公募REITs作为
盘活存量资产、构建投资良性循环的重要工具，聚焦基础设施领域意义重大，业务规范日趋完善，政策支持力度持续提升，试点范围有望进一步拓展。
从一级市场来看，上市审批周期明显缩短，基础设施项目类型逐渐丰富；可以预见，中国公募REIT
s后续将迎来进一步的发行提速与扩容发展，同时对专门的税收与立法的需求也进一步强化。
分基础设施项目类型来看，
保障性租赁住房、园区办公和厂房、仓储物流、高速公路等类型的资产，其项目合规性构建能力强，备选资产规模庞大、定价相对简单、运营门槛相对较低，未来会是公募REITs主流的资产类型。
从首发公募REITs来看，
由于4%的净现金流分派率要求，因此在低利率环境下，首发公募REITs上市后仍存较大价格修正空间，12个月禁售的战略配售和网下投资仍可积极参与，但需选择现金流预测准确性较强的类型。
从公募REITs二级市场来看，
其走势变化较权益市场有所滞后，滞后周期约为1-2月。考虑到部分公募REITs运营趋弱、当前估值水平偏高等因素，公募REITs二级市场在2023年一季度会存在一定价格下行压力，但经济基本面承压、利率仍将低位运行，经过前期价格调整之后二三季度会有所反弹。与权益市场不同的是，公募REITs系运营成熟基础设施项目，现金流相对稳定，现金流分派率高，对其二级市场有很强的托底作用。
对于不同的公募REITs类型，
园区办公、仓储物流和高速公路类型REITs运营压力较大，尤其是高速公路类型REITs；其他类型REITs现金流稳定性较强。除此之外，还需特别关注特许经营权剩余期限缩短带来的公募REITs实际净值下行。
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称40号文），结束了公募REITs长达十多年的论证探索。2021年6月20日，首批9只公募REITs上市，截至2022年11月24日，已上市公募REITs共计22只，发行规模合计757.48亿元，短期内市场扩容明显，扩募亦开始启动，二级市场交易活跃，市场多层次发展畅通。
一、政策之重，立法为要1.1 政策力度彰显，业务空间广阔公募REITs聚焦基础设施领域意义重大。2021年3月，《十四五规划纲要》中提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”据估算，中国基础设施账面存量规模超百万亿元，可产生现金流的有效存量基础设施亦可达30万亿元以上，可盘活空间巨大。公募REITs是可真正实现原始权益人的出表融资，即便因为其持有公募REITs基金份额超过50%而并表REITs基金，亦可通过引入权益投资降低资产负债率，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效，是稳投资、补短板的有效政策工具。
2021年12月29日，发改委针对公募REITs第五次发文，发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（发改办投资〔2021〕1048号），要求加强宣贯，REITs试点项目库“应入尽入”，专人对接储备项目、加快项目进度，用好循环资金、形成良性循环，鼓励先进典型，形成示范引领。
2022年5月25日，国务院办公厅发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）（以下简称“19号文”）中将公募REITs作为7种优化完善存量资产盘活方式的第一方式，要求“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场。国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进REITs相关立法工作”。2022年10月28日，央行行长易纲在《国务院关于金融工作情况的报告》中提到 “稳步扩大REITs试点范围，促进盘活存量资产”。2022年11月7日，国家发改委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》（发改投资〔2022〕1652号），提出“支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。在发行基础设施REITs时，对各类所有制企业一视同”，民间投资项目有望在公募REITs市场扩容。2022年11月23日，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出要拓宽住房租赁市场多元化融资渠道，“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，届时公募REITs备选资产将大规模攀升。
