摘要
近期，在美联储持续加息的背景下，从黑石集团价值5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券发生违约，到硅谷银行等三家中小商业银行相继破产倒闭，美国金融风险不断暴露。
从单个事件来看，每个事件的发生都有其具体原因，如硅谷银行的问题在于资产端和负债端存在明显的期限错配。然而，在这些事件背后更深层次的原因在于过去10余年美国金融风险的不断积累：一方面，流动性极度宽松下，资产价格大幅上涨导致金融市场风险积累。另一方面，监管有所放松导致金融机构风险积累。
未来一段时间流动性将持续偏紧，美国的金融风险或将进一步暴露。从目前的情况来看，金融风险点多且相互关联，很容易形成恶性循环。
历史经验表明，当金融风险暴露后，监管机构的应对是至关重要的。与上一轮金融危机时期的救助相比，这次美国监管部门的反应速度更快，然而也存在救助态度摇摆不定进而导致市场出现剧烈震动的情况。未来情况可能会变得更加复杂，“拆弹”的难度将不断上升，留给美国金融监管部门“犯错”的空间或越来越小。
正文
从3月2日美国规模最大的上市投资管理公司黑石集团5.62亿美元商业地产抵押贷款支持证券违约，到3月8日至12日硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB)、银门银行（Silvergate Bank ）、签名银行（Signature Bank）三家中小银行相继破产倒闭，近来美国金融风险不断暴露，引发市场广泛关注。
目前，市场上对于这些事件的分析很多，但更多的是从微观视角，即以单个事件本身作为切入点来进行分析。本文从宏观视角入手，试图找到这些风险事件背后存在的深层次原因，从而有利于对这一轮美国金融风险暴露的来龙去脉进行更好的把握。
一、流动性快速收紧导致美国长期积累的金融风险开始暴露
从单个事件来看，每个事件的发生都有其具体原因。以硅谷银行为例，其资产端和负债端存在明显的期限错配问题。从负债端来看，硅谷银行的主要负债为科创企业活期存款。随着美联储不断加息，美国经济和资本市场热度下降，依赖流动性支持的科创企业现金加速消耗，对硅谷银行的提现需求激增。从资产端来看，硅谷银行的资产配置结构不合理，大部分资产配置在美国国债、抵押支持债券（MBS）等长期证券投资上。随着美联储不断加息，这些资产的市场价格大幅下跌，这意味着如果硅谷银行提前出售这些资产将蒙受投资损失。为了满足客户的需求，硅谷银行选择“壮士断腕”，因抛售210亿美元的债券资产带来18亿美元损失，这加大了市场对硅谷银行资不抵债的担忧，加剧了挤兑和市场恐慌情绪。
然而，在这些事件背后还存在着更深层次的原因，即过去10余年美国金融风险的不断积累，而这也在一定程度上决定着未来美国金融风险暴露的“广度”和“深度”。
1、流动性极度宽松环境下，资产价格大幅上涨导致金融市场风险不断积累
在2008年全球金融危机过后的10余年里，美联储政策利率长期处于0附近，市场流动性极度宽松。具体来看，在这10余年里，美联储进行过两次“大放水”：第一次是在2008年全球金融危机爆发后，第二次是在新冠疫情暴发后（图1）。
图1：全球金融危机以来美国联邦基金利率长期处于低位（%）
资料来源：wind，第一财经研究院
极度宽松的货币政策虽然起到了刺激经济的作用，但也导致金融资产价格大幅上涨。
首先，美股大幅上涨，估值水平一度接近2000年美国互联网泡沫破灭时期的历史峰值。2008年全球金融危机爆发后，在史无前例的宽松货币政策的刺激下，美国三大股指持续上涨。虽然在2020年新冠疫情暴发初期，美股曾一度出现大幅下跌，但在随后实施的超宽松货币政策的刺激下，股指不但收复了失地，且再次大幅上涨，并创出历史新高（图2）。
图2：美国三大股指走势
资料来源：wind，第一财经研究院
美股大幅上涨导致其估值水平不断上升，从衡量市场估值水平的席勒市盈率来看，美股的估值水平曾大幅超过2008年全球金融危机爆发前，以及大萧条时期的“黑色星期一”，并一度接近2000年美国互联网泡沫破灭时期的历史峰值（图3）。
