（报告出品方/作者：长江证券，马太、王明）

1 2021年经营复盘：供需双优，行业景气高升

总量：经营面稳步向好，收入利润双增

繁花似锦，化工行业业绩快速修复。2021 年，随着全球新冠疫情逐步得到控制，下游需 求逐步复苏，基础化工品需求逐步修复。2021 年 1-9 月，化学原料及化学制品制造业、 化学纤维制造业和橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比增速分别为 32.8%、33.3%和 17.1%。盈利方面，2021 年 1-9 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡 胶和塑料制品业利润总额分别累计同比增加 126.8%、317.9%和 5.0%。化学原料和化 学制品和化学纤维行业受益于产品价格上涨，利润大幅增长，而橡胶和塑料制造业受限 于天然橡胶、炭黑等基础品价格大幅上涨，利润端增速较慢，我们预计 2021 年化工行 业收入、利润将实现增长。

毛利率迅速回升，费用率维持稳定。受益于产品价格上涨，化学原料和化学纤维盈利能 力有所提升。2021 年 1-9 月，化学原料及化学制品制造业与化学纤维制造业销售毛利 率分别为 18.4%和 11.5%，均高于去年同期。由于原料原油和橡胶价格大幅上涨，橡胶 和塑料制造业盈利能力减弱，实现毛利率 15.6%，较去年同期略有弱化。费用角度，受 益于原料价格上涨，行业营收快速增加影响，子行业费用率逐步下行，2021 年 1-9 月， 化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与橡胶和塑料制造业三费费用率分别为 7.0%、4.2%和 7.8%，较往年有所减少。

需求端：内需稳步修复，外需快速扩张

内需端：新冠疫情影响逐步减退，需求端全面修复。随着疫情逐步退却，需求均呈修复 态势，带动化工品需求逐步修复。纺服市场，2021 年 1-10 月国内布产量累计同比增长 11.6%；农业方面，农作物播种面积稳步增长带动农业需求稳步上行；住房方面，2021 年 1-10 月，房屋竣工面积累计同比增长 16.3%；家用方面，空调、家用电冰箱、冷柜、 家用洗衣机 2021 年 1-10 月产量分别累计同比增长 12.3%、0.3%、12.8%、12.4%；汽 车方面，2021 年 1-10 月，国内汽车产量累计同比增长 5.4%。整体看，国内衣食住用 行需求全面修复，带动相关化工品的需求快速增长。

外需端：全球经济回暖，出口快速扩张。受益于全球疫情防控常态化影响，海外主要经 济体经济稳步修复，带动全球总需求稳步扩张。部分国家生产受到一定阻碍，中国疫情 防控较为得力，复工复产进度较快，承接经济修复需求，出口大规模扩张，外需市场如 火如荼。

供给端：“碳中和”叠加能耗双控，行业生产受阻

从供给硬约束角度：2015 年以来，化工行业逐步经历供给侧改革、环保督察、安全监 察、“碳中和”和能耗双控等多轮政策洗礼，供给侧正面临越来越严格的政策约束，行业 生产及扩张面临较多限制。双碳政策、能耗双控以及安全环保背景下，高耗能、高污染 行业供给受限，在下游需求的刚性支撑下，行业景气有望延续。

行业开工负荷受限，供给存在短缺。受限于能耗双控和“碳中和”，化工行业生产受到较 大限制，短期行业开工负荷在 9 月份受到较大限制，行业开工负荷低于往年。在“金九 银十”的需求旺季下，行业开工负荷降低，导致短期供给短缺，产品价格快速上行。

价格端：原料+供需波动，产品价格先升后降

资源价格逐步修复，化工品价格指数强势反弹。2020 年 6 月之后，随着国内疫情逐步 得到控制，海外疫情得到缓解，市场需求逐步修复，WTI 和布伦特原油价格快速反弹， 同时煤炭价格也迅速上涨，带动化工品价格指数上涨。截至 2021 年 11 月 19 日，WTI 和布伦特原油价格分别为 79.9 和 75.9 美元/桶，较去年同期分别上涨 80.9%和 81.9%， CCPI 价格指数为 5325 点，较去年同期上涨 25.7%。短期看，能耗双控政策边际上有 所缓解，带动相关供给紧张边际上缓解，产品价格有一定回落。

2021 年受到内需逐步复苏，外需快速增长驱动，化工行业基本面向好，营收利润均快 速修复。展望 2022 年，经济动能持续向好，海外主要经济体逐步复苏，全球经济重归 增长轨道，带动化工品终端需求提升；供给端，受到“碳中和”和能耗双控等政策影响， 化工部分子行业新增产能受限，景气周期有望长期保持。