1.2 从业规范日趋完善，专门立法迫在眉睫
从公募REITs业务规范相关政策的发布单位来看，发改委主导公募REITs试点范围、项目要求、申报流程等方面的制度制定和更新，自40号文以来，发改委就上述方面分别于2020年7月8日和2021年7月2日先后发布过《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）和《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），将公募REITs试点行业拓宽至交通、（新）能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、包括水利设施和旅游设施的其他基础设施；并于2021年1月13日发布了《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（发改办投资〔2021〕35号），要求按照统一标准和规则，设立覆盖试点各区域、各行业的全国基础设施REITs试点项目库，公募REITs试点项目，应从储备库中统一选取，未入库项目不得推荐。
证监会主导设计公募REITs的上层构架和运行机制，制定投资者构成、参与方要求、信息披露要求等涉及金融产品的相关制度，沪深交易所配合出台公募REITs的发售、审核注意事项、交易业务、存续期业务办理、新购入基础设施项目以及特定资产类型如保障性租赁住房开展公募REITs等配套业务指南。新购入基础设施项目试行指引发布之后，5只已满足上市1年以上的公募REITs拟通过扩募方式募集资金新购入基础设施项目。保障性租赁住房REITs试行指引发布后，3只保障性租赁住房REITs已成功上市。
财政部和国家税务总局亦在税收机制方面给予了公募REITs最大的优惠机制。2022年1月26日，财政部和国家税务总局发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策》（财政部、税务总局公告2022年第3号）规定，对资产重组过程产生的企业所得税不予征收，对上市发行过程中，原始权益人因为项目公司股权转让产生的评估增值和战略投资者持有份额的卖出采用递延机制，对公募REITs在当前业务框架下给予了最大税收优惠机制。
尽管如此，相较于国外REITs，国内公募REITs运营期项目公司企业所得税与投资者分红税收之间的重复征收问题，截至目前仍未彻底解决。美国、澳大利亚、日本、新加坡、欧洲多个以及香港等国家和地区在推出REITs业务时，均先期或同步推进REITs专门立法，着重建立REITs税收机制。除个别国家或地区REITs税收机制略有差异外，国外REITs的税收机制普遍一致，REITs层面通过设置惩罚性税收机制将分红与企业所得税挂钩，分红达到要求比例后普遍可免征企业所得税，而投资者层面按标准税率缴纳。为与国外REITs税收机制可比，目前公募REITs以公募基金为组织形式，享受投资者分红免税优惠，同时通过间接持有基础设施项目所在项目公司股权+债权（即“股+债”结构）的方式节约部分企业所得税。但是，2022年7月20日华安张江光大园REIT发布《关于华安张江光大园REIT涉及仲裁事项的公告》，决定终止反向吸收合并工作，成为市场首单因反向吸并终止导致“股+债”结构搭建失败、项目公司企业所得税节税机制失效的案例，这再次提示市场参与者，公募REITs特殊税收机制不能仅依靠公募基金的组织形式和搭建交易结构来实现，亟需对公募REITs税收机制进行专门立法，19号文亦明确表示要“研究推进REITs相关立法工作”。届时，公募REITs交易机构将简单明晰、参与方减少，因复杂交易结构而衍生出的交易成本和交易风险亦将大幅下行。
除此之外，公募REITs上市及新购入基础设施项目的过程中，会涉及到基础设施项目权属清晰、投资管理操作流程文件完备、具备可转让性等合规性要求。对于权属存在微小瑕疵和投资管理操作流程非重要性文件缺位的项目，普遍通过补办可获批。而基础设施项目转让合规性，需要满足《土地出让合同》《特许经营权协议》及区域土地交易管理办法、园区管理条例、行业管理办法等文件项下的转让条件，特别地，国有资产转让需要按照2016年6月24日国资委发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（财政部令第32号）进行转让审批，目前均为相关有权部门审批。从业务便利性来看，如果通过立法或完善业务规则的方式，规定满足一定条件的基础设施项目可直接具备转让合规性，公募REITs的发行效率将进一步提升，使之实现常态化发行。
二、一级市场：提速+扩容
2.1 公募REITs上市情况
截至2022年11月24日，已上市发行的公募REITs共计22只，合计发行规模757.48亿元；按当日收盘价计算，合计总市值825.76亿元。其中2021年发行11只，2022年至今发行11只。