图3：标普500指数（S&P 500）席勒市盈率走势
资料来源：https://www.multpl.com/shiller-pe
其次，国债市场成为流动性堆积的“堰塞湖”。2008年全球金融危机爆发后，在超宽松货币政策的刺激下，美国各期限国债收益率不断创出新低，国债市场成为流动性堆积的“堰塞湖”（图4）。
图4：美国2年、5年和10年期国债收益率走势(%)
资料来源：wind，第一财经研究院
第三，住房和商业地产价格均大幅超过2007年美国爆发次贷危机前的高点。2008年全球金融危机爆发后，美国20个大中城市房价和商业地产价格大幅下跌，但随后均持续上涨，价格均大幅超过2007年美国次贷危机爆发前的高点。
图5：美国标准普尔/CS房价指数(20个大中城市)
资料来源：wind，第一财经研究院
图6：美国商业地产价格指数（数据截至2022年3季度）
资料来源：wind，第一财经研究院
此外，在超宽松的流动性环境下，以比特币为代表的虚拟货币价格大幅上涨，积累的风险也不容小觑。
2、监管有所放松导致金融机构风险积累
2008年全球金融危机爆发后，美国认识到了金融监管放松的严重后果，开始金融改革。2010年7月，美国总统奥巴马签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，该法案针对2008年全球金融危机过程中美国金融监管体系暴露出来的一系列问题进行了改革。
随着监管的加强，美国的金融体系，特别是大型银行的稳健性明显提升。然而，相比之下，中小银行和非银行金融机构风险犹存。
2018年5月，时任美国总统特朗普签署了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》，该法案将系统重要性金融机构的总资产门槛从500亿美元大幅提高至2500亿美元。这意味着，总资产在2500亿美元以下的中小商业银行从严格的监管中“解放”出来，进而为近期的美国银行业风险暴露埋下了伏笔。
值得一提的是，美联储对硅谷银行破产事件的审查结果将在5月1日前公布。本次审查中一个很重要的层面是对监管方和监管框架的审查。另外，近期（3月30日），白宫呼吁金融监管机构加强对资产规模介于1000亿至2500亿美元之间的中等规模银行的监管。
从非银行金融机构（被全球金融稳定理事会定义为广义影子银行）的情况来看，过去10多年，由于传统银行体系受到严格监管，对冲基金、货币基金、保险和养老金等非银金融机构在金融市场中的重要性明显上升。但这些机构往往游离于金融监管之外，且在长期低利率环境中待的太久，也积累了久期错配、杠杆过高等问题。2021年，美国对冲基金阿奇戈斯资本管理公司（Archegos）爆仓，令多家银行蒙受损失，其中瑞士信贷就在这次爆仓事件中损失了54亿美元。近期黑石集团的商业地产违约事件也再次提醒人们影子银行存在的风险。
总体上来看，过去10余年美国货币政策极尽宽松，潮水涨得大，且持续的时间长。然而，潮水退去得也很快，货币政策紧缩的速度大超市场预期。自2022年3月至2023年2月，美联储已经加息8次，累计加息450个基点（bp），节奏为近40年最快。同时，自2022年9月开始，美联储以每月950亿美元规模（包括600亿美元国债和350亿美元MBS）的步伐开启缩表进程，导致市场流动性进一步趋紧。
随着流动性持续收紧，美国股市、债市、房地产，以及虚拟货币价格均出现了回调。最近美国三家商业银行出现倒闭均与美国国债、虚拟货币等资产价格的大幅调整有关，再叠加近年来金融监管放松下自身在经营管理方面积累的问题，最终导致风险爆发。
二、美国潜在金融风险点多且相互关联，很容易形成恶性循环，前景不宜乐观
近日，美联储在3月议息会议上宣布加息25个基点，将联邦基金利率提高到4.75%-5%，为2007年10月以来的最高水平。鲍威尔在会后的新闻发布会上透露，硅谷银行事件发生后，联储官员考虑过暂停加息的可能性，然而强劲的经济和通胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识。点阵图显示2023年政策利率目标区间在5.0%-5.25%，这意味着年内还会有一次加息。鲍威尔在会后的新闻发布会上强调，在基准假设下，联储官员认为年内不会降息。