2 投资主线之一：需求存增量，供给硬约束的子行业

“类滞涨”情景下，关注化工结构性投资机会。结合长江宏观组《本轮通胀上行与历史 有何异同？》的观点，本轮通胀趋势由海外和国内双重因素造成，一方面，全球疫情和 货币超发带来输入性通胀，另一方面国内双碳政策从供给端对价格带来冲击。在“类滞 胀”大背景下，我们从周期全面看多转向挖掘细分市场的结构性投资机会，而其核心抓 手依旧为需求与供给这两大周期传统研究要素。

需求层面，由于国内外社会经济环境变化，全球及中国产业结构调整，化工下游消费行 业会发生一些演变，部分传统行业如房地产总量增长有限，上游材料需求也将受到制约； 部分传统行业如纺服依然存在较大的增长潜力，而诸如新能源、可降解塑料等新兴产业 则进入快速成长期，相应的化工材料需求亦随之崛起。

供给层面，行业产能扩张。从产能扩张角度，在多项政策叠加下，化工行业扩张难度逐 步提升，行业现有的产能装置和能耗指标将逐步对标资源品，行业供给格局逐步明晰， 企业盈利能力有望逐步提升。长期看，行业供给无明显扩张情况下，行业景气度有望逐 步抬升，现有低成本、低能耗企业有望保障更高盈利水平。

新能源材料：成长空间可期，未来景气长虹

磷酸铁锂：空间广阔，长期一体化取胜

动力电池主流技术路线的正极材料包括磷酸铁锂和三元材料。国内方面，磷酸铁锂渗透 率在 2019 年降至 33%低位（其中乘用车仅占 5%），2020 年迎来触底回升，拉开了铁 锂回潮的大幕。根据我们之前发布的深度报告《磷酸铁锂专题：新能源疾驰，行业乘势 飞》，预计 2025 年全球磷酸铁锂电池出货量达到 927.5GWh，较 2020 年实现 78%左 右的复合增长，磷酸铁锂正极需求接近 200 万吨，是锂电产业链需求阿尔法最强的环 节。

从生产工艺的技术路线划分，磷酸铁锂包括固相法（磷酸铁、草酸铁）、液相法、铁红等 四种路线。由于制备流程、原料、工艺、能耗存在差异，最终生成的磷酸铁锂正极会在 性能指标、综合成本上存在优劣势，对于磷酸铁锂的格局演绎会造成影响。中短期，磷 酸铁锂由于技术与品质差异存在产品分层，长期我们更看好一体化企业，成本为王。

从磷酸铁锂前驱体磷酸铁固相法成本对比来看，构成成本最核心的主要来自于磷源，铁 源，但由于硫酸亚铁产品附加值低，因此成本占比较低。而不同类型企业磷源成本差异较大，部分磷化工企业由于具备磷矿石、磷酸、磷酸一铵等产品，因此可以有效降低磷 源的成本，实现产业链一体化，形成一定的成本优势。而钛白粉企业由于硫酸亚铁和废 硫酸资源自备，同样拥有明显的成本优势。

纯碱：光伏加持，行业长景气持续

光伏玻璃陆续投产，纯碱需求加速上行。从 2016 年到 2020 年，中国纯碱行业表观消 费量从 2417 万吨增长至 2573 万吨，行业消费量年均复合增速维持在 2%左右。纯碱主 要用于制备浮法玻璃和光伏玻璃。浮法玻璃消费与房地产竣工相关度较大，今年竣工端 先升后降，而国家对地产的态度是“维护房地产市场平稳健康发展”，预计房地产竣工有 望回升，相应纯碱需求量有望提升。同时，由于国内外光伏产业蓬勃发展，国内光伏玻 璃产能快速扩张，预计 2021 年 Q2 到 2022 年 Q4，我国有近 2.3 万吨/天（折 764.9 万 吨/年，330 天开工计算）光伏玻璃投产，拉动纯碱需求量上行。

纯碱行业开工率位居高位。2015 年后，纯碱行业受到供给侧改革影响，行业产能去化， 开工率上行。截至 2020 年，中国纯碱产能达到 3317.0 万吨/年，产量达到 2759.2 万 吨，开工负荷达到 83.2%。