从基础设施项目类型来看，园区基础设施REITs与高速公路REITs数量相当，各有7只，其中园区基础设施项目的具体业态为办公楼和工业厂房；保障性租赁住房REITs和仓储物流REITs分别有3只和2只，垃圾处理及生物质发电、污水处理和能源基础设施等REITs各1只。从项目属性来看，基础设施资产属于产权类型的有13只，属于特许经营权类型的有9只。
从已上市公募REITs发行规模与基础设施项目估值的偏离度来看，（1）基础设施项目估值越高，上市时发行规模与该估值的偏离度越低；（2）2022年发行的公募REITs该指标较2021年要高，系投资者对公募REITs认知提升、投资意愿增强所致；（3）高速公路REITs该指标普遍偏低，一方面基础设施项目估值整体偏高，一方面其现金流表现不及预期，投资者对其认可度不及其他类型基础设施项目。
从重要参与方来看，22只公募REITs共涉及基金管理人13家，其中华夏基金管理有限公司管理4只公募REITs，中金基金管理有限公司管理3只公募REITs，上海国泰君安证券资产管理有限公司和红土创新基金管理有限公司分别管理2只，其余基金管理人分别管理1只。由于政策要求公募基金管理人和ABS专项计划管理人应为同一实际控制下具有相应业务资质的金融机构，因此同一个公募REITs的这两个参与方通常是绑定中标的。在托管人方面，招商银行的市占率最高，其托管的公募REITs有11只，兴业银行、工商银行、中国银行和建设银行分别托管2只，其余银行分别管理1只。
在投资者构成方面，公募REITs投资者由战略投资者、网下投资者和公众投资者构成，其中基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于扣除向战略投资者配售部分后的公开发售数量的70%。从数据来看，21只已上市公募REITs（中金安徽交控REIT未披露投资者构成数据）的战略投资者份额占比55-78.97%之间，占比很高，其构成除基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外，还有其他专业投资机构，但战略配售份额存在12-60个月不等的持有期；在战略投资者构成中，商业银行理财子公司参与战略投资的比例不高，该类投资者参与22只公募REITs的初始投资金额仅33.10亿元。网下投资者占比在14.72-31.50%之间，而公众投资者最低，仅占3.86-13.50%。由于网下投资者和公众投资者份额占比低，叠加市场投资者对公募REITs的认可度提升，这使得公募REITs的配售比例特别低，尤其2022年上市发行的华夏合肥高新REIT网下投资者和公众投资者配售比例低至0.64%和0.23%。
在交易所受理到获批的时间方面，2022年至今已获批的公募REITs的审批时间逐步缩短，除国泰君安临港创新产业园REIT因为需要将此前上报的基础设施项目分拆成2个公募REITs、国金中国铁建REIT反馈交易所上市导致审批流程过长外，最短的华夏北京保障房REIT仅用了6天时间，相关公募REITs监管通知中加快审批流程，提高上市发行效率的要求已逐步在实务中落实。
2.2 公募REITs储备情况
2022年以来，沪深交易所共受理公募REITs申报14起，其中11只已成功上市发行，1只已审批通过待发行（华夏基金华润有巢REIT），华夏和达高科产业园REIT处于已问询阶段，中金山高集团高速REIT处于已受理阶段。
在公募REITs储备方面，截至目前，据不完全统计，已有47家企业公布与公募REITs上市发行相关的筹备工作，基础设施项目类型以桥梁公路、水利工程、园区基础设施和保障性租赁住房为主，以电力工程、污水处理项目等为辅。大部分宣布筹备的公募REITs项目普遍处于中介机构的招标或招标完成的公示阶段，部分处于原始权益人内部讨论、待发改委等主管部门批准立项或资产筛选阶段。
整体来看，2022年公募REITs上市审批周期明显缩短，常态化发行有望实现，基础设施项目类型进一步丰富，叠加持续加强的政策支持，可以预见，中国公募REITs会迎来提速发展，试点范围将再行拓展，投行部门、权益投资部门、托管部门均可积极参与，参与范围不限于公募REITs，可向前延申至Pre-REITs阶段。分基础设施项目类型来看，保障性租赁住房、园区办公和厂房、仓储物流、高速公路等类型的资产，其项目合规性构建能力强，备选资产规模庞大、定价相对简单、运营门槛相对较低，未来会是公募REITs主流的资产类型；新能源和新型基础设施、公用事业、环保、水利等基础设施项目会被加速覆盖。
三、二级市场：托底+分化
我们编制了公募REITs指数CIB-REITs指数（原称为X-REITs指数），并根据基础设施项目类型分别编制了特许经营权类型和产权类型CIB-REITs指数。
