自由现金流法估值案例
为了便于大家学习自由现金流估值法，本节选取了两家公司作为案例， 仅供学习参考，不作为投资依据。
一、典型企业：立讯精密
立讯精密作为定制化连接器的代表企业，其收入主要来自各类连接器产 品以及消费电子、汽车电子互联产品及精密组件的生产和销售。
立讯精密最初给人的感觉是一家生产电脑连接器产品的企业，但随着在 连接器领域的不断深耕，逐渐由电脑延伸到消费电子，同时领先布局通信、 汽车领域的连接器业务，并涵盖其他零组件。目前，立讯精密已经成为苹果的核心部件供应商。
我们需要先来汇总一下立讯精密的基础财务数据。为了计算的需要，至 少需要提取5年的相关财务数据（投资者可根据下面提供的三张表格收集自 己拟评估企业的相关数据）。
表立讯精密基础财务数据表
（单位：亿元）
表立讯精密现金指标数据表
（单位：亿元）
表立讯精密债务与费用指标数据表
（单位：亿元）
注：利息支出需要投资者查看企业发布的详细的财务报告，一般在财务报告靠后位置 的附注中的财务费用表格中。
财务数据收集完成后，投资者可以尝试进行一些基础性的数据计算。
第一步，计算历年自由现金流量。
投资者可调用前面介绍的自由现金流计算公式:
自由现金流=经营活动现金流量净额-资本性支出
=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期 待摊费用摊销-处置长期资产的损失
在表1中，逐项数据都有，只需进行简单的减法运算即可得到过去5 年的现金流数据。以2019年为例来计算：
2019年的自由现金流=74.66亿元-14.86亿元-0.33亿元-1.53亿元-（-0.097）亿元
=58.037 亿元
投资者可依次计算出2018年、2017年、2016年和2015年的自由现金 流数据，并填入表4中。
第二步，核算历年有息债务数据。
有息债务的核算非常简单，就是将表3中的债务项目（利息支出不属
于）进行汇总计算，如2019年的债务数据计算如下：
2019年的有息债务总额=短期借款+ —年内到期的非流动资产+长期 借款
=41.66亿元+3.67亿元+15.63亿元
=60.96亿元
由于立讯精密没有发行债券，也没有长期应付款，所以这两项空缺。投 资者可依次计算出2018年、2017年、2016年和2015年的有息债务数据， 并填入表4中。
第三步：分别计算少数股东权益占比和实际所得税税率。
其中，少数股东权益占比可以直接用表8-1中的数据进行计算，以 2019年的数据为例：
少数股东权益占比二少数股东权益/所有者权益总额
= 14.53亿元/217.5亿元
=6.69%
投资者可依次计算2018年、2017年、2016年和2015年的少数股东权 益占比数据，并填入表4中。
实际所得税税率也可以直接用表2中数据进行计算，以2019年的数 据为例：
实际所得税税率二实际支付所得税金额/利润总额
=7.08亿元/56.35亿元
= 12.56%
也就是说，一般企业的所得税税率为25%,但立讯精密因其所处的行业 属于高新技术行业，享受了一定的所得税优惠，使得其所得税税率相对较低。 投资者可依次算出2018年、2017年、2016年和2015年的所得税税率，并 填入表4中。
同时，投资者也可以将利息支出、所有者权益重新代入表4中。
表4立讯精密初步运算后的财务数据表
（单位：亿元）
第四步：利用表格中的数据计算债务成本率，进而计算加权资本成本率。
第五步：根据已知数据，预测未来企业自由现金流的增速情况。
从表4中的数据可知，在过去的5年里，立讯精密的自由现金流量并 不稳定，其实，这与科技行业所面临的竞争形势有关。未来3年内，立讯精 密有望保持较为强劲的自由现金流增速，这点从2019年的自由现金流情况 可以得到验证。我们认为，未来3年该企业的自由现金流有望保持15%的增 速，但在3年后，有可能重新进入稳定增长态势，预期稳定在4%左右的水 平，与此同时，加权资本成本率也会下降至6.15%。因此，我们需要采用两 阶段法来预测立讯精密未来的现金流总额。我们以2019年的自由现金流净 额为基准值（有时候投资者也可以将之前5年的自由现金流的平均值作为基 准数据）。