产能逐步退出，近两年新增产能较少。2015 年后受到行业管控影响，行业内部分产能 逐步退出。未来看，随着各地对新增纯碱产能政策逐步收紧以及内蒙古《关于确保完成 “十四五”能耗双控目标若干保障措施》等影响，纯碱行业内新增产能较少。2021 年到 2022 年，行业内预计合计增加 100 万吨/年产能，但行业内退出产能达到 130 万吨/年， 整体国内纯碱市场供给存在一定收缩。

PVDF：正极材料粘结剂霸主，小产品迎大时代

全球电动车产业快速发展，PVDF 作为正极粘结剂材料具备无可替代的特性。未来看， 磷酸铁锂电极具备高安全性的特点，有望成为锂电池重要发展方向。但是磷酸铁锂电池 粒度小，需要添加更多的粘结剂材料，PVDF 粘结剂需求将保持迅速增长。

龙头突破技术壁垒，国产替代在即。供给端看，全球锂离子电极正极粘接材料主要垄断 在索尔维、阿科玛和日本吴羽化学等外资巨头手中。近些年随着中国的企业逐步布局， 国内企业正在形成一定突破，有望逐步打破外资垄断形成替代。PVDF 的生产过程涉及 相关剧毒化学物质和制冷剂 R142b，涉及环保和政策壁垒较多，产能进度扩张缓慢，扩 张速度跟不上行业需求增长速度，未来行业高景气度有望持续。今年看，PVDF 正极粘 接材料需求爆发式增长，行业供不应求，产品价格快速上行，预计 2022 年，锂电行业 持续高速增长，PVDF 投产周期较长，供给紧张难以化解。（报告来源：未来智库）

可降解塑料：市场爆发，上游己二酸景气向好

己二酸：尼龙 66 和 PBAT 需求潜力大，增量前景广

己二酸是重要的基础化工原料，消费结构有望蝶变。2020 年我国己二酸表观消费量为 127.0 万吨，2015-2020 年均复合增速达 6.0%。从国内己二酸的下游消费结构来看， PU 浆料和鞋底原液占比较大，而 PA66 和 PBAT 的占比仅为 17.3%和 1.2%。其中，我 国 PA66 的占比显著低于全球平均水平，存在较大提升空间。同时，随着国内政策推动， 可降解塑料之 PBAT 有望迎来快速发展期。未来几年己二腈、PA66 及 PBAT 等市场有 望拉动己二酸的消费量，预计 2021 年国内己二酸消费量达 155 万吨左右，增速有望达 21.6%，预计 2022 年国内己二酸消费量达 185 万吨左右，增速有望达到 19.5%。

己二酸是生产尼龙 66 的关键原料之一，可以和己二胺反应合成尼龙 66，也可作为原料 生产己二腈从而生产己二胺。近年来，国内诸多化工企业正在布局尼龙 66 关键原料己 二腈的国产化，并有望打破原本被海外企业卡脖子的不利局面。未来，随着尼龙 66 产 业链国产化进程推进，作为生产尼龙 66 的另一重要原料，己二酸需求届时也将受到大 幅拉动。

己二酸氨化法制己二腈提升己二酸需求：华峰集团依托全球最大己二酸技术、规模 和成本优势，采用己二酸氨化工艺，启动建设年产 30.0 万吨己二腈项目。此外， 河南峡光也从瑞典国际化工引入己二酸法技术，计划投建 10.0 万吨己二腈，预计 在“十四五”内全部建成。从己二酸法制己二腈的角度来看，华峰集团 5.0 万吨己 二腈装置已实现达产，按照己二酸氨化法生产己二腈的单耗来推算，生产 1.0 吨己 二腈需要 1.6 吨己二酸，那么 5.0 万吨己二腈装置需要 8.0 万吨己二酸进行缩聚反 应。此外，华峰集团与河南峡光未来新增的 35.0 万吨/年己二腈产能也有望带来 56.0 万吨/年的己二酸需求增量。

可降解塑料 PBAT 扩产提振己二酸需求：己二酸是生产可降解塑料 PBAT 的原料 之一，随着近年各项国家政策对“碳达峰、碳中和”路线的支持，国内生物可降解 塑料 PBAT 需求不断增长，拉动上游己二酸消费。预计 2025 年国内己二酸需求新 增 67.3 万吨。根据我们测算，2021 年至 2023 年国内 PBAT 需求量预计分别为 26 万吨、34 万吨和 65 万吨左右，而至 2025 年国内 PBAT 需求量有望上升至 168 万 吨左右。生产 1 吨 PBAT 的己二酸单耗为 0.4 吨，因此测算得出 2021 年-2023 年 我国生产 PBAT 所需己二酸为 10.8 万吨、13.6 万吨和 25.8 万吨左右，至 2025 年 有望上升至 67.3 万吨左右。