3.1 公募REITs历史收益率情况
已上市公募REITs的总收益来源于价格收益和分红收益，从而兼具权益与固收属性。在权益属性方面，公募REITs二级市场价格波动性与上证指数相近，投资者可通过二级市场买卖获得价格收益，流动性较好，权益属性明显。在固收属性方面，公募REITs要求将不低于可供分配净现金流的90%用于分红，按照2022年11月24日市值、2022前三季度现金流分配计算的公募REITs年化净现金流分派率处于2.50-11.13%之间，为公募REITs总收益提供了较好的基础。
自年初至2022年11月24日，基于CIB-REITs总指数计算的公募REITs总收益率为-4.93%，其中价格收益率为-6.81%，表现一般，但仍好于上证指数；自2021年6月21日首批上市以来，公募REITs总收益率为17.59%，其中价格收益率为13.74%，好于上证指数。从单只REITs上市后的总收益率来看，普遍在2022年2月中旬获得了最高总收益率（在此后上市的公募REITs除外），位于4.16-109.90%之间，截至目前总收益率位于-6.11-50.02%。
3.2 公募REITs价格走势的影响因素
目前公募REITs基础设施项目涉及园区办公和工业厂房、仓储物流、保障性租赁住房、高速公路、垃圾处理和生物质发电、污水处理等类型。收入方面，园区办公和工业厂房、仓储物流、保障性租赁住房等产权类型的基础设施项目主要来源租金收入，宏观及区域经济发展和所属具体行业发展趋势会影响其出租率和租金水平；高速公路项目收入主要来源于车辆通行费，在通行费收入暂未出现变动时，影响车流量的宏观及区域经济发展会影响车辆通行费。垃圾处理和污水处理项目在收费单价不变的情况下，其亦与宏观及区域经济发展高度相关；成本方面，人工费用及垃圾处理、污水处理项目所涉及的原材料价格是主要因素。在估值水平方面，投资者回报率要求与利率水平挂钩，在低利率时期，公募REITs估值普遍偏高，利率下行会带来一定的价格收益率；而利率上行，公募REITs价格通常会有所走低。
公募REITs属于成熟资产运营，稳定性强、成长性弱、盈利能力较成长性的上市公司要弱，经济下行侵蚀公募REITs盈利能力较为明显，而成长性较强的上市公司的盈利能力在经济下行时仍可以保有高于市场平均预期。因此公募REITs较权益市场对经济下行的敏感度较高，而对经济恢复的敏感度则较弱。从与上证指数的走势对比来看，尽管公募REITs规模还不大，但其与权益市场存在明显的板块轮动，其价格走势的变化滞后于权益市场1-2个月，但由于数据周期相对较短，该滞后时间仍有待修正。
具体来看，CIB-REITs价格指数经历了首批上市后受货币宽松、其他资产下行、公募REITs估值修正等因素的共同影响先涨至2022年2月中旬的最高点142.62；随后受估值修正过度、俄乌冲突、上海疫情冲击导致经济下行、部分公募REITs出现租金减免情形等因素影响，自2月中下旬开始下行至5月末，6月初随着上海疫情结束，经济复苏，CIB-REITs指数开始反弹，持续至9月下旬，多地出现疫情散发带来经济下行预期，CIB-REITs指数开始掉头向下。
3.3 公募REITs未来走势判断
3.3.1 宏观及利率影响
在宏观经济方面，受2022年二季度低基数影响，预计明年二季度GDP同比增速会有相对较好的数据表现。但因为存在疫情散发、企业投融资需求不振、房地产持续走弱、基建规模透支、外需增长乏力等因素，经济基本面整体存在一定压力。
在利率方面，2023年上半年预计美联储持续加息节奏放缓甚至降息预期明显，下半年可能重启加息。国内经济基本面承压，预计主动去库周期可能于2023年2季度结束，明年年中之前企业融资需求仍然将维持弱复苏，债券利率中枢将底部震荡，下半年的债市收益率中枢存在上行风险。
3.3.2 财务及运营影响在存续期运营方面，公募REITs低杠杆运行，基础设施项目运营稳定性较强，除个别REITs存在因新冠疫情导致租金减免带来的影响外，运营净现金流波动性尚可，而租金减免的影响是暂时的政策性影响，对基础设施项目长期稳定运营几无影响，公募REITs二级市场基础较好。从杠杆水平来看，由于公募REITs要求基金总资产不得超过基金净资产的140%，因此其资产负债率不高，目前均不超过20%。在利率下行时期，公募REITs存量借款成本高于当前利率时，会存在债务置换可能，置换间隙资产负债率会短暂下行。即便长期可能上行，上行空间亦有限，从当前新购入基础设施项目资金来源看，仍然仅使用扩募资金，未采用外部借款，甚至存在部分扩募资金用于偿还存量借款。
