，银行向资产管理公司转让不良债权，采用的多为现场投标方式，互联网特别是移动互联网时代后，部分银行开始选择在淘宝、天津产权交易所等网络平台交易。总的来说，不同银行甚至同一家银行的不同分支机构，在交易方式和交易规则上都存在具体不同，有的是一轮竞价、有的是二轮竞价、有的是一轮竞价后磋商谈判，形成“千人千面”的状况（见图4）。
图4：“五花八门”的不良资产转让规则
如何使不良资产批转进入规范化、程式化发展的良性轨道，建立一个统一的交易平台，使操作流程更加普适、简便，成为行业下一步可以破解的课题。同时，部分金融科技巨头经过这几年的用户习惯养成，逐渐抬升不良资产网上撮合交易的手续费，交易双方缺乏备用替代平台，渐成垄断之实。
3.资产公司收购不良债权与中小型金融机构出现之间的矛盾
近期，部分银行先后爆发信用风险，“黑天鹅”事件屡有发生，一定程度上损害了我国金融体系的稳定性。比如某银行因为资金被大股东“明天系”抽借，导致资不抵债；某银行两任董事长落马，公司内控治理失效，发现大量不良贷款；某银行2019年发生挤兑风波。这些问题提示我们，一些中小型金融机构在这几年依靠畸形做大同业市场、盲目跨区域经营等方式“野蛮生长”，偏离服务所在区域实体经济的主责主业，在管理能力跟不上业务发展的情形下，以扩张经营半径、做大资产规模为导向，有的城商行搭建起事实上的总行、省级分行、市分行、县支行、网点五层组织架构，积累起一定的风险动能。
另一方面，部分中小金融机构的现代企业制度并没有切实建立，股东大会、董事会、监事会间相互制衡的机制空转，董事长个人权力过大，信贷审批环节无人监督，企业股东通过层层嵌套、空壳公司、关联交易，抽取银行信贷资金，侵害储户的存款安全。
正是某些中小型金融机构自身存在这样、那样的缺陷，仅仅收购其不良资产已经不能解决它们真正存在的问题，可以进一步从事后收购向事前注资、改造治理结构等上游环节延伸，从根本上减少因为个人干预、体制不规范产生的不良资产。
（二）今年出台的一系列改革举措
1.推进供给侧改革，开闸存量个人不良批转
2021年1月，中国银保监会下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》(银保监办便函〔2021] 26号），批复同意试点开展单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让。万亿级市场开闸，我国不良资产行业市场化改革迈出新的关键一步。
《通知》第7条对资产管理公司收购银行个人不良贷款后，依然作出了严格的限制，不得二次对外转让。考虑到资产管理公司各省分支机构的业务人员数量都很精简，大致维持在30人左右，如何在不大幅增加现有人力资源、生产经营条件的前提下，开展个人不良贷款催收，是各家公司要面对的现实问题。1万亿元的个贷不良，假设单户贷款上限为50万元，则有200万户，各资产管理公司前台人员合计大约5760人，则人均需要负责管理的户数为347户，具有较大的难度。个贷不良不同于对公不良，个贷单户金额小，债务人并没有根本丧失还款能力，只是不具备立即偿还所有欠款本金的能力。不妨换个思路，建议向资产管理公司放开接受分期还款的功能，引导资产管理公司合理设置分期期限（3-8年），只收取适度的分期费用，变一次性催收为“放水养鱼”，通过延长还款期的安排，避免债务人跌入失信乃至主动申请个人破产等不利于诚信体系建设的双输局面。
2.健全基础设施，银登中心试点居间撮合交易
基础设施，一般指铁路、公路、机场、港口、水煤气等关乎国计民生、承担某种社会公共职能的实体，近年来也有把微信、支付宝看成基础设施的观点。2019年我国成立独立于中石化、中石油、中海油之外的国家石油天然气管网集团有限公司，作为第三方统一负责油气资源的配送、运输，国家管网公司成为油气行业的重要基础设施。类似的，在我国金融领域也有许多关键性基础设施，如上交所、深交所、中债登、中证登、银行间市场、新三板、银联等。去年3月，中国人民银行、发改委等六部门联合印发《统筹监管金融基础设施工作方案》，其中明确提了“金融基础设施”概念，包括金融资产登记托管系统、清算结算系统、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统等六大类。
银行业信贷资产登记流转中心，即属于其中一类金融基础设施，其经营范围主要是信贷资产及银行业其他金融资产的登记、托管、流转、结算服务。监管部门今年1月选择在银登中心试点开展单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让，已经有中信银行信用卡中心、民生银行、平安银行、华融公司、长城公司、信达公司、东方公司、银河公司、国厚资产在银登中心完成申请开立账户。随着平安银行最近挂出首单拟批转个贷不良资产包（债权20户，本金合计618.66万元），银登中心撮合交易功能正式发布，如果今年试点成功，不排除未来其会打破行业现状，逐步替代目前通行的现场投标和淘宝竞价，根本上改变不良资产转让方式。