2021-2022 年己二酸扩产有限，行业供求格局良好，景气有望上行。2021 年，由于需 求、供给和成本三方共振，己二酸价格价差不断提升。展望后市，需求端，随着己二酸 下游己二腈、PA66 和可降解塑料 PBAT 需求和市场的不断提升，预计到 2022 年己二 酸需求量有望至少增加 60 万吨/年左右。供给端，2021-2022 年己二酸扩张程度有限， 供求关系有望持续保持良好态势，价格价差有望继续提升。

农业及服装链：需求有增长，未来仍可期

化肥：疫情反复下，需求强劲增长

土壤中的常量营养元素氮、磷、钾通常不能满足作物生长的需求，需要施用含氮、磷、 钾的化肥来补足，因此化肥广泛应用于农业生产中。从大周期来看，随着全球人口的持 续增长以及 GDP 的持续提升，肥料需求长期保持稳中上行的趋势。根据联合国预测， 2050 年世界总人口将达到 95 亿，持续拉动肥料需求增长。90 年代以来，以东亚、拉 丁美洲、南亚为主的发展中国家经济快速增长，也在显著拉动肥料的需求增长。因此， 化肥长期增长动力强劲。

中短期，疫情影响下，化肥市场强劲增长。2020 年以来，由于疫情冲击、全球灾害天气 以及货币超发等因素，主粮产品价格持续上涨，各国重视粮食安全，拉动了对化肥的需 求。当前，粮食价格坚挺，或将持续提振农民的种植积极性。根据 IFA 预测，2021 年全 球氮、磷、钾肥消费量增速有望达到 4.1%、7.1%、6.1%，明显超越过去的平均增速， 其后保持稳定增长。

氮肥：格局较为分散，未来有待跟踪观察。区别于钾肥与磷肥较为明显的资源属性，氮 肥供应商较为分散，包括大量煤化工、石油化工与天然气化工企业。国内受控于“碳中 和”和能耗双控，总量无法扩张。根据 IFA 预测，2020-2025 年间海外有一定扩产计划， 将陆续投放，但扩产将逐步进行，在农业需求拉动下，中短期景气有望持续。

磷肥：磷矿相对集中，扩产有序，带动大周期上行，一体化企业占优。磷矿下游应用主 体为磷肥，全球磷矿生产较为集中，海外主要生产企业为摩洛哥磷酸盐公司、美盛公司、 约旦磷酸盐矿业公司等企业。国内外磷矿石企业仍有一定扩产计划，但是周期较长，预 计未来海外磷矿石扩产将有序释放，预计行业将大周期上行。在磷矿石大周期上行的趋 势下，我们看好磷矿石规模占优、增量弹性空间巨大与一体化能力突出的优质企业。此 外，具备磷矿石的磷肥企业具备极强的一体化优势。磷矿石与磷肥产能方面，云天化 （1450 万吨/年，磷酸一铵 70 万吨/年，磷酸二铵 445 万吨/年）、兴发集团（415 万吨/ 年，在建 200 万吨/年，磷酸一铵 20 万吨/年，磷酸二铵 80 万吨/年）、川恒股份（300 万吨/年，在建权益 495 万吨/年，磷酸一铵 14 万吨/年）。

钾肥：寡头垄断，共筑价格联盟。从产量上看，2020 年加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国 产量占比超过 65%，我国是第四大钾矿产国，占比约 12%。在此背景下，全球钾肥行 业形成了寡头垄断的产业格局。较长一段时间内，国际钾肥价格被 BPC（白俄罗斯钾肥 和乌拉尔钾肥构建的产业联盟）和 Canpotex（加钾、美盛和加阳组成的产业联盟）的 定价高度垄断。根据 IFA 统计，全球钾肥产能增长平缓，较大规模产能增长预计在 2023 年，近几年产能增长较少，在需求强势恢复背景下，钾肥行业有望保持高景气。东方铁 塔目前拟定增以投资 150 万吨氯化钾项目一期工程，本项目将新增氯化钾产能 50 万吨 /年，预期建设周期 2 年，建成后当前产能将实现翻倍增长。

涤纶长丝：格局向好，龙头可期

涤丝长阳可期，盈利稳步上行。2022 年看，随着辉瑞小分子口服药问世，在新冠疫情有 望逐步好转，海运费价格逐步下行情况下，服装内外需有望逐步修复，带动涤丝需求逐 步回暖。供给端，涤丝行业未来新增产能较少且集中在龙头企业中，龙头控价能力增强，行业盈利中枢有望逐步上移。