从运营稳定性来看，公募REITs运营成熟基础设施项目，当前及未来一段时间内都不会存在在建项目，运营的风险敞口和不确定性相对较小、稳定性强。从历史运营情况来看，公募REITs2022年第一季度整体运营尚可，个别REITs出现当期收入环比下行，季度收入环比增速为-2.20%；第二季度整体运营较弱，环比增速大幅下降至-12.82%，导致公募REITs价格亦大幅下行。第三季度由于低基数和运营逐渐恢复，季度收入普遍较第二季度有所回升，季度收入环比增速反弹至15.66%，其中个别公募REITs该季度收入大幅改善，如浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、东吴苏园产业REIT，亦存在该季度收入大幅下行的公募REITs，系博时蛇口产园REIT和建信中关村REIT，且持续多个季度下降。博时蛇口产园REIT三季度收入下降系大部分租户免租协议发生在该季度，减免租金收入为1,393.33 万元，剔除免租影响后，三季度收入预算完成率为 88%，仍然不达标，部分租户出现到期不续约或提前退租等情况，期末出租率83%，较二季度末下降了2个百分点。建信中关村REIT三季度收入大幅下滑原因相似，其针对租户的租金减免约为2288.68万元（最终以实际减免并经审计金额为准），影响期间为2022年下半年，且基础设施项目所处园区持续为中高风险地区，导致出租率下降至2022年第三季度的84.87%，其四季度收入将仍不乐观。公募REITs的EBITDA指标表现与营业收入变化方向基本一致，2022年第二季度大幅下行，2022年第三季度改善程度尚可。2023年公募REITs运营压力主要来源于经济基本面承压、疫情反复带来的运营现金流波动和减少。
从盈利能力来看，表征公募REITs盈利能力的指标EBITDA利润率范围较广，各只REITs的变化不一。2022年第三季度该指标整体处于34.96-83.06%区间。中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT、浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速REIT的EBITDA利润率在改善，其他REITs有所下降，或波动性较大。
3.3.3 当前公募REITs估值略高
在公募REITs估值方面，公募REITs分产权类型和特许经营权类型REITs采用不同的估值方法，当前估值水平整体略高。
基于11月24日市值和最近四个季度计算的产权类型REITs的P/EBITDA指标处于27.69-31.58区间，各只REITs的估值差距不大，其中中金普洛斯REITs最高，其次为华安张江光大REIT，二者均超过了30，年化净现金流分派率处于2.50-3.59%区间。而特许经营权类型REITs的P/EBITDA指标处于11.30-23.09区间，其基础设施项目剩余期限处于9.16-24.62年区间，二者挂钩但不是简单的线性关系，我们基于EBITDA（TTM）/年化现金流分派金额、基础设施项目剩余年限、当前市值，简单测算全周期IRR分别处于-4.11-4.79%区间和-3.59-4.80%区间，除富国首创水务REIT外，其他特许经营权类型IRR均偏低。
除上述因素外，公募REITs开启扩募和新购入基础设施项目，目前已有5只公募REITs拟通过扩募新购入基础设施项目，若按照首发上市基础设施项目净现金流分派率不低于4%的要求，扩募前后会带来公募REITs一定程度的价格修正。禁售份额解禁前夕，若无其他因素导致下行压力释放，公募REITs价格亦会对价格有小幅冲击，但由于公募REITs整体规模不大，冲击幅度很小。
综合以上因素，我们认为，由于当前处于低利率市场，首发公募REITs在上市后仍然存在较大的价格修正空间，建议12个月禁售的战略配售和网下投资仍可积极参与。而鉴于当前二级市场估值整体较高，在运营基本面尚无明显改善迹象可以消化其较高估值的情况下，二级市场在2023年一季度会存在一定价格上涨压力，二三季度之后会有所反弹，其走势变化较权益市场有所滞后，当前来看，滞后周期为1-2月；但与权益市场不同的是，公募REITs系运营成熟基础设施项目，现金流相对稳定，现金流分派率高，对其二级市场有很强的托底作用。3.4 公募REITs板块分化渐显
公募REITs在收益和运营方面开始出现板块分化。
在收益方面，特许经营权类型REITs的总收益率要远低于产权类型REITs，2022年至今二者分别为-14.72%和4.53%，其中价格收益率分别为-16.79%和2.81%，特许经营权类型REITs尽管总收益率不及预期，但仍然高于上证指数。自2021年6月21日首批上市以来，特许经营权类型REITs和产权类型REITs总收益率分别为1.75%和32.82%，其中价格收益率分别为-3.26%和30.09%，特许经营权类型总收益更多由分红收益贡献，而产权类型更多由价格收益贡献。尽管特许经营权类型REITs总收益不及产权类型，但由于部分REITs存在对首发价格矫正带来的价格收益，其总收益仍然好于上证指数。