我们首先需要逐年计算前3年的自由现金流数额，然后根据第三年的自 由现金流数值（这里是第三年的自由现金流数值，非折现值，大家要注意区 分），计算后面若干年的自由现金流总和。
投资者如果对前面所介绍的两阶段模型理解不透，不会应用的话，可以 直接在转入永续增长阶段后，用上述等式计算第二阶段的自由现金流总和。
第六步：根据已知数据，计算企业总价值。
企业价值=金融资产价值+长期股权投资价值+经营自由现金流贴现 价值
其中，金融资产价值包括货币资金和金融资产。我们以2018年年底的 财务报表数据为基准，将表1中的数据代入上述公式：
企业价值=金融资产价值+长期股权投资价值+经营自由现金流贴现 价值
=（金融资产价值+货币资金）+长期股权投资价值+经营自 由现金流贴现价值
=61.8亿元+3.03亿元+3595.48亿元
=3660.31 亿元
第七步：根据已知数据，计算企业股权总价值。
股权价值=企业价值-企业负债
在计算企业负债时，仅以最近一期（本案例选择2019年度）有息负债 作为计算依据（表4中有2019年度的企业负债数据）。
股权价值=企业价值-企业负债
=3660.31 亿元-60.96 亿元
=3599.35 亿元
第八步：根据已知数据，计算上市公司的股权总价值。由于上市公司的 企业价值中涵盖了相当数量的子公司权益，而上市公司可能并没有100% 控股这些子公司，因而，这些子公司的其他股东（即少数股东）也会享有 一部分企业的股权。因此，我们在计算上市公司的价值时，必须扣除这部分 权益。
上市公司股权价值=企业股权价值-少数股东权益
二企业股权价值x （1-少数股东权益占比）
少数股东权益占比在表4中有列明，这里仍选择2019年年底的数据。
上市公司股权价值=企业股权价值x （1-少数股东权益占比）
=3599.35 亿元 x （ 1-6.69%）
=3358.55 亿元
截至2019年年底，立讯精密的总股数为53.65亿股，对应股权价值为 3358.55亿元，则每股内在价值为：
立讯精密每股价值=3358.55亿元/53.65亿股
=62.60 元 / 股
如果以2020年6月17日重新配股后的股份数69.84亿股来计算，则每 股内在价值为：
每股内在价值=3358.55亿元/69.84亿股
=48.09 元 / 股
下面来看一下立讯精密的最新股价走势情况。
如图8所示，立讯精密的股价在2020年上半年随着股市的大幅上攻 同步上涨并不断创下新高。2020年7月13日，立讯精密创下了 60元的阶段 高点。通过我们对立讯精密内在价值的分析可知，在分红配股后，立讯精密 的每股内在价值不应该超过48元，而此时股价却已经上升至60元的高位，股票估值这说明股价存在一定的高估。
当然，立讯精密的股价走高，与市场资金比较青睐优质科技股有关，而立讯精密就是其中比较典型的一只。
图8立讯精密（002475 ）日K线走势图
二、典型企业：恒瑞医药
目前，在国内制药市场上，能够称得上医药巨头的企业，恐怕只有恒瑞 医药了。恒瑞医药的产品体系非常完整，而且手中通过一致性评价和申请一 致性评价的仿制药品种非常多。同时，2019年的研发费用达到了 38.96亿元， 已经将国内其他竞争对手远远地甩在了身后。
目前，恒瑞医药在研产品管线非常多，其中1.1类新药3个，3类仿制 药15个，生物类似药5个，涉及领域包括抗肿瘤、糖尿病、抗凝血、抗感 染等多个类别。也就是说，这些新药全部上市销售后，恒瑞医药的营收和利 润还将进一步放大。
我们需要先来汇总一下恒瑞医药的基础财务数据，为了计算的需要，我 们至少需要提取5年的相关财务数据（投资者可根据下面提供的3张表格收集自己拟评估企业的相关数据）。
表恒瑞医药基础财务数据表
（单位：亿元）
表恒瑞医药现金指标数据表
表恒瑞医药债务与费用指标数据表
（单位：亿元）
注：利息支出需要投资者查看企业发布的详细的财务报告，一般在财务报告靠后位置 的附注中的财务费用表格中。恒瑞医药的债务与费用指标数据可能是上市公司 中最干净的之一，没有任何有息负债。
财务数据收集完成后，投资者可以尝试进行一些基础性的数据计算。
第一步，历年自由现金流量计算。
投资者可调用前面介绍的自由现金流计算公式：
自由现金流=经营活动现金流量净额-资本性支出
