证券研究报告
李超执业证书编号：S0570516060002
作者：华泰证券宏观研究
内容摘要
>> 核心观点
我们认为，国际上央行救市的案例并不少见，不要简单带着价值标准来看待中央银行持股，但是任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择。中央银行持股救市的案例主要发生在东亚经济体，央行持有股票救市优点是降低了金融机构道德风险，但是破坏了市场规则。欧美国家是通过向市场注入流动性，进而稳定金融市场，救助金融机构而不直接救市场的“利”在于保持了市场规则，而“弊”在于助长金融机构道德风险。
>> 中央银行直接持股救市的案例主要发生在东亚经济体
梳理发现中央银行持股救市的案例主要发生在东亚经济体，央行持有股票救市优点是降低了金融机构道德风险，但是破坏了市场规则。日本央行救市的基础是紧密的银企关系，日本主银行制度是银行与企业深度关联的银企结合制度，银行持企业股权是银企结合关系的重要方式之一。出现危机时,日本央行将其直接买入自身资产负债表，而如果之后没有经济景气周期，日本央行买入ETF相当于自救。中国香港金管局的市场稳定手段，既包括直接动用外汇基金，买入恒指蓝筹大盘股和港元，也包括限制做空等市场管控措施。
>> 欧美国家是救机构不直接进入市场成立救市基金
欧美国家是通过向市场注入流动性，进而稳定金融市场。次贷危机时，美联储救助措施主要包括通过传统货币政策工具释放流动性稳定股市，通过各种创新的货币政策工具向金融机构提供流动性支持，对处于流动性困难的金融机构予以援助等。欧债危机时，欧央行采取调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施向金融机构注入流动性。和美联储救助政策类似，欧央行同样也是救金融机构和货币市场，而非直接入市。我们认为，救助金融机构不直接进入市场成立救市基金的“利”在于保持了市场规则，而“弊”在于助长金融机构道德风险。
>> 不要简单带着价值标准来看待中央银行持股
我们认为，我国构建货币政策宏观审慎双支柱后不能简单用传统货币政策视角看待央行工具的使用。宏观审慎视角使得央行维护金融稳定必须要使用更多工具，而防范股票大幅波动引发系统性金融风险仍然是中央银行主要职责。我们认为，不要简单带着价值标准来看待中央银行持股，但是任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择；加强金融稳定，更为核心的是加强宏观审慎监管规则，把金融风险在转化为金融危机前化解才是监管当局应该发力的重点。
目录
正 文
一、中央银行直接持股救市的案例主要发生在东亚经济体
> 1.1 日本央行：紧密的银企关系，是日央行持股购买ETF的重要基础
日本是一个较特殊的案例，主要缘于其主银行制。日本主银行制度是银行与企业深度关联的银企结合制度，银行持企业股权是银企结合关系的重要方式之一。主银行制度是指，企业以一家银行作为自己的主要贷款行并接受该金融信托及财务监控的一种银企结合制度，这意味着企业的大部分金融服务和业务需求由一家对应银行提供或满足，这一银行即为主银行。一般来说，企业主银行的确立与银企关系密切相关，银企关系越紧密则银行成为主银行的可能性越高，这种银企关系主要表现为以下几种类型，银行持续为企业提供最多贷款，银行为企业大股东之一，银行与企业之间存在综合的交易关系（账户管理、股票债券发行等），银行与企业人际关系密切（派遣董事），银行在企业出现危机时扛起最后“一棒”压力等等。当然，企业也可以成为银行的股东并获得银行的相应贷款。银行持股企业是日本主银行制度的典型特征之一，银行与企业不仅存在债务债权关系，还拥有股权所属关系，即银行作为企业的债权人和大股东。这种制度设计造就了密切的银企关系，紧密的银企关系成为二战后造就日本经济快速增长、摆脱经济低迷的重要动力。日本并不认为主银行制存在关联交易，反而认为其消除了信息不对称，降低了银行的风险防控成本。
日本主银行制度为银行持股企业奠定基础。以持股关系为纽带的银企关系是日本主银行制较为鲜明的特点，这一关系的形成来自于日本经济和金融体制的历史结晶。首先，银行与企业的对应关系源于重点产业发展方向下银企的密切业务关系，二战时银行与军需企业配对定向提供资金支持军备，经济快速发展时期银行为大工业、大工程等定向提供资金支持助推投资增长，反映了经济增长的“路径依赖”（债务-投资驱动）发挥了重要作用；紧密的银企关系有助于加强银行体系和实体的联动关系，在主银行制度下，银行作为大股东和债权人，与企业形成长期的双向互惠关系，主银行为企业发展提供支撑，企业的扩张也使主银行获得了丰厚的回报，有助于银行资产质量的提升，这种良性互动有助于相互促进，对冲负面冲击。但是值得注意的是，与正常的持股关系不同，主银行一般不干涉企业的经营活动，在企业陷入财务危机时实施针对性措施防止企业破产，例如向企业注资、推迟利息支付、降低利率、豁免应付利息，主银行更多扮演出资人角色而非管理人。
我们认为，日本主银行制度下银企的紧密关系，为日本经济的快速增长做出了重要贡献，定向、持续的资金支持促进企业发展，企业发展有助于改善银行资产质量，在出现系统性外生冲击时，银企紧密的股权关系成为企业的缓冲垫，帮助企业缓解流动性和债务紧缩压力，凸显了主银行制度在顺周期和逆周期的重要作用。我们认为，银行持有企业股权是主银行制度的亮点，这是理解日本央行为什么持有企业股权甚至购买ETF的重要原因。
