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1 央行频吹风，数字货币 DCEP“呼之欲出”

1.1 央行数字货币已经闭环测试，“亮相在即”

央行领导频频吹风，称央行数字货币“呼之欲出”。8 月 10 日，中国人民银行（以下简 称“央行”）支付结算司副司长穆长春在中国金融四十人论坛上提出，央行相关人员从去 年已经开始 996 开发相关系统，“现在可以说是呼之欲出了”。其后不久，穆长春履新央 行数字货币研究所所长，并于 9 月 4 日在知识付费平台得到开设课程《科技金融前沿： Libra 与数字货币展望》。市场原以为央行数字货币还停留在概念阶段，但近期的频频吹 风大幅提升了市场预期。

央行工作会议明确提出加快推进我国法定数字货币研发。8 月初，央行召开 2019 年下半 年工作电视会议，会议要求加快推进我国法定数字货币(DC/EP)研发步伐，跟踪研究国内 外虚拟货币发展趋势，继续加强互联网金融风险整治。这是 2018 年 3 月 28 日央行在 2018 年全国货币金银工作电视电话会议后第二次提及央行数字货币的研发进程，当时央 行提出其货币金银部门稳步推进了央行数字货币研发，2018 年要扎实推进央行数字货币 研发。

媒体的跟进报道也表明，央行数字货币脚步渐近。深圳商报报道，央行数字货币已经开 始闭环测试，亮相在即。

1.2 央行 5 年前已开始数字货币的研究

我们梳理了央行数字货币的发展历程，自 2014 年以来，央行在数字货币研发上动作频 频，它们至少包括以下几方面：

（1）在前述两次工作会议中特地提出“央行数字货币”，部署相关工作；

（2）设置了专门的数字货币研究所，该研究所还发起设立了全资控股的深圳金融科技公 司；

（3）积极申请相关专利，国家知识产权局专利查询系统显示，截至 2019 年 8 月 4 日，央行数字货币研究所申请了涉及数字货币的共 74 项专利；

（4）确定将数字票据交易平台作为法定数字货币的试点应用场景，并完成相关测试与试 运行。

央行前行长周小川、央行数字货币研究所前所长姚前、人民银行研究局兼货币金银局局 长王信等央行官员在任时也曾就央行数字货币多次发声，这些表态彰显了法定数字货币 的重要性。例如，央行数字货币研究所前所长姚前在任时曾提出，“如果说金融是现代经 济的核心，是实体经济的血脉，货币则是经济核心的核心，是流通在经济血脉里的血液， 而法定数字货币堪称金融科技皇冠上的明珠，对未来金融体系发展影响巨大。”

过去十年，阿里巴巴、腾讯等互联网巨头的积极推动和监管机构的包容推动我国移动支 付走进了世界前列，取得了举世瞩目的成就，而央行数字货币则是我国监管机构对数字 金融浪潮的主动尝试与拥抱，无疑将从根本上改变数字经济和中国金融体系，有利于推 动我国金融科技厂商进一步发展。

此前，市场一直将区块链概念和央行数字货币有所混淆，但在近期的宣传中我们看到两 者之间没有必然联系。区块链更多作为一种技术存在，虽然比特币等产物具备了一定的 金融资产属性，但究其根本仍不是货币，而未来对于区块链的应用更多在溯源、交易等 领域，当然，比特币交易即清结算的特征也给未来的账本体系很大启发。而央行数字货 币更多是对既有货币发行体系的补充以及对未来数字经济下货币基础设施的布局，其采 用的技术将更为成熟，区块链只是备选。

2 央行数字货币概述：央行负债、双层运营体系、可控匿名、有使用限制

央行副行长范一飞、支付结算司副司长兼数字货币研究所所长穆长春多次阐述了我国央 行数字货币的概况：定位上，注重对现金（M0）的替代；运营体系上，采用“央行-商业 银行”的双层架构；技术路线上，考虑区块链技术，不加载对履行货币职能不利的智能 合约；账户上，仅对央行实名，对交易双方外的其他实体匿名（包括作为分发机构的商 业银行）。