展望未来，流动性持续趋紧或将导致金融风险进一步暴露。
1、已经暴露出来的金融风险可能会进一步扩散，且由于风险点之间彼此关联，很容易形成恶性循环
首先，银行业危机仍未结束。美国总统拜登近日表示，他已尽一切可能，与现有监管机构一起解决银行业危机，但危机“尚未结束”。
目前流动性收紧导致的资产价格下跌风险还在进一步释放。短期的流动性风险和市场恐慌，可以通过美联储向市场注入流动性的方式来进行缓解。但是在资产端，加息造成的金融机构持有的金融资产价值的损失，却是长期的，最终可能会转化成金融机构在经营上的重大损失。
其次，商业地产的前景不容乐观。近几个月来，由于借贷成本上升打击了投资者的负担能力，商业地产价格开始下滑。随着流动性进一步收紧，将加剧商业地产价格的下跌。多家华尔街投行近期警告称，美国商业地产可能会成为继银行业之后出现爆雷的行业。
更加令人担忧的是，由于风险点之间相互关联，很容易形成恶性循环。近期银行业的动荡加剧了市场对于美国商业地产面临信贷紧缩的担忧。高盛集团的报告显示，总资产低于2500亿美元的美国中小银行承担了商业地产贷款的80%。一旦中小银行收紧贷款，美国商业地产将面对信贷紧缩的冲击，而商业地产基金若出现集中违约，中小银行资产负债表将进一步恶化，从而形成恶性循环。此外，在只保储户、不保投资者的情况下，对美国中小银行投资较多的影子银行已开始遭受损失。惠誉评级近日表示，由于少数美国银行情况突然恶化，影子银行正在经历各种“连锁效应”。同时，持有商业地产较多的影子银行，有可能遭遇资产缩水的损失。影子银行往往杠杆率高、透明度低，且存在监管真空，信息不对称可能会引发羊群效应和资产价格的螺旋下跌。
2、可能还会暴露出新的风险点
除了已经显露出来的风险点，未来很可能还会出现新的风险点，如企业债的风险不容忽视。全球金融危机之后，美国企业部门持续加杠杆，在高利率环境下，融资成本的上升将导致高杠杆中小企业的信用风险上升，从而成为金融脆弱性的潜在来源。2022年年初以来，美国企业债发行期限整体缩短，其中到期期限在一年以内的企业债占比上升至62.2%，已超过次贷危机期间60.5%的峰值水平，2023年美国企业部门将面临较大的偿债压力。而偿债压力在盈利下行周期将会更加明显，自去年二季度以来，美国上市公司的整体盈利能力已显露出疲软的迹象，彭博（Bloomberg）对于各行业未来12个月的盈利预测也从去年年中开始整体下行。
三、美国金融监管部门的救助经验和能力虽有所提升，但仍需小心谨慎
历史经验表明，当金融风险暴露后，监管机构的应对是至关重要的。目前来看，美国金融监管部门吸取了上一轮危机中的教训，对金融机构救助的速度更快。
然而，美国监管部门在救助中也暴露出了一些问题，如由于救助态度摇摆不定导致市场出现剧烈反应。北京时间3月23日凌晨，美国财政部长耶伦在参议院的听证会上表示，美国政府不考虑扩大联邦存款保险的范围，相当于否认了前一天的政府考虑将保险扩大到所有存款这一消息。耶伦话音刚落，美国银行股，尤其是被市场担忧可能会步硅谷银行后尘的第一共和银行、西太平洋合众银行等地区银行股大跌，且跌势蔓延到整个美股。截至当日收盘，纳指大幅收跌1.60%，标普500指数跌1.65%，道指跌1.63%。然而，次日耶伦的态度发生反转，称已采取的强有力行动确保了美国国民的存款安全，当然，如有必要，准备采取进一步的行动。此后，美股转涨，但包括银行股在内的多数板块仍收跌。
在未来美国金融风险暴露前景不乐观的情况下，形势可能会变得更加复杂，美国金融监管部门将面临严峻的挑战，“拆弹”的难度将不断上升，留给他们“犯错”的空间或越来越小。
（本文题图来源：第一财经）
——
文 | 于明 第一财经研究院研究员
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