醋酸：下游 PTA 扩产拉动，产品景气持续

醋酸是由甲醇和 CO 羰基合成，作为化工行业中的中间品，是醋酸乙烯、醋酸酯、氯乙 酸、醋酐等化工品的主要生产原料，同时也是 PTA 的反应体系溶剂。需求端，2020-2022 年 PTA 产能增速预计为 15.8%/17.5%/24.2%，PTA 装置陆续投产，显著拉动了对醋酸 的需求，加之疫情逐步修复，可选消费纺织服装恢复空间较大。供给端，2020-2022 年 醋酸新增产能有限，供需错配，导致价格持续上涨。

3 投资主线之二：受益成本改善的子行业

以轮胎为代表偏中游制造的化工产品将受益于原材料价格下降，向上修复盈利水平。 2021 年，随着国内能耗双控政策的落地，各种上游原材料的产能受限，加剧供应短缺， 导致各种原材料，包括大宗商品、电力价格不断上涨，直接导致中游制造环节的成本大 幅增加。中短期内，中游制造企业无法在下游市场面前大幅提价，导致盈利能力大幅下 降。但随着全球新冠疫情的逐渐缓解以及全球物流体系的逐步恢复，部分大宗商品价格 有望回落，利好化工中游制造企业，如轮胎、改性塑料、涂料、胶粘剂等。

轮胎：至暗时刻已过，成本有望开始下降

从成本来看，天然橡胶和合成橡胶是生产轮胎中占比最高的原料。天然橡胶、合成橡胶 是生产轮胎的主要原材料，占轮胎总生产成本比重最大。根据美国轮胎制造协会的数据， 天然橡胶与合成橡胶合计分别占半钢胎和全钢胎原料成本的 43.0%和 45.0%。成本占比 第二的原料是填充料，主要包括炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，分别占半钢胎和全钢 胎原料成本的 26.0%和 24.0%。钢丝帘线是成本占比第三的原料，在全钢胎中的使用占 比更高，因此分别占半钢胎和全钢胎原料成本的 12.0%和 21.0%。轮胎助剂在轮胎制造 中的成本占比较低，分别占半钢胎和全钢胎原料成本的 14.0%和 10.0%。

从重量来看，天然橡胶和合成橡胶依旧是占比最高的原料。根据吉林玲珑可研报告的数 据，天然橡胶、天胶与合成橡胶混合物以及合成橡胶总计分别占半钢胎和全钢胎重量占 比的 41.9%和 54.5%。炭黑及白炭黑分别占半钢胎和全钢胎原料重量占比的 19.2%和 17.2%。钢丝帘线分别占半钢胎和全钢胎原料重量占比的 12.8%和 11.4%。其他轮胎助 剂分别占半钢胎和全钢胎原料重量占比的 18.7%和 12.5%。

轮胎最重要的原材料天然橡胶及合成橡胶价格在长周期内处历史较低位，在中短周期内 价格开始下降，不断回归至平均水平。从产品属性上来讲，天然橡胶与合成橡胶属于替 代品，当天然橡胶供给紧张或价格趋涨时，合成橡胶用量则会上升，两者的市场地位存 在互补性。此外，合成橡胶的主要原料丁二烯受原油价格影响较大，其价格变动也会转 化影响到天然橡胶的价格。截至 11 月 16 日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶的价格分 别为 13900.0 元/吨、13814.0 元/吨、13427.0 元/吨；2006-2021 年的历史价格分位分 别为 40.7%、47.4%、35.4%，2016-2021 年的历史价格分位分别为 87.5%、92.3%、 69.2%。长期来看，不管是天胶还是合成橡胶的价格都已经处于历史低水平，且难以复 制 2010-2011 年由旺盛经济刺激拉动起的上涨行情。中短期来看，尽管 2020 年末起天 胶及合成橡胶的价格抬升较快，但随着供需格局改善，价格已经慢慢回落至中长期的平 均水平。

从供给角度来看，近几年天然橡胶的供应仍然处于温和上涨过程中。天然橡胶属于农产 品，对地理环境、土壤、气候等自然条件要求比较严格，主要生产国包括印尼、泰国、马来西亚、印度、中国、越南和斯里兰卡，在北纬 15 度以北地区较难生长。有别于传 统大宗商品，天然橡胶一般需要 7 年左右时间种植方可割胶产出。根据中国橡胶信息贸 易网的数据，2021-2027 年新增可割胶的橡胶树主要为 2014-2020 年新种植或翻种的 橡胶树，将带动存量继续维持一定正增长。此外，种植橡胶树的成本为沉没成本，供给 方在非现金流亏损的情况下不会贸然放弃种植，仍然会在价格低位时保持一定的割胶量。