2.1 目标：顺应数字经济浪潮，捍卫国家货币主权

2.1.1 顺应数字经济浪潮

国际清算银行 2019 年 2 月发布的工作论文《谨慎推进-对中央银行数字货币的一项调查 （Proceeding with caution-a survey on central bank digital currency）》显示，在 63 家 回应了其调查问卷的央行中，70%正在（或很快）会开展中央银行数字货币工作，许多 央行已经进入实验或概念验证阶段；实物现金不可能满足未来支付的需要，尽管许多人 还只能等待央行数字货币的出现，中央银行们正在努力工作，来确保它值得等待；发达 经济体央行发行通用目的的中央银行数字货币的理由依次是：支付安全、金融稳定、其 他、支付效率（国内）、货币政策执行、支付效率（跨境）、普惠金融；而发展中经济体 的顺序是支付效率（国内）、普惠金融、支付安全、其他、金融稳定、货币政策执行、支 付效率（跨境）。

央行数字货币研究所前所长姚前在任时则多次谈到，“如果说金融是现代经济的核心，是 实体经济的血脉，货币则是经济核心的核心，是流通在经济血脉里的血液，而法定数字 货币堪称金融科技皇冠上的明珠，对未来金融体系发展影响巨大。”

姚前认为，法定数字货币是数字经济发展的基石。数字技术不仅引起社会生产、生活方 式的巨大变革，同时也为货币形态的重塑与创新创造了条件。货币形态在历经商品币、 金属货币、纸币、电子货币之后，正朝着数字货币的方向演化。数字经济的发展需要数 字金融，更需要法定数字货币。加快推进法定数字货币研发，对于助推数字经济发展意 义重大。

2.1.2 提高效率，降低成本，防范风险

现有的实物现金体系有若干痛点，发行央行数字货币有现实需要。央行副行长范一飞在 《关于央行数字货币的几点考虑》中提出，实现法定货币数字化的“必要性与日俱增”， 具体来说，现有纸钞和硬币有如下问题：（1）发行、印制、回笼和贮藏等环节成本较高， 流通体系层级多；（2）携带不便；（3）易被伪造、匿名不可控，存在被用于洗钱等违法 犯罪活动的风险。

2.1.3 捍卫国家货币主权

央行副行长范一飞还曾谈到，由于具有央行背书的信用优势，（发行央行数字货币）有利 于抑制公众对私有加密数字货币的需求，巩固我国货币主权。

2.1.4 为负利率创造空间

利率是资金的价格，调节利率是央行重要的货币政策手段。例如，在经济下行、经济增 长动能减弱、减税刺激效果减退或本币面临升值压力时，降低利率，以刺激消费或稳定汇率。在实践中，负利率政策的表现形式主要是央行向对商业银行在央行的存款收取费 用，以刺激商业银行放贷，避免央行此前通过量化宽松政策释放的资金回流到央行体内， 使资金流入实体经济。瑞典央行自 2009 年 7 月首次实施负利率政策，其后，丹麦、欧 洲央行、瑞士和日本等多个国家或地区的央行实施了负利率政策，这些政策主要针对的 是商业银行在央行的存款利率，大部分并未传导至个人存款利率。

时任人民银行金融研究所所长的孙国峰与何晓贝在 2018 年发布的央行工作论文《存款 利率负下限与负利率传导机制》中提出，在一个利率可以有效穿破零利率空间的银行体 系中，央行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退；随着技术发展，中央 银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，未来数字 货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题；央行数字货币有 利于负利率政策的实施，因此应加快推动央行数字货币的发展。范一飞和穆长春也提出， 为央行实施负利率政策创造条件。

2.2 定位：数字 M0

根据范一飞和穆长春的表述（以下斜体字为二人表述原话），DCEP 注重对 M0 的替代， 这意味着它像实物现金（纸钞和硬币）一样不付息、是央行负债（具备无限法偿性）、具 备一定匿名性，做出这一定位主要原因有以下几方面。