紧密的银企关系意味着抵抗共性风险能力较弱，主银行制度是货币当局持股的重要基础。虽然日本曾经出现了建立美国式银企分离制度的机遇，但增长路径的作用使日本朝着建立主银行制度的方向发展（紧密的银企结合关系），而且这种趋势在经济高速增长时期得到强化。紧密的银企关系，在顺周期和逆周期中，均可通过改变银行和企业的行为转移风险，但面临共性风险或者系统性风险时将受到较大冲击，泡沫经济的崩溃经验、外生不确定性冲击等凸显了日本紧密银企关系的弊端，2002年互联网泡沫破裂和2008年金融危机均是典型案例，主银行制度下的银企自身无法通过改变自身行为应对危机，反而因为互相传染更容易陷入债务通缩的危机“漩涡”，为化解企业与金融机构的“困境”，日本央行相应于2002年和2009年两次出台“股票采购计划”宣布出资“入市”。因此，从这一角度理解，我们认为，主银行制度的内在机制在应对共性风险和系统性风险时候存在缺陷，这成为货币当局出资持股“入市”的重要基础，也解释了为何日本央行会“一反常态”的入市救场。此外，央行通过直接和间接“持股”也可以达到稳定市场价格、修复投资者情绪、缓解流动性紧张等目的。
>> 1.1.1 日本央行通过两种途径持股：“股票购买计划”和“ETF基金”
过往历史操作表明，日本央行可通过两种方式获得“股票”，其一为日本央行直接从银行购买股票，其二通过购买ETF基金间接入市；我们认为，在主银行制度下，前者直接从银行购买股票有助于稳定银企关系，提供流动性支撑并改善金融机构资产质量，也有着企业融资约束的放松；后者通过ETF带动增量资金进入市场，定向购买部分基金，这些基金应该包含对日本经济长期发展有益的行业或企业，以此达到刺激经济的作用，并实现修复市场情绪、稳定市场价格、改善流动性环境等作用。
日本央行先后两次启动“股票购买计划”。当经济及金融市场出现较大风险时，日本央行会从银行直接购买企业股票以支持，日本央行曾先后于2002年10月和2009年2月两次从银行购买股票，前者主因是互联网泡沫破裂、日央行退出宽松等因素导致经济下行、财富缩水、债务通缩等出现，日央行启动“股票购买计划”予以应对；后者是由于2008年美国次贷危机导致全球金融危机爆发，外部风险冲击导致日本经济出现大幅波动，日央行又一次重启“股票购买计划”。
日央行2002年10月首次开启“股票购买计划”。受美国互联网泡沫的破裂、日本央行退出宽松等影响，经济下行、资本流出、财富缩水等基本面回落和金融环境恶化冲击日本金融市场，银行资产质量和企业经营面临较大冲击，为解决由资产价格泡沫破灭而带来的不良贷款问题，提高公司和金融机构的盈利能力，2002年9月在对不良贷款进行全面审查的基础上，日本央行货币政策委员会决定启动“股票购买计划”，首次在市场上进行股票采购。2002年10月11日，日本央行正式发布“股票购买计划”。该计划对标的标准、持股期限、持股规模等进行了一系列界定：
所购股票标的标准：在证券交易所实际交易满200天、年营业额达200亿日元的、债信在BBB-级以上企业的股票。
购买价格及对象：市场价格（公允价），金融机构（银行）。
购买期限及总规模：央行以市场价格购买股票的总规模不超过2万亿日元（使用发生所在年份一年平均汇率折合1339.66亿人民币），持续至2003年9月底（如果截止2003年9月底累计购买股票的数量未达到2万亿日元，则该期限可延长至2004年9月底）。
各家银行购买规模限制：每家银行所购的股票限额不超过该银行的一级资本或5000亿日元二者的最低值，购买的每只股票限额为该股票投票权的5%或下表所列金额。
日本央行自2002年10月起实施股票购买计划之后，承诺不会在2007年9月底之前开始出售股票，最早将于2007年10月开始处置所购买的股票且于2017年10月之前完成处置。
实际执行中，2008年10月14日，考虑全球金融危机影响，日本央行发布“暂停出售所持股票”文件，宣布暂停将2002年所购买股票的出售计划，并于2009年开始了新的股票购买计划。
2009年2月，日本央行再次启动“股票购买计划”。金融危机冲击日本经济及金融市场，日本央行再度启动“股票购买计划”。2008年受金融危机影响，全球金融市场承压，基本面的大幅回落、流动性环境恶化和非常悲观的市场情绪导致日本股市出现明显下跌，市场相对动荡，为维稳市场，日本央行的银行政策委员会决定暂停出售所购买的股票（2002年日央行首次购买的股票，计划在2007年至2017年间出售）；2009年2月，全球金融市场进一步下跌，流动性趋紧、信贷成本上升、悲观预期等对金融机构和企业产生了实质性影响，为减少金融机构的持股风险，保证金融体系的稳定，日本央行决定恢复对金融机构的股票购买。2009年2月3日，日本央行正式启动“恢复股票购买计划”。
日本2009年的“恢复股票购买计划”与2002年的“股票购买计划”略有不同。2009年版“恢复股票购买计划”在标的选择、购买规模等方面的设定有所调整：
购买对象（目标机构）：目标银行需满足下述条件之一即可，股票持有量超过其一级资本的50％，总存量超过5000亿日元，满足采用基于国际标准的资本充足率。
购买价格：市场价格（公允价）。