从中期来看，天然橡胶近年仍将处于供过于求格局。根据 IRSG 预测，2020 年全球天 然橡胶产量约 1298 万吨，同比下降 5.2%，全球天然橡胶需求约 1212 万吨，同比大幅 下滑 11.1%，仍表现为供过于求。随着全球疫情的逐步修复，预计 2021 年全球天胶供 应回升 3.1%至 1338 万吨左右，需求回升 5.6%至 1280 万吨左右，因此 2021 年天胶仍 将处于供过于求的格局中。长期来看，如果没有爆发式的需求增长，天然橡胶的需求到 2025 年左右才会超过供给，因此短期内天然橡胶的供给还是较为充足的。

自 2020 年下半年以来，轮胎原材料价格存在一定幅度的上涨，短期轮胎公司毛利率有 一定下降。未来，随着上游原材料价格回落，轮胎企业的盈利能力有望得到大幅修复。 此外，之前困扰轮胎企业出口费用及出货效率的海运问题，将伴随着全球集装箱供需关系的正常化得到解决。上述问题皆为短期时间内行业遭受的不良影响，而拉长时间维度 来看，中国轮胎行业的中长期发展逻辑未变。随着下游汽车需求向好，汽车保有量提升， 轮胎市场空间扩大；同时国内优质轮胎凭借高性价比的产品，有望不断替代海外产品， 提高市占率，获得成长。

4 投资主线之三：把握周期成长龙头的确定性

行业景气度高行，部分产品景气有望持续。从主要龙头产品价格看，尿素、DMF、醋酸、 钛白粉、工业硅、氨纶、草甘膦、安赛蜜等产品价格历史分位数位于 80%以上，行业景 气度高行。展望 2022 年，化工行业受到能耗双控政策影响，行业供给端扩张难度较高， 需求端终端稳步增长，推动整体供给紧缺程度持续，诸多产品景气度有望维持高位。

龙头资本开支增加，未来成长可期。资本开支是支撑公司未来发展的主要动力，主要化 工龙头手头仍有较多在建项目和拟建项目，未来资本开支稳步增长，公司通过新的项目 布局差异化和一体化产业链，加深自身护城河，收获未来成长性。

5 投资主线之四：把握成长类标的确定性

半导体材料：缺芯问题有望缓解，国产替代进程加速

半导体行业东进趋势明确，有望强化本土配套优势。由终端需求拉动的第三次产能转移 持续推进，2015 年以来国内晶圆产能加速扩产，且内资企业为此次产能扩张的主角， 包括长江存储、武汉新芯在内的多个 12 英寸晶圆厂项目落地中国大陆。而从历史数据 来看，本地化配套是半导体产业的长期趋势，美国、日本、韩国、中国台湾的半导体配 套厂商在本地的营收占比持续高于海外。今年整体汽车厂商缺芯，导致部分国内晶圆厂 产能扩张，内资晶圆厂的崛起有望强化本地化配套优势，为半导体材料的国产替代提供 良机。

一期大基金聚焦晶圆制造，二期大基金对半导体支撑业的支持值得关注。由于半导体产 业具有投资规模大，回报周期长的特点，因此需要国有资本的支持，国家集成电路产业 投资基金（大基金）首期募资 1387 亿元左右，加上地方产业基金，总计规模超 5000 亿 元。从半导体各产业链环节来看，大基金将集成电路制造作为一期的投资重点，占比达 67%左右，而设备/材料仅占 6%左右。大基金二期已于 2019 年底成立，注册资本 2041.5 亿元，共包含中国电信、联通资本、中国电子信息产业集团、紫光通信等在内的 27 位 股东。大基金二期预期将加大对半导体上游设备和材料的投入力度，材料及设备行业龙 头企业或将直接受益。

半导体材料在产业链中至关重要。完整的半导体产业链大致分为三块：EDA/IP/设计服 务、芯片设计、晶圆制造/封装测试。其中 EDA/IP 和设计服务部分是整个半导体产业的 技术源头；芯片设计是产业链中体量较大的一环；晶圆制造和封测部分属于典型的资本 密集型产业，是半导体产业链中至关重要的工序，在产业链中具有卡口地位，制造工艺 的高低直接影响半导体产业的先进程度，地位十分重要。

