2021-10-26光大证券股份有限公司王一峰对招商银行进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：大财富管理成效显著，资产质量持续向好》，本报告对招商银行给出买入评级，当前股价为55.32元。
招商银行(600036)
事件：
10月23日，招商银行发布2021年三季度报告，前三季度实现营业收入2514亿，YoY13.54%，归母净利润936亿，YoY22.21%。加权平均净资产收益率18.11%（YoY+1.11pct）。
点评：
营收、盈利增速良好，盈利增速保持20%以上高增长。2021年前三季度招商银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为13.54%、14.95%、22.21%，增速较上半年分别提升-0.21、0.51、-0.61pct。主要业绩贡献因子来看：（1）规模对业绩贡献度为18.4%，较上半年下降1.36pct；（2）NIM环比企稳回升，对业绩贡献度仍为负，但较上半年增长0.16pct；（3）非息收入同比增长21.57%，对业绩的贡献度为23.48%，在所有因子中最高，较上半年减少0.88pct；（4）拨备计提力度有所加大，前三季度信用减值损失增长562.66亿，同比多增37.45亿，对盈利形成-4.9%的拖累。
零售贷款持续加速投放。前三季度总资产、生息资产、贷款同比增速分别为9.3%、9.1%和9.9%，增速较上半年分别下降1.3、1.3和1.1pct。贷款增量小幅回落，前三季度增量为4720亿，同比少增435亿，贷款余额占生息资产余额的比重为62.3%，较上半年提升1.06pct。结构方面，对公较年初增幅为3.79%，同比增速有所放缓，主要因对公客户有效信贷需求有所下降。零售贷款同比增幅9.95%，保持较快增长，主要受益于消费复苏带动信用卡贷款及个人消费贷款增长，以及加大小微贷款投放拉动。
负债结构持续优化，活期存款占比保持稳定。前三季度招商银行存款同比增速为9.4%，较6月末下降0.84pct。在整体增存稳存有所承压情况下，公司存款结构优势维持稳定。2021年前三季度，活期存款占各项存款比重为64.34%，活期存款中零售占比38.49%，较6月末提升0.27pct，活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为64.63%，同比提高5.76pct。
Q3单季NIM环比回升。前三季度净息差（累计值）为2.48%，较上半年下降0.01pct，但Q3单季息差（年化）为2.47%，环比提升1bp，呈现触底回升态势。NIM环比上升主要原因是高收益的信用卡贷款增长较快，叠加准备金率下调因素影响，生息资产结构得到进一步优化，Q3单季生息资产收益率为3.97%，环比Q2提升1bp。
中间业务收入增长亮眼，净其他非息收入录得较好表现。前三季度招商银行非息收入同比增长21.57%，较上半年提升0.81pct，始终维持双位数增速水平。其中，手续费及佣金收入年同比增速为19.69%，净其他非息收入同比增速为27.63%，较上半年提升14.85pct，改善幅度较为明显，主要是非货币基金投资公允价值变动收益增加，这是受到Q3以来广谱利率下行带来利好效应，资本利得取得较好增长。
大财富管理成效显著，有效支撑中收。通过金融科技加持，推动大数据、云计算、区块链等新兴技术在财富管理等金融实务中的广泛运用，使得招商银行业务规模不断扩大。前三季度财富管理收入同比增长25.75%，其中代理基金/保险/信托计划/理财收入同比+24.9%/+38%/+5.8%/+42.4%，财富管理的强劲表现支撑中收维持高增长。截至今年9月末，招商银行零售AUM时点规模达到10.37万亿元，较年初增长16.02%；私行客户数11.7万户，较年初增长17.14%；私行AUM达3.27万亿，私行户均AUM则连续五个季度上升，至接近2800万。同时，招商银行金葵花及以上客户（日均全折人民币总资产在50万元及以上的零售客户）354.79万户，较年初增长14.38%，中高端客群优势稳固。
资产质量总体向好，房地产风险扰动不大。截至9月末，招商银行不良贷款率为0.93%，较6月末下降8bp，首次降低至1%以内。受信用卡贷款逾期认定时点调整影响，关注贷款率较6月末小幅上升12bp至0.82%。风险抵补能力依然较强，拨备覆盖率443.14%，较上半年上升3.68个百分点，维持较高水平；贷款拨备率4.13%，季度环比下降0.32个百分点。受部分房地产企业信用风险暴露影响较小，截至9月末母公司口径对公房地产不良率较上年末上升1.06%至1.29%，但仍低于对公不良率18bp，资产质量整体可控。
资本充足率稳中有升，安全边际依然较高。截至9月末，招商银行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为12.31%/13.86%/16.36%，分别较6月末上升42/39/35bp。总体来看，招商银行资本充足率的安全边际依然较高，ROE高达18.11%，能够有效实现内源式资本补充。
盈利预测、估值与评级。招商银行作为零售标杆银行，盈利能力稳定、资产质量表现优异、风险抵补能力较强，较好的零售存款基础，能够持续维持较低的计息负债成本率。而资产端持续向零售领域发力，稳定NIM运行。在高ROE和资本充足率下，公司资本补充与盈利增长已形成良性正循环，未来资产扩张能够得到有力保障。公司大财富管理成效显著，9月末零售AUM时点规模达10.37万亿，客户拓展、客户经营的深化和大财富管理协同效应的增强，实现业务收入多点开花。总体来看，招商银行作为全市场的龙头银行，业绩向好的确定性较强，持续推荐。基于此，我们维持EPS预测分别为4.56元/5.24元/5.76元，对应PB估值分别为1.89、1.67和1.49，维持“买入”评级。
风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。
该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级19家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为67.03；证券之星估值分析工具显示，招商银行（600036）好公司评级为4.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为4星。
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