标的选择及购买规模：所购股票应是在证券交易所每年实际交易满200天、并且年营业额达到200亿日元的、债信评级BBB-级以上企业的股票。央行以市场价格购买股票的总规模不超过1万亿日元，从每家银行购买的股票限额不超过2500亿日元。自2009年2月23日起实施，直至2010年4月日本央行如期终止股票采购计划，本次“股票购买计划”累计购买商业银行股票规模达3878亿日元。
持股期限：日本央行承诺在2012年3月之前不会抛售股票，在2017年10月之前会将所有股票资产处置完成。
实际执行过程中日本央行目前还未出售完所持股票。实际执行过程中，日本央行先后多次推迟股票出售计划，从最初的2017年全部出售先后推迟到2019年、2021年，当前，从2015年12月18日披露的最新推迟股票出售文件来看，日本央行推迟股票出售时间至2026年3月。
>> 1.1.2 QQE目标下，日央行2010年起持续性购买ETF基金，间接购买股票
为应对2008年次贷危机日本央行升级量化宽松政策，推行QQE政策，购买ETF基金是资产购买的重要方式之一。2008年全球金融危机爆发，对处于回升期的日本经济打击较大，GDP增速和核心CPI回落，日本央行于2008年12月19日决定将政策利率降至0.1%，基本贷款利率和基准贴现利率也调降至0.3%。随后日本央行宣布加码扩围QE政策，升级使用QQE政策（日本QQE政策，Quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate，即利率为负的量化加质化货币宽松）。在QQE政策下，2010年10月5日起，日本央行正式设立总额为35万亿日元的资产购买计划，其中包含5万亿日元的资产购买，标的主要为政府债（JGBs）、国库券（T-Bills）、商业票据（CP）、公司债（Corporate Bonds）、ETF指数基金和房地产信托投资基金。其中，ETF指数基金和房地产信托投资基金为新加入的标的。说明之前日本央行可购买资产有限必须扩围。从前期（2002年及2009年）日本中央银行从商业银行购买股票（日央行“股票购买计划”）来看，日本央行一再推迟出售股票，反而购买ETF，也是一种自救。
随着2010年“资产购买计划”的确立，日本央行开始通过ETF基金间接入市“持股”，持续性的购买ETF指数基金，2010年至今，日本央行曾先后几次调整购买ETF指数基金的细节内容。
2010年以货币宽松为目标首次实施ETF购买计划。2010年11月5日，日本央行发布通过“资产购买计划”购买ETF的细则，购买的ETF指数基金为跟踪东京股票价格指数（TOPIX）或日经225股票指数。（东京股票价格指数是以在东京证券交易所市场一部上市的所有日本企业为对象的股价指数。日经225股票指数是东京证券交易所一部上市的最大225家公司的股票算出修正平均股价得到的价格指数。）购买方式方面，该计划认定要求：1、银行作为受托人和受益人，应该委托一个受托银行作为信托人建立货币信托，以购买ETF作为信托财产。2、受托人需按照银行标准购买ETF基金。购买价格方面，每个ETF基金的购买价格应两者择一，金融工具交易所的成交量加权平均价格，或受托人通过参照成交量加权平均价格在金融工具交易所进行交易的价格。购买限额方面，每个ETF的最高购买金额，应参照银行购买金额与ETF总市值的比例，大致相同。此次ETF购买计划购买规模为每年4500亿日元，一直持续至2013年底左右。
2013年至2016年，日本央行对ETF购买计划进行小幅调整，提升购买规模并增加ETF基金种类。2013年，在2010年版的ETF资产购买计划上，日本央行增加了购买规模，从原先的4500亿提升至10000亿日元。2014年11月随着经济走弱，日本央行对购买ETF主要条款和条件作了进一步的修订，将ETF的购买种类进一步拓展，在东京股票价格指数ETF或日经225指数ETF上，加入JPX日经400指数的ETF（JPX日经400指数由400只投资吸引力高的股票组成，在确定入选股票时，参考衡量企业盈利能力、成长能力等方面的财务指标，如企业资产负债率、销售利润率、净资产收益率（ROE）等）。
2016年起日央行定向购买ETF以支持企业物质和人力资本投资，开启了结构性政策。为对企业的固定资本和人力资本的投资进行定向刺激，2016年3月日本央行货币政策委员会制定购买ETF以支持企业积极投资物质和人力资本的特殊规则，规模是每年3000亿日元，此举旨在刺激企业的相关人力及固定资本投资，达到刺激经济作用。所购ETF基金具体选择标准为以下三点：1、企业资本支出或研发支出呈上升趋势的股票。2、人力资本支出具有上升趋势的股票。3、针对固定资本以及人力资本的投资组合必须在未来能够提高企业盈利能力。
2016年9月，日本央行进一步提升ETF购买规模，并改变了标的结构。2016年9月，日本央行进一步提升了ETF购买规模为5.7万亿日元，标的结构方面，2.7万亿用于购买东京股票价格指数，其他3亿按本次购买量与ETF发行量大致保持相同比例配置东京股票价格指数基金、日经225股票平均指数基金或JPX日经400指数基金。