第一， 替代 M1 、 M2 无 助 于 提 高 支 付 效 率 ， 且 会 对 现 有 系 统 和 资 源 造 成 巨 大 浪 费 。（ 1 ） M1 、 M2 已 实 现 电 子 化 、 数 字 化 ；（ 2 ）支持 M1 、 M2 流转的银行间支付清算系统、商业 银行行内系统以及非银行支付机构的各类网络支付手段等日益高效，能够满足我国经济 发展的需要。

第二， M0 的 数 字 化 有 待 进 一 步 完 善 。（ 1 ）当前的 M0 容易匿名伪造，存在洗钱、恐怖融 资 风 险 。（ 2 ）现有的银行卡和互联网支付基于现有银行账户紧耦合模式，无法完全满足 公众对匿名支付的需求。这样的电子支付工具无法完全替代 M0 。 （ 3 ）在账户服务和通信 网络覆盖不佳的地区，民众对现钞的依赖度高。设计中的 DCEP 保持了现钞的属性和主 要特征，也满足了便携和匿名的需求，是替代现钞比较好的工具。

2.3 运营体系：“央行-商业银行/其他运营机构”双层

DCEP 采用“中央银行-商业银行/其他运营机构”的双层架构：相较于直接对公众发行数 字货币的单层运体系，央行会采用“先把数字货币兑换给商业银行/其他运营机构（商业 机构/其他运营机构向央行全额、100%缴纳准备金），再由商业银行/其他运营机构兑换 给公众”的双层运营体系。

可以将范一飞与穆长春的表述归结为“趋利”与“避害”两方面：

趋利。 （ 1 ）双层架构有利于充分发挥商业机构的资源、人才和技术优势，充分调动市场 力 量 ， 促 进 创 新 ；（ 2 ） 有 助 于 化 解 风 险 ；（ 3 ）有利于抑制公众对于加密资产的需求，巩 固我国货币主权。

避害。 （ 1 ）单层运营体系会为央行带来极大挑战，不利于提升 DCEP 可得性和增强公众 使 用 意 愿 ；（ 2 ）双层运营体系不会改变现有货币投放体系和二元账户结构，不会对商业 银行存款货币形成竞争，不影响现有货币政策传导机制，不会强化压力环境下的顺周期 效应，因此，不会对实体经济产生负面影响。而单层架构可能对商业银行存款产生挤出 效应，影响商业银行贷款投放能力，增 强商业银行对同业市场的依赖，导致金融脱媒， 抬高资金价格，增加社会融资成本，损害实体经济，届时央行不得不补贴商业银行，极 端情况下现有金融体系可能被颠覆，回到 1984 年 之 前 央 行“ 大 一 统 ”的 局 面 ；（ 3 ）避免 浪 费 资 源 ；（ 4 ）避免风险过度集中。

尤其需要注意的是，（1）在 DCEP“发行-分发”的双层运营体系中，可以分发、参与运 营的不只有商业银行，还可能是其他机构；（ 2）穆长春称，“ 目前属于一个赛马状态，几 家指定运营机构采取不同的技术路线做 DC/EP 的研发，谁的路线好，谁最终会被老百姓 接受、被市场接受，谁就最终会跑赢 比赛。所以这是市场竞争选优的过程。” 这意味着， DCEP 的演变可能是一个长期的过程，并且其中可能有市场化机构参与的空间。

2.4 技术路线：不预设；考虑区块链技术；可加载智能合约

穆长春称，DCEP 不预设技术路线，但由于 DCEP 的目标应用场景是高并发的零售业务领 域（每秒交易笔数至少要达到 30 万笔/秒），而当前的区块链技术在性能上无法满足这一 目标，DCEP 在央行这层并未采用区块链技术。人民银行行长易纲称， 人民银行在 D CEP 的 研发工作上不预设技术路线，可以在市场上公平竞争选优，既可以考虑区块链技术， 也可采取在现 有 的 电 子 支 付 基 础 上 演 变 出 来 的 新 技 术 ，充 分 调 动 市 场 的 积 极 性 和 创 造 性 ， 我们也设立了和市场机构激励相容的机制。