3.增加市场主体，批准设立银河公司
1月中国银河资产管理有限责任公司在北京举行开业仪式，这是二十年来首次获得批复设立的第五家全国性资产公司。银河公司前身为2005年成立的建投中信资产管理有限责任公司，负责处置华夏证券名下资产，2018年3月，国务院同意建投中信资产管理有限责任公司转型为金融资产管理公司，银河公司的股东结构与四大资产管理公司有明显的不同，华融公司、长城公司、东方公司、信达公司的控股股东为财政部，银河公司则为汇金公司，通过引入更为市场化的参与主体，搅动不良资产行业这池春水，提高行业竞争力。
除此外去年2月，资产管理巨擘橡树资本的全资子公司橡树（北京）投资管理有限公司成立，拿到了在北京市范围内开展不良资产批量收购管理的牌照。一个囊括了五大全国性资产管理公司、每个省两家省级资产管理公司、银行系金融资产投资公司、外资、民间投资人的各种所有制并存、大中小参与者共荣的多层次市场格局已经成形。
4.尝试标本兼治，从收购不良资产到救助风险机构
以某银行为例，2019年12月，汇金公司、山东省金融资产管理股份有限公司等出资认购某银行股权1000亿股，12月19日山东资产管理公司和某银行签订《资产转让合同》，某银行将1438亿元不良资产转让给山东资产管理公司。通过上述操作，某银行在短时间内同时完成了降低不良率和增资的目标，走出泥沼重新成为一家经营良好的银行。
类似的，某银行引入工银投资、信达投资、长城公司、成方汇达、辽宁金控等外部资本，获得新生。2021年，资产公司除了收购不良债权，还可以在补充银行注册资本、提供高管团队、完善银行公司治理等方面帮助中小型问题金融机构脱困，切实承担起金融救助“国家队”、金融体系“稳定器”的使命担当。
（三）政策建议
20多年的实践充分证明，成立资产管理公司是我国一项重大的金融改革举措，是经得起市场检验的成功决策。同时，未来还可以在以下几个方面进行进一步的探索。
一是变被动收包为主动定制，一站式化解企业存量债务。当下，一个典型的不良资产收购场景为，银行挑选3户及以上不良债权组成资产包，向资产管理公司发出邀约函，各家资产管理公司参与报价，这是一种以金融机构为中心的业务模式。现实中，企业不是只和一家银行发生信贷关系，往往是在许多银行都办理贷款，当有一家银行首先把对其的逾期贷款向外转让，其他债权行为了控制风险敞口，会选择在当年内跟进，陆陆续续把对这家企业的贷款也向外转让，这样，同一家企业在不同银行的贷款，出现到不同的资产包里，由不同的资产管理公司接手，企业需要和不同公司打交道，增加了解决债务的时间和成本。
因此，资产管理公司可以另辟蹊径，构建起以债务企业为中心的业务模式。在收购企业1户不良债权的基础上，定向收购企业在其他银行的不良贷款，成为企业唯一债权人，通过罚息减让、债权展期、分期还款等方式，帮助企业走出困境。
二是阻断“多米诺骨牌效应”，破解担保链捆绑难题。这一轮出清中，部分产能过剩行业、盲目扩张的企业被市场淘汰，大体上按照资产规模从小到大的顺序先后倒下，而小中大每个规模量级的企业间由于担保链传导，触发“多米诺骨牌效应”（见图5），一些自身经营情况良好的企业，因为代偿他人债务，流动资金逐渐抽干，被市场错杀。保证贷款，特别是互保贷款，在经济上行周期时，大大简化了企业补充流动资金的手续，但是在经济增速放缓的时候，也会成倍放大风险，形成区域内企业间“一荣俱荣、一损俱损”的共振。资产管理公司可以从斩断企业担保链出发，有针对性的收购其不良担保债权，然后通过债务重组、诉讼和解等方式，帮助企业“软着陆”。
图5：担保链触发企业“多米诺骨牌效应”
三是延伸处置流程，综合运用投行手段推动实质性重组。不同于国内，国际上“不良资产”更多的被表述为“困境资产”、“另类资产”、“特殊资产”、“机遇资产”，对另类资产的投资回报率远高于银行理财、债券、股市。中国银保监会2019年52号文中明确提出，资产管理公司要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。
华融、长城、东方、信达四大资产管理公司旗下拥有银行、证券、保险、信托、基金、租赁等金融全牌照，具备了在集团内综合运用股债联动、定向增发、物权收购等协同救助企业的客观条件，在收购、处置中间，更多的发挥AMC“修复”功能，提升资产价值，是资产管理公司未来利润的主要增长点，也符合监管部门的期待。长城公司实施的“中国铁物”一揽子债务重组，就是一起成功的案例。
新的20年征程，资产管理公司将继续贯彻落实党中央、国务院“金融支持实体经济”决策和监管部门各项部署，深化改革不动摇，坚持市场化、法治化方式，以匠人心态坚守主业，胸怀“国之大者”，在化解金融风险、维护金融稳定、畅通要素流通、调节资源错配上作出新的贡献。
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