具体的，高速公路REITs的总收益率表现最差，最高收益率位于-4.50-27.38%之间，截至目前总收益率位于-6.11-20.54%之间，而其他板块REITs截至目前总收益率普遍在20%以上。另外，基础设施项目所处区域经济发展越好、市值规模越小的公募REITs，其收益率越高，如其他园区基础设施REIT总收益率高于华夏合肥高新REIT，华夏越秀高速REIT总收益率高于平安广州广河REIT、华夏中国交建REIT和国金中国铁建REIT等区域经济略弱、市值规模较大的公募REITs。
在运营基本面方面，公募REITs运营分化相对明显，保障性租赁住房、园区厂房、污水处理、垃圾处理以及能源基础设施等类型运营相对稳定，从中航首钢绿能REIT和富国首创水务的季度收入来看，2022年第二季度和第三季度环比增速均表现较好，在经济基本面最为承压之时，其运营存在持续性改善；而园区办公受经济基本面、疫情反复影响相对明显，仓储物流和高速公路小幅承压，其中园区办公REIT因为租金减免和出租率下降，2022年第二季度和第三季度的收入总和较2021年第四季度和2022年第一季度的收入总和下降31.07%，但由于租金减免系短期政策影响，持续性不强，未来下行压力将减小；相较之下，仓储物流REITs持续小幅下行，高速公路REITs2022年第二季度收入下行严重，2022年第三季度反弹至超过2022年一季度水平，仓储物流REITs和高速公路REITs这两个季度收入总和较2021年第四季度和2022年第一季度的收入总和分别下降2.79%和2.51%。随着经济基本面继续承压，这一情况在2023年上半年仍将持续，2023年下半年将有所改善。
出现板块收益分化的原因除REITs运营基本面有所分化以外，还存在两方面原因：一方面，特许经营权剩余期限不断缩短，其实际价值亦逐渐贬损；另一方面部分特许经营权类型REITs上市之初基础设施项目现金流预测过于乐观，在REITs上市存续一段时间后，定期报告披露数据显示现金流预测难以实现，基于该现金流预测的过高基础设施项目估值亦会在二级市场被矫正。这种情况最易发生在基础设施项目现金流可预测性略弱的项目类型，目前这几种上市类型中，高速公路REITs现金流预测准确性最低，我们取上市时间最长、季度数据量最高的浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT为例进行回测，其最近4个季度的总收入较2022年度预测收入分别低11.73%和15.40%，即便是取已披露5个季度收入中最高的4个求和作为年度收入，较2022年度预测收入亦分别低4.68%和9.23%。也正因此，新增上市高速公路REITs在上市当日价格大幅拉高的现象不再， 于2022年11月15日上市的华泰江苏交控REIT，上市当日盘中一度跌破发行价格，跌幅近3%，最终收盘价仅较发行价涨幅0.05%；于2022年11月22日上市的中金安徽交控REIT开盘即破发，盘中跌幅一度近7%，最终收盘价较发行价跌幅4.50%。
在公募REITs估值方面，产权类型REITs和特许经营权类型REITs采用不同的估值方法。基于11月24日市值和最近4个季度计算的产权类型REITs的P/EBITDA指标处于26.42-31.77区间，年化净现金流分派率处于2.50-3.59%区间，整体表现略好于当前十年期国债收益率，仓储物流和园区办公REITs的估值差距不大，整体水平略高。而基于EBITDA（TTM）/年化现金流分派金额测算的特许经营权类型REITs全周期IRR分别处于-4.11-4.79%区间和-3.59-4.80%区间，除富国首创水务REIT外，其他特许经营权类型IRR均太低。尤以高速公路REITs估值最高，其基于EBITDA 的全周期IRR处于（-3.59%）-（-0.40%）区间，尽管其总收益在各板块REITs中已属最低板块，但按照其当前现金流表现，仍未调整到位，系其上市估值和发行价过高所致。
结合公募REITs运营分化情况来看，污水处理REITs未来运营稳定性对当前估值支撑力度尚可；园区办公REITs和仓储物流RETIs当前估值和未来运营均略有承压，高速公路REITs估值水平最高，未来运营亦不容乐观。此三者在2023年上半年年运营改善乏力情况下，存在估值下行风险，尤其高速公路REITs下行风险最大。而新上市的保障性租赁住房REITs和园区厂房REITs，考虑到其运营稳定性略强，上市之后估值向上修正程度不算高，未来下行压力不大。打新和扩募方面，建议深度介入现金流预测准确性较强的产权类REITs和公用事业REITs，谨慎介入现金流预测准确性较弱、且预测现金流过于乐观的REITs，如高速公路REITs。
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