但对于区块链技术中常见的可以自动执行协议的智能合约功能，范一飞提出， 有利于货 币 职 能 的 智 能 合 约 可 以 考 虑 ，但 对 超 出 货 币 职 能 的 智 能 合 约 应 持 审 慎 态 度 。原 因 是 ：（ 1 ） 《中华人民共和国人民币管理条例》规定，禁止故意损毁人民币。所以，在现钞上添加 额外社会或行政功能实际上有损毁人民币之嫌。为保持无限法偿性的法律地位，央行数 字货币不应承担除货币应有的四个职能（价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏） 之外的其他社会与行政 职能。加载除法定货币本身功能外的智能合约，将影响其法偿功 能，甚至使其褪化为有价票证，降低我国央行数字货币的可自由使用程度，也将对人民 币 国 际 化 产 生 不 利 影 响 。（ 2 ）会降低货币流通速度，影响货币政策传导和央行履行宏观 审 慎 职 能 。（ 3 ）可能侵犯公民隐私权，不利于个人权益保护。

2.5 账户与匿名性：松耦合；仅对央行披露交易数据

范一飞称， 央行数字货币则应基于账户松耦合形式，使 交易环节对账户的依赖程度大为 降低 。 央行数字货币采用的中心化运营模式，与传统电子支付工具有所不同。 电子支付 工具的资金转移必须通过账户完成，采用的是账户紧耦合方式。 在央行数字货币采用的 松耦合账户体系下，可要求运营机构每日将交易数据异步传输至央行，既便于央行掌握 必要的数据以确保审慎管理和反洗钱等监管目标得以实现，也能减轻商业机构的系统负 担。

在匿名性上，央行数字货币必须实现可控匿名，只对央行这一第三方披露交易数据。原 因是， 如果没有交易第三方匿名，会泄露个人信息和隐私 ; 但如果允许实现完全的第三方 匿名，会助长犯罪，如逃税、恐怖融资和洗钱等犯罪行为。

2.6 使用限制：有时间、金额、交易费用限制

由于 DCEP 相较于银行存款的安全性更高，可能会导致商业银行的“存款搬家”，而这会 影响金融体系的稳定性，为此，央行会对 DCEP 施加限制，增加银行存款兑换 DCEP 的 成本和制度摩擦。另外，为了引导持有人将 DCEP 用于零售业务场景，央行也可能采取 相应措施。这些措施可能包括：

时间、金额限制。 央行可能根据 DCEP 账户的不同级别设定交易限额和余额限制，也可 能设置每日及每年累计交易限额，并规定大额预约兑换。

交易费用限制。 必要时，央行可能对 DCEP 的兑换实现分级收费，对于小额、低频的兑 换可不收费，对于大额、高频兑换和交易 收取较高费用。

这些使用限制可能导致 DCEP 与实物现金或其他法币形态的价值不对等，我们猜想，可 能出现 DCEP 的场外交易市场，央行需密切监测相关风险，这将催生对金融风险控制领 域的技术公司的需求。

穆长春在得到 App 课程中提到了对 DCEP 限制的另一种原因：反洗钱。他提到，央行可 能采取的措施包括，用手机号码注册钱包，能获得的 DCEP 只能满足日常小额支付需求； 如果上传了身份证或银行卡，能获得更高级别的数字钱包，如果能前往柜台面签，可能 无限额。

2.7 目标使用场景：小额零售业务

范一飞和穆长春谈到，央行会为引导持有人将央行数字货币应用于小额零售业务场景， 而对施加限额、大额需预约等限制（详见上文）。这说明，DCEP 的目标使用场景是小额 零售业务。

3 从 DCEP 的 M0 属性比较其与其他”货币”

DC/EP 由时任央行行长的周小川 2018 年 3 月 9 日在十三届全国人大一次会议“金融改 革与发展”主题记者会上首次提出。他阐述到，央行研发的法定数字货币的名字是“DC/EP” （DC，digital currency，数字货币；EP，electronic payment，电子支付）。这一称呼相 较于央行官员此前提出的对所有央行数字货币的泛指——CBDC（central bank digital currency）更聚焦于支付，这在某种程度上意味着央行数字货币的主要用途在于货币三 大基础职能中的“支付手段”，而非“价值储藏”与“价值尺度”。