半导体材料主要包括前端晶圆制造材料和后端芯片封装材料。晶圆制造材料包含硅片、 光刻胶、光掩膜、溅射靶材、CMP 材料、电子特气、湿化学品等，封装材料包括有机基 板、焊线、引线框架、封装树脂、陶瓷封装、粘晶材料等。（报告来源：未来智库）

显示材料：全球需求稳步提升，国产替代持续突破

OLED 面板行业快速发展。近年随着 OLED 面板量产成本的下降，其渗透率迅速提高， 2014 年全球 AMOLED 面板的市场规模约为 80 亿美元，而 2019 年已经快速增长至近 250 亿美元，在显示领域占比也由约 6%提升至约 23%。

OLED 面板收入及出货面积高速增长。2021 年 OLED 面板的收入将达到 425 亿美元， 同比增长 9%。收入的增长主要来自于智能手机及笔记本电脑面板的量价提升。展望 2025 年，OLED 收入预测提高了 11%至 606 亿美元，这得益于智能手机销量的增加以 及平板电脑、笔记本电脑和显示器的渗透率提高。平板电脑方面，苹果预计在 2023 年 进入 OLED 平板电脑市场，此举或将推动 OLED 平板电脑市场在 2024 年超过 10 亿美 元；笔记本电脑方面，三星显示器预计在 2021 年之后将保持积极扩张，从 2023 年起 OLED 面板收入或将超过 10 亿美元。此外，SDC 和 LGD 都将瞄准 OLED 显示器市场， 预计其电视面板通过多型号玻璃生产和 OLED 显示器面板在 2024 年有望超过 5 亿美 元。下游 OLED 终端消费品的大力发展，将有助于上游 OLED 材料市场快速增长。

海外巨头垄断 OLED 终端材料市场。全球 OLED 材料市场基本被日、美、韩企业占据， 包括 UDC、Merck、Novaled、Idemitsu kosan、Dow、Duksan、LG 化学、三星 SDI、 Doosan、住友化学、SFC 等等，其中 UDC 主营 OLED 磷光掺杂剂，默克为全球主要 的绿色磷光主体材料供应商，出光兴产为主要的蓝色、绿色主体材料和电子传输材料供 应商，被 SDI 收购的 Novaled 在 OLED 高效率传输材料和高效率掺杂材料领域具有独 特的市场地位，近年发展迅速。

海外龙头依靠技术引领产业发展，专利布局构筑护城河。2019 年全球 OLED 材料市场 规模约 9.3 亿美元，CR5 达到 66.7%，其中 OLED 第二代磷光发光技术由美国普林斯 顿大学和美国 UDC 共同开创，因此 UDC 在磷光发光材料拥有足够多的专利，这也奠 定了 UDC 在 OLED 材料领域的霸主地位。目前全球 OLED 材料龙头企业均处于专利布 局期，根据 Incopat 专利网，以三星 SDI、默克、UDC 为代表的 OLED 材料公司局拥有 较多的专利。

PI 膜：电子应用前程似锦，国产替代逐步破局

聚酰亚胺性能超凡，应用广泛。聚酰亚胺（Polyimide，PI）是分子主链中含有酰亚胺基 团（-CO-NH-CO-）的芳杂环高分子化合物，被誉为“解决问题的能手”。PI 是目前能够 实际应用的最耐高温的高分子材料，同时在低温下也能保持较好性能，长期在-269℃到 280℃范围内不变形。此外 PI 材料在加工性能、机械性能、绝缘性能、阻燃性能，耐化 学腐蚀性、耐辐射性能等诸多方面均有良好的表现。聚酰亚胺的应用形态广泛，主要有 薄膜、涂料、复合材料、纤维、泡沫塑料、工程塑料等，其中薄膜是电子级应用的主要 形态。

PI 薄膜市场空间广阔。2017 年 PI 薄膜市场规模为 15.1 亿美元，其中，FPC 所用 PI 消 费金额为 7.3 亿美元，占比 48.3%，居所有应用第一位。在其他应用的组成中，比较重 要的应用包括柔性 OLED 显示、5G 天线材料、电子器件散热等高新技术应用领域。预 计随着下游电子行业的进步，到 2022 年，全球 PI 薄膜材料的市场规模将达到 24.5 亿 美元。