2018年7月，日本央行对标的结构继续调整。2018年7月，日本央行对ETF购买计划作了进一步调整。日本央行政策委员会为加强“持续而强有力的货币宽松框架”，对ETF的购买节奏和分布做了进一步修订。首先，将原先的匀速买入变为根据市场运行情况择机买入。其次，每年3000亿日元定向购买ETF以支持企业投资实物和人力资本的规则没有变化，但是将5.7万亿日元ETF的标的结构进行调整，其中1.5万亿日元将用于购买固定的三支基金（东京股票价格指数基金、日经225股票平均指数基金或JPX日经400指数基金），剩余的4.2万亿日元将用于定向追踪东京股票价格指数基金的ETF。
>> 1.1.3 日本央行“股票购买计划”和购买ETF的政策效果不一
日本央行可以通过“股票购买计划”和ETF基金渠道持股，通过梳理日本央行“持股”的历史操作，我们认为，从逻辑和政策影响上可以从下述几个方面找到日本央行的操作逻辑和目的，在不同的经济基本面、金融市场环境等外在条件下，日本央行将结合自己的政策目标使用不同“持股”措施来应对，主要措施有从金融机构购买股票，延迟已购股票出售和延长股票购买，持续购买ETF基金，针对性调控购买ETF基金的配置比重等等。
基本面和金融市场大幅度恶化时，日本央行推出“股票购买计划”核心旨在“救助”金融机构与企业。受2001年前后互联网泡沫和2008年金融危机影响，日本央行曾先后两次推出“股票购买计划”，以市场价格从银行购买企业股权，并非增量资金入市。考虑经济下行风险，日本央行先后多次推迟股票出售计划，目前暂定为2026年3月前售罄。我们认为央行购买股票的核心在于救助银行与企业，修复股市仅仅是联动作用。日本主银行制度下，银企关系密切，但难以应对共性风险和系统性风险，紧密的银企关系可能加剧债务通缩和风险传染，日本央行出手购买银行手中的企业股票，一方面可以转移银行风险，改善资产质量并修复资产负债表，另一方面为企业带来流动性并降低融资约束压力，帮助银行与企业避免破产清算和降低风险传染影响。股市修复的逻辑，更多是由于央行帮助银企改善经营预期、增强信心等，带动企业盈利预期修复和市场情绪缓解的结果。由此我们认为，当经济金融环境快速恶化时，日本央行出于“救助”银行与企业的初衷，推出“股票购买计划”，不能直接理解为入市护盘。
央行延迟已购股票出售和延长股票购买，一定程度上利好市场。结合日本央行两次“股票购买计划”，均在计划出台后明确了股票购买时间和股票出售时间，在具体实施过程中，日本央行可以调整原有计划，一般表现为延长股票购买的时间或延迟已购股票出售的时间，我们认为，前者意味着将对市场的维稳作用延长，可以理解为增量利好，后者将出售时间延迟可以理解为对市场利空不及预期的利好。当前，根据日本央行2015年底披露“推迟股票出售”文件所示，日本央行将在2026年3月前出售全部股票，一定程度上可以起到降低冲击、安抚市场的作用。
日本央行持续购买ETF旨在维稳市场，调整ETF标的结构目的在于定向支持目标企业，前者稳定或带动股指，后者利好行业。自2010年QQE政策实施以来，日本央行持续购买ETF指数基金并逐步扩大规模，由于日本央行购买ETF基金的资金相当于市场增量资金，这部分资金入市后对日本股市形成一定正向支撑，从4500亿日元先后提升至1万亿日元和6万亿日元（6万元具体比例参考图表6），随着ETF基金购买规模的提升，日本股市在增量资金带动下相应抬升。我们认为，ETF基金购买量的增加带动了整体估值和股指的稳定和回升，日本央行持续购买ETF基金有助于维稳甚至带动市场回暖。另一方面，2016年起，日本央行先后针对性调整ETF购买的标的结构，增加了人力资本和固定资本投资较多股票ETF基金的配置，2018年增加了对东京股票价格指数ETF的配置（即跟踪东京股票价格指数的ETF，东京股票价格指数是以在东京证券交易所市场一部上市的所有日本企业为对象的股价指数）。在总购买规模不变情况下，这些标的结构的改变将利好目标企业或行业，使其相对受益。
日本案例有较大的特殊性，理解日本央行持股与其主银行制有密切关系。QQE政策下，日央行购买ETF基金是其资产购买计划扩围升级的一种方式，由于QE政策已经购买了大量国债、公司债、票据等资产，QQE政策下日本央行扩表时进一步扩大了所购资产的范围。其次，由于日本主银行制度的客观存在，银行与企业之间具有紧密的联系，同时存在债务债权关系和股权所属关系，主银行是企业的重要债权人和大股东，一方面股市波动会联动冲击银行资产质量并对企业经营、投资等造成影响，另一方面日央行仍在出售此前两次“股票购买计划”的所持股票，在推迟所持股票出售的情况下，日本央行增加购买ETF规模也有对冲出售股票负面影响的思路，有助于维稳和支撑市场。
> 1.2 韩国央行成立债券市场稳定基金和银行资本扩充基金稳定市场
韩国央行维稳金融市场经历了几个阶段。1997年亚洲金融危机中，韩国央行主要通过公开市场操作释放流动性及向金融机构提供专项贷款等方式稳定金融市场。例如，1997年10月16日，韩央行向16家因流动性不足而陷入困境的商业银行公司发放了1万亿韩元（按1997年10月汇率计，约10.9亿美元/91亿元人民币）的特别贷款，12月，韩国央行决定向面临暂时现金流问题的金融机构提供11.3万亿韩元资金。
亚洲金融危机后，为增强中央银行的独立性，韩国建立起了集中统一的金融监管体制， 1997 年《韩国银行法》规定，韩国银行专司货币政策职能，同时保留少部分间接的监管职能，而金融监管职能则集中于新成立的、直属国务院的金融监督委员会（FSC），同时，1998年成立存款保险公司，执行对全部金融机构的检查监督权。