其后，多位央行官员表示，中国央行数字货币（DCEP）定位为数字现金（M0）。 这一定 位是理解 DCEP 的关键，这使其与其他货币区别开来。我们从数字化程度、债务人相关 因素、分发机构相关因素和持有人相关因素比较 DCEP、实物现金、第三方支付机构账 户余额、银行存款、比特币与黄金等资产形态的异同。

3.1 DCEP 与法币的其他形态

根据《中国银行货币供应量统计和公布暂行办法》（1994），我国将货币定义为“承担流 通和支付手段的金融工具”，并将公布的货币供应量划分为 3 个层次（M0、M1、M2），其中，实物现金（纸钞和硬币）属于 M0，流动性等级最高，为央行负债，不付息；银行 存款属于 M1 和 M2，流动性次之，为商业银行负债，付息；第三方支付机构余额属于 M2， 为央行负债，不付息。本报告仅比较 DCEP 与我国法币形态中拥有持有人最多的实物现 金、第三方支付机构账户余额和银行存款的异同。

注 ：我国公布的 货币供应量（ 全社会的货币存量，是某一时点承担流通和支付手段的金融工具总和 ）的 划分 层次 ：

（ 1 ） M0 （流通中货币） : 流通中现金 （货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）；

（ 2 ） M1 （狭义货币） =M0+ 企业 存款 （企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）＋机关团体部队 存款＋农村存款＋信用卡类存款（个人持有）；

（ 3 ） M2 （广义货币） =M1+ ＋城乡居民储蓄存款＋企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和 自筹基建存款）＋外币存款＋信托类存款 + 证券公司客户保证金 + 住房公积金中心存款 + 非存款类金融 机构在存款类金融机构的存款 + 非存 款机构持有的货币市场基金。 资 料 来 源 ：《 中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法 》（ 1994 ）， 人 民 银 行 公 告

3.1.1 DCEP 比实物现金便携

实物现金包括纸钞和硬币。DCEP 与其有如下异同。

➢ 相同之处：（1）都是央行负债；（2）都不向持有人付息；（3）都具有匿名性。

➢ 不同之处：（1）DCEP 可控匿名，纸钞完全匿名；（2）DCEP 没有印刷、运输、保管 与 ATM 机制造与运维等成本，而纸钞有——利空 ATM 机制造厂商；（ 3）DCEP 可能 有相关 App 与银行系统开发成本，纸钞无此成本；（4）DCEP 方便携带，纸钞相对 不易携带；（5）DCEP 使持有人无需前往银行或 ATM 机，可以随时随地申请。

3.1.2 DCEP 比银行存款安全

银行存款中的活期存款属于 M1，定期存款属于 M2，它们与 DCEP 有如下异同。

➢ 相同之处：（1）都是货币；（2）发行、流通均为“央行-商业银行”的双层架构，即 都由商业银行向央行缴纳准备金后向用户发放。——可能利好银行系统开发厂商。

➢ 不同之处：

（1）风险等级不同。对持有人而言，DECP 是对央行的债权，无风险；银行存款是对商 业银行的债权，有风险（尽管十分微小）。——持有人可能更倾向于持有 DECP 而非银行 存款，因此，央行不对 DCEP 付息，但当银行存款利率较低时，DCEP 优势凸显。作为应 对，央行可能对银行存款向 DCEP 的转换施加其他摩擦成本，例如，设置限额，则此时 可能形成 DCEP 场外市场（“黑市”）。

（2）准备金率不同。对银行而言，向用户提供 DCEP 要向央行缴纳全额准备金；向用户 提供银行存款仅需向央行缴纳部分准备金。——这意味着银行主动推广 DCEP 的动机可 能不足。

