作者｜陈 雳「川财证券首席经济学家」
提要：
城投债是化解地方政府隐性债务的一个重要组成部分。近几年来，涉及“化隐债”的事件和政策并不少见，也屡屡受到市场的广泛热议。而如何正确有效“化隐债”，考验着地方政府的智慧。
2021年是城投债发行大年，全年发行规模为5.8万亿元，同比增长27.36%，净融资达到2.4万亿元，无论是发行规模还是净融资规模，都是历史上最高的一年。但是2021年城投债发行规模增速较2020年下滑16.75个百分点。
进入2022年，城投债第一季度的发行规模和净融资额均同比走弱，分别由上年同期的5607.54亿元和1668.62亿元降至5214.39亿元和1127.48亿元，同比降幅分别为7.01％和32.43％。
城投债走弱原因
2021年12月10日，中央经济工作会议明确，2022年积极的财政政策要提升政策效能，更加注重精准、可持续。同时，要坚决遏制新增地方政府隐性债务。2021年12月27日，全国财政工作会议指出：加强风险防控，牢牢守住不发生系统性风险的底线。持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。
2022年《政府工作报告》提出，继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作。压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。2022年3月14日，财政预算报告要求，今年坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管，强化预算约束和政府投资项目管理，始终保持监管高压态势，发现一起、查处一起。对违法违规举债融资的严肃追责问责，以强有力问责形成震慑。
在中央不断重申“防风险”的工作要求以及强调对地方政府隐性债务问题管理的背景下，城投债的发行政策端出现收紧。受到严监管环境的影响，沪深交易所持续对城投企业公司债分档审核，终止审查金额大幅增加，这是今年城投债净融资规模下降的一个重要影响因素。
从发行区域来看，多数省份城投债发行规模出现下降，江苏、浙江、湖南等主要发债地区净融资也都出现收缩，这些地区主要是由于县级城投企业较多，在当前的严监管环境下，县级城投债发行受到的限制更多。
然而，2022年以来，国内新冠肺炎疫情多点大规模散发、俄乌冲突和美联储加息“三大冲击”，叠加需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，国内外环境复杂性、不确定性加剧，当前全球能源大宗商品价格居高不下，也给我国带来输入性通胀的压力，“稳增长”压力凸显。在此背景下，2022年积极的财政政策提升效能，中央经济工作会议、国务院常务会议等均提出要适度超前开展基础设施投资，保证财政支出强度的同时，加快支出进度等，通过政策的“靠前发力”来充分发挥对稳增长的支撑作用。而在专项债方面，2022年新增地方政府专项债限额3.65万亿元，额度提前下达的同时，国务院常务会议要求2021年底提前下达额度5月底前发行完毕、2022年下达额度9月底前发行完毕。2022年4月18日，人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“《通知》”），要求保障融资平台公司合理融资需求。
因此，随着第二季度疫情逐渐得到有效控制，政策端的发力，城投债发行或迎来窗口期，发行规模有望增长。
地方隐性债务严监管，仍将持续推进
城投债受到政策影响较大，呈现出逆周期的特点。当经济下行压力较大时，城投债的相关政策会相对宽松，在经济平稳恢复之后，城投债的相关政策会随之转向收紧。
中国人民银行、国家外汇管理局印发的《通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。《通知》强调：要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。23条政策举措的出台，导致城投债信用利差迅速走阔。国常会的发言一定程度上是对前期政策的一种纠偏，叠加融资环境的改善，城投债信用利差亦出现了明显的修复。
其实，早在2018年7月，国务院常务会议就提到“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，2018年国务院常务会议相关发言和相关文件出台之后，城投债发行量和净融资出现明显改善，不同评级的城投债信用利差均出现明显下行，城投债市场迎来了一波牛市。
此次23条政策举措针对的是城投资金供给端的边际放松，对比2018年同样针对资金供给端的边际放松政策，都提到了不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。由于沪深交易所、银行间交易商协会在收紧城投债融资，后续城投债净融资规模能否同比增加，仍取决于后续国家发展和改革委、沪深交易所、银行间交易商协会等相关监管机构的政策。
在守住不发生系统性风险的底线下，对地方隐性债务的严监管还将推进，规范地方政府债务仍是大势所趋。
地方隐性债务如何化解
短期来看，化解地方隐性债务，有以下四种方式：第一，可以通过债务重组；第二，债务主体转型，整合政府融资平台公司，还可以通过如安排财政资金偿还、破产清算等手段偿还债务，降低负债率；第三，资产证券化——公募REITs，基础设施领域不动产投资信托基金可成为化解地方政府债务的有效手段，把存量资产变成能够流动的证券，有效化解地方债务问题；第四，可以设立专项信用保障基金、采取集合信托、提供流动性支持，实现债务风险化解并增信。
中长期来看，地方政府还需提升城投认可度，从而增强融资能力。必须坚守各类债务不违约，高度重视非标业务负面舆情控制；必须根据当地情况做好各类债务到期的预案，实时盯市，严防意外发生；必须严格控制二级市场交易折价交易，做好投资者沟通与协调。
为更好化解地方政府隐性债务，地方政府应该主动积极应对，加快地方财政收支体制机制、地方政府投融资平台等改革，并充分利用好地方政府金融控股平台的作用，强化各地方政府化解隐性债务的问责。当然，各地方政府需结合自身的特点，把握好化解隐性债务节奏，循序渐进。
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