即使这样，在2008年金融危机中，韩国金融市场大幅波动，为维护金融稳定，韩国央行再次采取多项措施参与救市。除了降息及公开市场操作注入流动性外，也通过成立债券市场稳定基金和银行资本扩充基金稳定市场。2008年9月至2009年3月，韩国央行共通过公开市场操作投放18.5万亿韩元，将政府机构债等债券纳入公开市场操作合格抵押品，并从2018年12月起，新增12家证券公司为公开市场操作对手方。2008年底，韩国央行发起成立债券市场稳定基金，目的在于解决债券市场流动性问题。基金计划募资10万亿韩元，2008年12月17日，基金到位5万亿韩元，开始正式运作，其中韩国央行主要通过回购各类债券的方式向金融机构提供2.1万亿韩元，注资债券市场稳定基金。基金由主要的债券投资机构，包括银行、保险公司、证券和养老基金运作，通过购进公司债券、金融债券等债券产品，为债券市场提供资金。
为扩充银行资本金，韩国央行通过向银行的准备金存款支付利息来支持其资本扩张，并于2008年12月与韩国政府共同设立“银行资本扩充基金”（Bank Recapitalization Fund），主要用于购买金融机构的混合资本债券、次级债及优先股，该基金由韩国央行、韩国产业银行及一般投资者注资组建，韩国央行以贷款形式向韩国产业银行提供最长期限为一年的10万亿韩元资金，韩国产业银行用这些资金以及2万亿韩元的自有资金支持该基金，加上机构及公共投资者的8万亿资金，共募资20万亿韩元。
正因央行对于维护金融稳定的重要性，韩国于2009年末再次启动《韩国银行法》的修订工作，新的《韩国银行法》于2011年9月正式颁布，通过扩大监管职权及增加宏观审慎工具，进一步强化了韩国央行维护金融稳定的职能。其中较为值得关注的修订在于，1）赋予中央银行维护金融稳定的功能。除“维持物价稳定”外，明确赋予韩国央行“维护金融稳定”职能。2）改进紧急流动性支持工具，放宽支持条件。对于因融资和资金使用失衡而出现流动性紧张的金融机构，不论是否持有合格抵押品，韩国银行都可提供紧急流动性支持。将证券拆借纳入公开市场操作工具。为韩国央行清算系统成员发生的清算资金短缺提供短期融资。由此可见，韩国央行目前肩负金融稳定职能，紧急流动性支持工具及证券拆借都在工具箱内。
韩国的股市平准基金资金来源较为复杂，但几次平准基金的建立并无央行出资。韩国股市在1990年下跌23%，韩国政府于同年5月成立规模达4万亿韩元（按1990年5月汇率计，约59.2亿美元）的股市稳定基金（Korean Stock Market Stabilization Fund），资金主要来源于证券公司、银行、保险公司和上市公司。同年9月，韩国政府成立保证股价基金（Guaranteed Stock Fund），规模为2.6万亿韩元，资金主要来源于投资信托公司。韩国股市平准基金入场后，股市走势趋稳，韩国政府自1993年底以不损害市场稳定性为原则开始出售持股。2003年，韩国股市低迷，韩国证券交易所、韩国证券业协会、韩国证券托管中心和韩国证券交易商协会自动报价系统四家机构共同设立了总值4000亿韩元的证券机构联合投资基金参与救市。2008年10月金融危机时期，韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心筹资设立总值5150亿韩元的平准基金稳定市场，同时由于韩国政府叠加采取了如限制股票做空等其他救市措施，股市行情得到了较快的企稳回升。
> 1.3 中国香港货币当局积极参与救市
中国香港是世界上少数实行混业经营、分业监管的地区，其金融监管采取的是政府监管及行业自律的两级监管模式。中国香港地区的金融监管架构是由承担货币当局和银行监管的金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，HKMA）、承担证券业监管的证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission ，SFC）、承担保险业监管的保险监理处三大监管机构以及相应的行业自律协会构成。
金融管理局是香港行政特区政府组织架构中的一个组成部分，内设有六个部门：银行监理部、银行政策部、外事经研部、储备管理部、货币政策及市场部以及经济研究部，另设法律顾问办事处。其主要职能是在香港地区的联系汇率制度架构内，通过外汇基金的稳健管理，货币政策操作和其他一些适当措施，维持货币稳定；香港证监会则是独立于政府公务员架构外的法定组织，负责监管香港特区的证券期货市场的运作。
在1997~1998年的亚洲金融危机中，香港股市同样遭遇到较大冲击。恒生指数从1997年8月开始显著下跌，到1998年8月，一年之间累计跌幅接近60%。做空机构攻击香港金融市场的方式，是同时做空恒指的股指期货、以及港币远期合约，试图触发港元远期汇率贬值、港币流动性收紧（港币拆借利率上行），以及港股下跌。香港特区政府为对抗汇市和股市的外部冲击，决定由香港金管局负责管理的外汇基金入市，履行最后贷款人职责，扮演“市场救助”的角色。
金管局的市场稳定手段，既包括直接动用外汇基金，买入恒指蓝筹大盘股和港元，也包括限制做空等市场管控措施，同时在外汇市场和股市两大市场上实施干预。其主要手段总结如下：