（3）持有人利息回报不同。DECP 不付息（必要时可能实行负利率），银行存款付息；

（4）匿名程度不同。DCEP 可控匿名，银行存款实名。

3.1.3 DCEP 与第三方支付机构账户余额相似

DCEP 与支付宝、微信支付账户余额等第三方支付机构较为相似，原中国央行数字货币研 究所所长姚前援引 IMF 经济学家 Tobias Adrian 和 Tommaso Mancini-Griffoli 等人的观点 称，100% 备付准备金存缴央行后的支付宝和微信支付，相当于以中央银行负债进行交 易，本质上就是央行数字货币。

但我们认为，两者也有不同之处。DCEP 与第三方支付机构账户余额具体有如下异同。

➢ 相同之处：（1）都是央行负债；（2）流通机构需向央行缴纳的准备金率都是 100%； （3）都是数字 M0。——不同于大众认知，第三方支付机构账户余额为支付机构交 存银行的客户备付金存款，其为央行负债，而非第三方支付机构负债，在央行资产 负债表中“负债”项下列示为“非金融机构存款”。

➢ 不同之处：（1）DCEP 由商业银行或其他机构分发，而支付宝、微信支付等第三方支 付机构账户余额可以看作由第三方支付机构分发。（2）尽管第三方支付机构备付金 与实物现金一样皆为央行负债，当前，部分商户仍不接受支付宝、微信支付等电子 支付方式，而几乎都接受现金，但可以预想，商户无法拒绝接受 DCEP。这将是 DCEP 与第三方支付机构账户余额的重要不同。（3）DCEP 交易信息仅对交易双方和央行 可见，而第三方支付机构账户的信息除交易双方、央行之外，第三方支付机构本身 也掌握。 （4）穆长春提出，DCEP 不需要网络就能支付，收支双方都离线，也能支付， 即能实现“双离线支付”。他提出，只要手机有电，哪怕整个网络断了也可以实现支 付，这与普通支付场景中的微信支付、支付宝等第三方支付机构账户余额不同（注： 部分支付亦有双离线支付技术，例如支付宝在公交场景实现了手机、闸机双离线二 维码支付技术）。

3.2 DCEP 与比特币、以太坊等加密货币

DCEP 与比特币、以太坊等加密货币的最大区别是,DCEP 是由央行中心化运营的,只有交 易双方和央行能看到交易的具体信息,而后者的管理是更去中心的,交易信息全网公开可 查,且比特币的产生完全由开源程序控制，生成机制固定，更类似于原生资产。

具体来说，DCEP 与比特币、以太坊等加密货币有以下异同。

➢ 相同之处：（ 1）都是数字资产；（2）都不向持有人付息。

➢ 不同之处：（ 1）DCEP 的债务人是央行，而比特币等加密货币没有债务人；（ 2）DCEP 的运营体系为央行主导的“央行-商业银行/其他机构”双层，而比特币、以太坊等加 密货币不存在双层运营体系，去中心化治理；（3）DCEP 可控匿名，而比特币、以太 坊等加密货币账本不掌握持有人的真实身份。

3.3 DCEP 与 Libra

6 月 18 日，Facebook 联合 PayPal、Visa 等 27 家机构发布了加密货币 Libra 白皮书。 Libra 由拥有着 27 亿用户的 Facebook 发起，其合作方也覆盖了庞大的潜在用户群体， 这使得 Libra 的颠覆和冲击可能远超其他数字货币，对全球金融体系造成巨大影响，其 白皮书一经发布，即引起各国央行与金融监管者的担忧与“围剿”。

我国央行多位官员表达出对 Libra 的关注及其或将国家货币主权的担忧，并有官员指出 DCEP 与 Libra 的双层运营体系有相似之处。

根据 Libra 白皮书，Libra 是建立在开源的 Libra 区块链基础上的数字货币。与大多数加 密货币不同，Libra 完全由真实资产储备提供支持。Libra 由用户通过法币向经销商 1:1 兑换而得（Libra 底层资产中的一揽子货币为 5 种法币，其中，美元占 50%，欧元占 18%，日元占 14%，英镑占 11%，新加坡元占 7%）。对于每个新创建的 Libra 加密 货币，在 Libra 储备中都有相对应价值的一篮子法币和政府债券，Libra 协会以此建立人 们对其内在价值的信任，确保其不会随着时间剧烈波动。相比之下，DCEP 是数字人民 币，是央行负债，而人民银行资产项中，59%是外汇（以美元资产为主） ，29%是对中 国存款性公司（主要是商业银行）债权（2019 年 8 月数据）。