高端电子级 PI 膜市场被海外公司垄断。由于研发层次及难度很高，目前高端 PI 薄膜全 球市场份额主要被国外少数企业所垄断。美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩 国 SKPI 等厂商占据全球 80%以上的市场份额。国内 PI 薄膜行业的整体技术水平与国 外巨头存在差距，多数企业的技术实力难以达到制备高性能 PI 薄膜的要求，且规模普 遍较小，在高性能 PI 薄膜领域的市场占有率较低。

国内企业开始发力高端产品。从 2017 年开始，PI 薄膜广阔的市场前景及国内产业现状 引起众多企业及资本的关注，国内多家企业开始引进国外先进的生产设备，布局化学亚 胺法高性能 PI 薄膜。未来几年，随着国内新建 PI 薄膜生产线量产，国内 PI 薄膜产能 及技术水平与国际 PI 薄膜巨头差距有望进一步减小。作为龙头公司代表，国内上市公 司瑞华泰、鼎龙股份等逐渐开始布局电子级 PI 膜和 PI 浆料。

CDMO：市场庞大，中国企业加速成长

CMO/CDMO 为医药合同加工外包服务，即 CMO/CDMO 企业接受下游药企委托，为其 进行药品工艺开发、配方开发、临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产、包装 等定制生产制造服务。CMO/CDMO 过程涵盖临床前研发、临床试验、商业化生产等不 同阶段，主要涉及药物生产工艺开发及生产服务，中间体、GMP 原料药制备及制剂生 产等。

全球 CMO/CDMO 企业正由传统的“技术转移+定制生产”转变为“合作研发+定制生 产”的模式，在这个过程中，龙头企业逐步深度参与客户创新药的研发过程，在创新药 研发早期就介入其中，因此 CMO/CDMO 产业的发展潜力较大。根据 Business Insights 的数据，全球 CMO 市场规模有望从 2017 年的 628 亿美元增加至 2021 年的 1025 亿美 元，年复合增速达到 13.0%。此外，随着近年中国、印度等发展中国家企业的综合技术 水平和管理体系不断提升，全球 CMO/CDMO 行业有逐步向中国等发展中国家转移的趋 势。根据 Informa，中国 CMO 市场规模已从 2012 年的 138.0 亿元增加至 2019 年的 441.0 亿元，年复合增速高达 18.1%，并有望在 2021 年继续快速增长至 626 亿元。

由于 CMO/CDMO 企业服务的对象主要为欧美和日本等发达地区的制药公司和生物技 术公司，这决定了客户对 CMO 企业有高技术含量、低成本的要求。目前全球 CMO/CDMO 企业主要集中在欧美和亚洲，亚洲的 CMO 企业主要集中在中国和印度， 2016 年中国和印度分别约占全球 CMO 市场 9%和 12%的份额。欧美的 CMO 企业发展 时间较长，成熟度高，但增长较为缓慢；而中国和印度的 CMO 企业属于新兴势力，虽 然发展时间相对较短，但增长快且潜力巨大。

医药 CMO/CDMO 行业市场竞争程度高，根据技术水平及利润空间情况，行业内竞争者 主要可分为三个级别：初级、中级、高级生产厂商。初级竞争者主要从事低附加值的外 包服务，高级厂商拥有自主知识产权的新技术，可以优化或革新传统工艺，且满足 cGMP 的标准前提；由初级到高级，CMO/CDMO 企业制药工艺的技术附加值和利润空间逐步 升高。

化学药 CDMO 格局分散，为小企业留出充足空间。与生物药 CDMO 市场较为集中的格 局相比，化学药 CDMO 的市场格局相对分散，也为具备成本优势的中国企业提供了一 定的机会。整体来看，全球的化学药 CDMO 企业主要分为几个梯队：其中第一梯队（收 入 10 亿美元以上）主要包括瑞士 Lonza、美国 Catalent、荷兰 Patheon（已被赛默飞 收购）等企业，但即使是位于第一梯队的企业，全球市占率也不足 2%；第二梯队（收 入 5 亿美元以上）包括法国 Delpharm、德国 Aenova、瑞士 Siegfried、瑞典 Recipharm、 中国合全药业（药明康德子公司）等；第三梯队（收入 1 亿美元以上）中涌现了较多中 国及印度企业的身影，国内企业包括凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、普洛药 业、联化科技等；此外国内还有很多目前收入体量在 1 亿美元以下的企业，包括由显示 有机材料中间体延伸至医药中间体领域的公司瑞联新材，亦有较大发展空间。目前瑞联新材主营医药中间体，处于 CMO/CDMO 生产链的前端，即为药企生产医药中间体，暂 未涉及原料药和成品制剂领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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