在恒指逐渐修复反弹之后，问题从“救市”转向如何有序退出、回笼资金，并尽量降低退出过程本身造成的冲击。香港特区政府于1999年11月决定成立盈富ETF指数基金，其向公众发行所筹集的资金，用于向外汇基金购买此前政府救助时期买入的恒生指数成分股，完成救市资本的退出。在每季度内，盈富基金可以向外汇基金购买的股票总额、以及投资者可以使用现金申购盈富基金的份额，都受到金管局发布的最高限额约束。这种退出方式较为平稳有序，可以促使市场形成稳定的预期。
> 1.4 中国台湾货币当局未参与救市基金
>> 1.4.1 台湾金融监管体系
本世纪初，台湾加入WTO。为提高金融监管水平，台湾对金融监管体系进行了改革，从分散的金融监管体制转向统一的金融监管体制。在新的监管体制下金融监督管理委员会（简称金管会）是台湾金融监督管理一元化的主管机关，统一了所有金融市场监管机关的职权。金管会下设银行局、证券期货局和保险局，分别监管银行业、证券业和保险业。此外金管会还下设监察局，将散布在各金融管理单位的检查权力全部统一于金管会（类似于大陆的现场检查和稽查职能的部门），形成“分业管理，集中检查”的格局。
在目前的金融监管体制下“财政部”仅做财政相关工作；“中央银行”为主管货币政策与其相关业务之主管机关；中央存款保险公司则被定位为一单纯的保险公司。除此之外台湾为了成立常态化的金融稳定机制，确保整个金融市场的稳定，维护经济安全，设立了平准基金（国家金融安定基金）。平准基金通过对证券市场的逆向操作实现市场的稳定，防止股价的暴涨暴跌。
在1996年，台湾地区为了降低大陆军事演习对台湾股市造成的影响，宣布成立规模为2000亿新台币的股市稳定基金（即政府四大基金: “劳工保险基金”、“劳工退休基金”、“公教人员退休抚恤基金”和“邮政储金基金”），对稳定股市信心起到了一定作用，并未有货币当局参与该基金。1997年的金融风暴也促使台湾当局思考进一步成立常态化的金融稳定机制来确保台湾整个金融市场的稳定，维护经济安全。1999年7月，台湾当局提出设立“国家金融安定基金”（简称“国安基金”）的设想，2000年经台湾“立法院”通过后正式问世。台湾股市“国安基金”规模为5000亿新台币（按2000年平均汇率折合1325.6亿左右人民币），其中3000亿由政府四大基金投入，另外2000亿由国库持有的官股为担保向金融机构融资而得来。国安基金设有专门的“国家金融安定基金管理委员会”，委员会由11至13名委员处理重大决策，并由“行政院副院长”兼“主任委员”，国安基金由管理委员会决议才可动用。
在台湾金融管理体制中“中央银行”，“财政部”和金管会均下属行政院，行政院是台湾地区的最高行政机关。国安基金管理委员会的主任委员是由行政院的副院长担任，说明国安基金的救市行为也是受行政院的影响。
>> 1.4.2 台湾的救市历史
从股价的反应来看，台湾当局在推出救市措施的当时，大多数情况下并没有如预期那样稳定住股市的下跌，而是在后期随着经济基本面的好转才导致救市资金得以全身而退。2000年左右台湾地区股价变动趋势与工业生产指数的变动情况基本保持一致。而工业的增速与外销订单的增速关联度较高。说明台湾地区股价的变动主要受外需的影响。台湾地区市场狭小，出口是创造需求，提高经济增速的主要手段。外需的增加改善了台湾地区的经济基本面，推动股价的上升，而国安基金的救市在股价的抬升过程中起到的作用有限。
>> 1.4.3 台湾地区救市措施对市场的负面影响
台湾当局的救市在一定程度上会降低金融市场的自我约束，提高对政府救助的期待和道德风险。因为知道国安基金逢低便会入场托市，使得投资者风险意识淡薄，金融机构或股东为了获得高额回报有动机继续从事高风险业务。同时政府的护盘行为是变相的对特定股票进行补助，有违背于市场自由竞争的原则。
此外国安基金入场是为了抬升整个大盘，因此必须选择权重较大的股票组合。使得“国安基金”的操盘策略如进场的时间，买点以及选股容易被人看破，由此从中套利。国安基金的护盘行为也存在较大的金融风险。因为国安基金部分资金来源于金融机构贷款，国安基金的救市目的使其不计盈亏，但是如果发生亏损容易引发违约风险，影响金融市场的稳定。
二、欧美国家是救机构不直接成立救市基金进入市场
欧美国家是通过对金融市场以及金融机构注入流动性，防止金融机构的负向传染，进而稳定金融市场。次贷危机时，美联储救助措施主要包括通过传统货币政策工具释放流动性稳定股市，通过各种创新的货币政策工具向金融机构提供流动性支持，对处于流动性困难的金融机构予以援助等。欧债危机时，欧央行采取调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施向金融机构注入流动性。和美联储救助政策类似，欧央行同样也是救金融机构和货币市场，而非直接入市。我们认为，救助金融机构不直接成立救市基金进入市场的“利”在于保持了市场规则，“弊”在于助长金融机构道德风险。
> 2.1 次贷危机时，美联储重点救助的是金融机构的流动性，防止负向传染
2008年次贷危机，美国基准利率的上升以及随之而来的美国房地产价格下跌共同导致了次级抵押贷款的违约率大幅上升。在次贷危机的影响下，美国股市从2007年10月开始一路下跌，截至2008年11月，一年多间，道琼斯指数由最高14279点，最低跌至7800点附近，跌幅达到45%。美股大幅下跌触发金融机构出现大面积的风险传染，信贷危机进一步演化为金融危机。美联储使用非常规的货币政策操作进行救助，这主要包括以下四方面：