另据 Libra 白皮书，Libra 由 Libra 协会运营。Libra 协会一家独立的非营利性会员制组织， 总部位于瑞士日内瓦。Libra 协会由 Libra 协会理事会管理，理事会由各验证者节点各 指派一名代表构成。理事会成员共同对网络和储备的治理制定决策。所有决策都将通过 理事会做出，重大政策或技术性决策需要三分之二的成员投票表决同意。2019 年， Facebook 在该协会中为领导角色。Libra 区块链和生态系统公开发布后五年内将开始从 许可型区块链向非许可型区块链的过渡。这意味着 Libra，致力于实现真正的去中心化。 相比之下，DCEP 由央行中心化运营。

DCEP 与 Libra 有以下异同。

➢ 相同之处：（ 1）都是数字资产；（2）分发机构向发行方的准备金率均为 100%；（ 3） 都不向持有人付息；（4）都可控匿名（能满足监管要求）。

➢ 不同之处：（ 1）DCEP 的债务人是央行，无风险；而 Libra 的债务人是 Libra 协会， 对持有人而言，其面临 Libra 协会及其分发机构的双重信用风险。具体来说，对持有 人而言，存在着其经销商未能向 Libra 足额缴纳准备金以及 Libra 协会自身的信用风 险。（ 2）DCEP 的运营体系为“央行-商业银行/其他机构”，而 Libra 的运营结构为 “Libra 协会-Libra 的分发机构”， Libra 协会充当了事实上的央行角色。

3.4 DCEP 与其他央行数字货币

目前全球已上线的较为知名的法定数字货币是厄瓜多尔币，另一个较为知名的法定数字 货币是委内瑞拉推出的石油币（Petro），其于 2018 年 10 月 1 日作为国际贸易货币和可 兑换外汇支付手段正式投入使用。

DCEP 与其他央行数字货币有如下异同。

➢ 相同之处：都是政府发行的数字货币

➢ 不同之处：（ 1）发行主体不同。DCEP 的发行主体为中国央行，其他国家数字货币除 厄瓜多尔外并非由本国央行发行。（2）运行阶段不同。DCEP 尚未上线。乌拉圭数字 比索未大范围启用，厄瓜多尔币已经停止运行，而石油币已经用于委内瑞拉的国际 贸易。（3）地域不同。DCEP 由中国发行，已发行国家支持的数字货币的国家均在南 美洲。（4）技术基础不同。DCEP 仅在考虑使用区块链技术，石油币声称使用了区块 链技术。

4 DCEP 可能有哪些影响？

4.1 宏观：负利率成为可能，需防范场外交易市场风险

负利率成为可能，丰富央行货币政策工具。如同实物现金，DCEP 在目前的设计中不计 息，但正如央行官员多次提到的，央行数字货币为实施负利率创造了条件，有利于刺激 消费。仅有实物现金时，负利率对持有人个人而言难以实施，并有可能引发挤兑风险， 但央行数字货币时代到来后，央行对持有人货币掌握情况更了解，能更有效地追踪其流 向。对央行数字货币计息无疑将影响无风险资产与风险资产的定价体系。

可能存在场外交易市场，需防范相关风险。如前所述，为了防止持有人将银行存款大量 兑换为 DCEP，央行可能对 DCEP 的兑换额度和费用等施加限制，这可能导致 DCEP“黑 市”出现，其场外市场的风险值得关注。

4.2 微观：无现金社会或将到来，消费者生活更便利

以往部分商户拒绝接收电子支付方式，而根据法律，它们无权拒绝接受央行数字货币， 消费者无需遍寻 ATM 机或银行，或将进一步告别实物现金，生活更便利。不同于以往第 三方支付机构主导的“无现金社会”活动，央行数字货币或将进一步取代实物现金，促 进无现金社会的真正到来。但短期实物现金并不会消失，例如仍有不少不习惯使用手机 的老年人。