第一、美联储以释放流动性的方式稳定股市。2007 年8 月17 日，美联储首次针对危机调降贴现利率，并将再贴现期限从隔夜扩展到最长可达30天。2007年9 月18 日，美联储开始降息，从5.25%下降为4.75%。此后1 年多时间内，联邦基金目标利率10次下调，2008年底降至0-0.25%区间。2008年9月18日，美联储与欧洲央行、日本央行等6家央行发表联合声明，宣布将共同向金融体系注资2470亿美元。
第二、美联储通过各种创新的货币政策工具向金融机构提供流动性支持，包括针对存款类金融机构的期限拍卖贷款（TAF）、针对一级交易商的主要交易商信用贷款（PDCF）、针对商业票据发行者的商业票据贷款（CPFF），以及针对资产支持证券购买者的期限资产支持证券贷款（TALF）等。美联储重点救助的是金融机构的流动性（防止负向传染），而不是股票市场的流动性。美联储在稳定货币市场发挥较大作用。
第三、美联储成立多个SPV公司救助各类金融机构（两房、商业银行、投资银行、保险），投放再贷款给金融机构，由金融机构按照市场化机制决定是否入市。两房方面，2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对房利美和房地美提供救助，其中美联储允许两房从纽联储贴现窗口借款。9月7日，美国政府宣布接管房地美与房利美。商业银行方面以花旗银行为例，2008年11月24日，美国财政部、美联储和美国联邦储蓄保险公司发表联合声明，宣布一揽子救助方案。该方案在第一轮政府注资购股的基础上，增设三大机构对花旗银行的问题资产提供担保。投资银行方面，美联储通过摩根大通向投资银行贝尔斯登提供应急资金以援助其通过流动性危机。此外，美国第三大投资银行美林宣布被美洲银行收购，美国前两大投资银行高盛与摩根士丹利宣布转为银行控股公司。保险机构方面，美国政府与美联储分别于2008年9月、11月和2009年3月先后发布三套方案救助美国国际集团（AIG）。美联储向美国国际集团（AIG）提供抵押贷款，条件是将AIG国有化。
值得一提的是，次贷危机时曾出现过平准基金。2008年9月14日美联储联合美国银行、巴克莱银行、花旗集团、瑞士信贷集团、德意志银行、高盛集团、摩根大通公司、美林公司、摩根士丹利以及瑞银集团成立了总额700亿美元的平准基金。此平准基金主要用于为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场流动性，阻止次贷危机进一步加剧。可以看到，美国救市的平准基金是针对有流动性危机的金融机构入手，而非直接进入市场。即使美国政府和美联储对于问题机构进行保守干预，在金融危机平复后也曾受到较多的责难，例如美国国际集团（AIG）抱怨政府出价较低，政府控股后管制较多等。
第四、从2008 年11 月起，美联储先后开展三轮量化宽松（QE），大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。首轮QE侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持债券（MBS）为主，以国债和联邦机构债为辅。后两轮QE侧重于压低长端利率，支持经济和就业复苏，资产购买以长端国债为主，MBS为辅。
> 2.2 欧债危机时，欧央行同样是救助金融机构和货币市场，而非直接入市
在金融危机的冲击下，以2009年希腊主权债务危机为导火索，欧债危机全面爆发。2011年，德国DAX在4个月的时间里由年内最高7600.4跌至低点4965.8，跌幅达到35%；法国CAC40在7个月内由4169.9的高位回落至2693.2，跌幅也达35%；英国富时100指数半年内跌幅达到22%，由6105.8点跌至4791.0点。国际货币基金组织（IMF）、欧洲央行（ECB）、欧洲金融稳定基金（EFSF）与欧洲金融稳定机制（EFSM）构成了欧洲危机救助的“铁三角”。欧盟临时性设立的欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF），旨在为申请援助并得到批准的欧元区成员国提供紧急贷款，并通过杠杆化放大可提供的贷款援助规模。这其中，欧元区成员国、欧盟委员会和IMF为主要出资方，而欧央行则主要起到偿债能力分析和监督等作用。
由于欧洲金融稳定机制（2011.1~2013.6）以及欧洲金融稳定基金（2010.5~2013.6）均属于临时性组织，永久性的欧洲稳定机制（European Stability Mechanism，ESM）在2013年取代欧洲金融稳定基金成为欧元区的常设救援基金。欧洲金融稳定机制是欧元区国家为应对和防止债务危机而设立的永久性基金，但更被看作是欧元区国家进行结构改革与推进政治经济一体化的重大举措。其主要功能如下：一、购买面临严重金融危机的成员国的国债；二、为重债成员国提供贷款，由成员国向出现问题的银行进行注资；三、将来有可能直接为成员国的问题银行进行注资。欧央行在永久性欧洲稳定机制的角色是对提交申请的成员国进行财务评估，并且起到一定的监督作用。
为了避免危机升级引发经济深度下滑，欧央行采取了调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施向金融机构注入流动性。和美联储救市政策类似，欧央行同样也是救金融机构和货币市场，而非直接入市。由于欧盟框架下制度的缺陷以及各国对于救助的分歧，救助进程延缓并且决策艰难。反对救助的成员国认为《马斯特里赫特条约》和《里斯本条约》中均有“不救助条款”，并且救助政策的实施容易导致道德风险，重债国自身的结构性改革才是关键。赞同救助的成员国认为应该对债务国进行救助，从而避免风险传染。成员国对于救助的观点分歧恰恰能体现救助政策的利弊所在。
三、不要简单带着价值标准来看待中央银行持股
我们认为，不要简单带着价值标准来看待中央银行持股，但是任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择；加强金融稳定，更为核心的是加强宏观审慎监管规则，把金融风险在转化为金融危机前化解才是监管当局应该发力的重点。
> 3.1 用发展的眼光看待“双支柱”工具箱
十九大报告中，金融体制改革目标增加了一个新的表述——“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这也是“双支柱”的相关表述首次出现在中央层面的报告文件当中。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架是央行正在重点推进的工作。货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎侧重于金融稳定。我们认为，央行打造双支柱调控框架的根本目的是缓解货币政策多目标的压力。货币政策目标过多就容易形成目标之间的冲突，给央行执行货币政策带来难度。我们认为，央行宏观审慎评估政策可以分流金融稳定目标，也是货币政策动态目标中较为重要的一项，减少了央行在制定货币政策方面的考量因素。
央行在《中国金融稳定报告（2018）》中指出，应针对金融机构特别是系统重要性金融机构建立专门的风险处置机制，确保监管部门及时干预，并采取有效的处置工具快速、有序处置风险，保持关键业务和服务不中断，避免单家机构倒闭对金融体系或经济造成系统性冲击。为减少对公共资金救助的依赖，防范道德风险，金融机构倒闭的损失应首先由股东及无担保债权人承担，其次考虑行业积累形成的各类保障基金介入，必要时中央银行作为“最后贷款人” 提供援助，以及财政部门使用公共资金对问题机构提供注资，以维护金融体系的系统性稳定。
我们认为，我国构建货币政策宏观审慎双支柱后不能简单用传统货币政策视角看待央行工具的使用。宏观审慎视角使得央行维护金融稳定必须要使用更多工具，而防范股票大幅波动引发系统性金融风险仍然是中央银行主要职责，当保障基金无效时，中央银行以最后贷款人才能出现，届时已经是最后一段防线，一切资产均应纳入其工具箱考虑范围。
> 3.2 出现风险优选救机构而非救市场
2008年，全球遭遇了自大萧条以来最为严重的金融与经济危机。这是在金融领域去监管化和自由化背景下，长期积累的金融风险的总爆发。危机中，贝尔斯登、雷曼兄弟公司、美国国际集团（AIG）、花旗集团等大型金融机构纷纷陷入困境甚至破产，重创了全球金融体系，加剧了金融危机的恶化和蔓延，并导致欧洲部分国家因救助成本较高而加重主权债务危机。危机集中暴露出当时金融监管体系的主要弱点和缺陷，即缺乏对系统性风险的有效防范，对大型复杂金融机构监管不力，“大而不能倒”问题突出。
因此，系统重要性金融机构经营失败导致危机迅速蔓延，破坏性强。系统重要性金融机构在金融体系中居于重要地位，承担关键功能，如果发生重大风险，将对金融体系和经济活动造成较大破坏。一方面，交易对手面临信用风险，可能直接遭受重大损失；另一方面，系统重要性金融机构作为许多机构的主要经纪人，其倒闭使这些机构不能正常开展业务。此外，系统重要性金融机构被迫出售资产偿还债务，可能引发大范围的资产价格重估，形成“止损—卖出—再止损—再卖出”的恶性循环，加剧金融市场波动，引发系统性风险。
我们认为，一旦金融市场出现较大风险，央行在选择救市场还是救机构之间需要做出权衡，特别是针对系统性重要机构展开救助维持金融市场的基本功能性是救市的关键。央行选择救机构优点是保持了市场规则，但缺点同样清晰，那就是助长金融机构道德风险，使得部分系统系金融机构成为了真正的“大而不能倒”的机构。
> 3.3 特殊情况下，央行是最优救市主体
我们认为，在市场快速下跌的特殊情形下，中央银行因为可以提供无限流动性，有助于市场迅速修复信心，因此中央银行是政府的最优救市主体。央行救市的优点是降低了金融机构道德风险，但是却破坏了市场规则。
> 3.4 救市退出机制是制度设计核心
我们认为，任何的救市都是要付出代价的，不论是救机构还是直接入场救市，都存在自身的利弊，需要平衡利弊后做出选择；在对金融机构进行有效救助过程中，应提前设计好退出机制。目前我国对系统重要性金融机构的可恢复和可处置方案已经有了良好的基础，在对未来经济和市场出现意外冲击情形下也要提早设计预案应对的退出机制，尽量降低道德风险。
风险提示
1.我国经济存在超预期下行风险，由此存在导致金融市场大幅波动概率；
2.美贸易谈判成果仍不清晰，谈判结果存在扰动金融市场概率；
3. 外部风险因素如美股波动风险等向国内传导，有望加大国内股市波动性。
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