另外，由于央行发行 DCEP 有降低反洗钱、反恐怖主义融资等需求，DCEP 必然与个人 的真实身份有一定的绑定，因此，DCEP 可能会承载一定的身份认证属性，其中可能蕴 含一定的机会。例如，用户可能不再需要前往银行、证券公司等网点开户，而只需提供 自身持有 DCEP 的证据，即可证明自己的身份。

5 DCEP 产业链上，哪些机会值得关注？

发行环节，DCEP 由央行发行，我们推荐能帮助央行识别与控制 DCEP 场外交易风险的 服务商。尽管 DCEP 交易数据只有交易双方与央行可见，但在对交易数据进行适当处理 后，相关数据服务商或将受益。

分发环节，我们推荐关注有望成为 DCEP 分发机构的公司。DCEP 的运营体系为“央行 -商业银行/其他机构”双层，其中，分发机构并不一定是商业银行。两类公司在这方面有 竞争优势。

（1）有大量 B 端（企业）商户资源的公司，例如支付机构、电商、运营商。尽管商户 无法拒绝接受央行数字货币，尽管其是央行负债，安全性更高，但不意味着用户一定会 选择持有 DCEP，而放弃其他网络支付渠道，央行数字货币如要落地开花，或仍需流量支 持，即 B 端商户支持。例如，DCEP 的同行——Libra 的白皮书显示 Libra 选择了有大量 B 端商户资源的 Mastercard、Visa、PayPal 等支付网络服务商和 Vodafone 等电信服务 商，还有电子商务平台 eBay 和在线酒店预订网站 Booking 等机构，这对 DCEP 的拓客有 参考意义。曾推出央行数字货币试点的乌拉圭即曾选择支付服务商作为分发机构的一部 分。

（2）有 C 端（个人）支付服务经验的支付机构，例如，微信支付、支付宝等第三方支 付服务商有海量 C 端用户服务经验。同时，C 端支付行为仍将以手机作为载体，电信运 营商也将是不可或缺的参与者。

商业银行、支付系统开发商也值得关注。DCEP 出现后，商业银行或 DCEP 的其他分发机 构势必要调整支付服务系统，这给该领域的金融科技服务商带来了机会，例如 DCEP 要 求收支双方在都离线的情况下也能完成支付，这可能要求 NFC（近场通信）、 蓝牙、或 二维码支付、POS 机等方面的技术支持，拥有相关技术的服务和设备厂商值得关注。

用户端，我们推荐关注：（ 1）有数字钱包等网络支付服务基础设施开发经验的支付机构 或技术开发商。 （2）多功能 ATM 机服务商。 （3）POS 机具厂商。（ 4）支付安全服务厂 商。DCEP 出现后，尽管理论上用户不再需要前往银行或寻找 ATM 机取出实物现金，但 我们认为 ATM 制造商并不会就此消失，原因是用户或将需要在 ATM 机存入自己拥有的 实物现金。从这个角度上，ATM 机可能承担着“回收实物现金”或轻网点的角色。

由于央行数字货币对实物现金有替代性，短期之内，用户仍可能前往银行将实物现金兑 换为 DCEP，当 DCEP 对实物现金的替代进一步发展，用户对实地前往银行网点的需求可 能下降。另外，由于央行发行 DCEP 有降低反洗钱、反恐怖主义融资等需求，DCEP 必 然与个人的真实身份有一定的绑定，因此，DCEP 可能会承载一定的身份认证属性，其 中可能蕴含一定的机会。例如，用户可能不再需要前往银行、证券公司等网点开户，而 只需提供自身持有 DCEP 的证据，即可证明自己的身份。因此，长远看金融机构网点人 流量可能进一步下降，我们推荐关注能助力实体机构网点转型的服务商和自身谋求业务 转变的机构。

综上所述，A 股市场可关注海联金汇、飞天诚信、数字认证、卫士通、科蓝软件、易见股份、四方精创等。

（报告来源：国盛证券）

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