=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期 待摊费用摊销-处置长期资产的损失
在表中，逐项都有数据，只需进行简单的减法运算即可得到过去5 年的现金流数据。我们以2019年为例来计算：
2019年的自由现金流=38.17亿元-6.11亿元-0.076亿元-0.27亿元-（-0.012 ）亿元
=31.726 亿元
投资者可依次计算出2018年、2017年、2016年和2015年的自由现金 流数据，并填入表中。
第二步，历年有息债务数据核算。
有息债务的核算非常简单，就是将表中的债务项目进行汇总计算， 如2019年的债务数据计算如下：
2019年的有息债务总额=短期借款+ —年内到期的非流动资产+长期 借款
由于恒瑞医药的债务报表非常干净，最近几年没有一分钱的有息债务。
第三步：分别计算少数股东权益占比和实际所得税税率。
其中，少数股东权益占比可以直接用表中的数据进行计算，以 2019年的数据为例：
少数股东权益占比=少数股东权益/所有者权益总额
= 1.62亿元/249.38亿元
=6.5%
投资者可依次计算2018年、2017年、2016年和2015年的少数股东权 益占比数据，并填入表中。
实际所得税税率也可以直接用表8-5中的数据进行计算，以2019年的 数据为例：
实际所得税税率=实际支付所得税金额/利润总额
=7.29亿元/60.56亿元
=2.04%
也就是说，一般企业的所得税税率为25%,但恒瑞医药因其所处的行业 属于高新技术生物医药行业，享受了一定的所得税优惠，使得其所得税税率 相对较低。投资者可依次算出2018年、2017年、2016年和2015年的所得 税税率，并填入表8-8中。
同时，投资者也可以将利息支出、所有者权益重新代入表中
表恒瑞医药初步运算后的财务数据表
（单位:亿元）
第四步：利用表格中的数据，计算债务成本率，进而计算加权资本成本 率。由于恒瑞医药最近几年没有有息债务，因而，该公司的债务成本率为0, 而且从目前情况来看，这种状况可能还会持续。
其计算公式如下:
由于恒瑞医药的有息债务为0,因而，其股权资本成本率为9%,与整 体的加权资本成本率相等。大家从中可以发现一个问题，在计算资本加权成 本率时，有息债务越高，加权资本成本率可能反而会越低，这也是很多企业 喜欢举债扩大经营的原因所在。从企业经营发展的角度考虑，适当举债确实 可以促使整个收益放大，毕竟大多数情况下，借债的成本肯定要低于投资者 对股权资本收益的期望值。
第五步：根据已知数据，预测未来企业自由现金流的增速情况。从表中的数据可知，在过去5年里，恒瑞医药的自由现金流量相对比较稳定，其实， 这与恒瑞医药在医药行业所处的竞争地位有关。未来3年内，恒瑞医药有望 保持较为强劲的自由现金流增速，这点从2019年的自由现金流情况可以得 到验证。我们认为，未来3年该企业的自由现金流有望保持15%左右的增 速，但在3年后，有可能重新进入稳定增长态势，预期稳定在5%左右的水 平，与此同时，若该公司适度引入有息债务，则加权资本成本率也可能会下 降至7.6%。因此，我们需要采用两阶段法来预测恒瑞医药的未来现金流总额。 我们以2019年的自由现金流净额为基准值(有时候，投资者也可以将之前5 年的自由现金流的平均值作为基准数据)。
首先需要逐年计算前3年的自由现金流数额，然后，根据第三年的自由 现金流数值(这里是第三年的自由现金流数值，非折现值，大家要注意区分)， 计算后面若干年的自由现金流总和。
投资者如果对前面介绍的两阶段模型理解不透，不会应用的话，可以直 接在转入永续增长阶段后，用上述等式计算第二阶段的自由现金流总和。第 一阶段的自由现金流需要按照之前的公式逐年计算得出，并以第一阶段最后 一年的自由现金流(本案例为第三年的自由现金流)为基准，计算后面的永 续现金流。我们将前面的数据代入上述公式(W1=9%, w2=7.6% )，其中，n 为3年。
第六步：根据已知数据，计算企业总价值。
企业价值=金融资产价值+长期股权投资价值+经营自由现金流贴现 价值
其中，金融资产价值包括货币资金和金融资产。以2018年年底的财务 报表数据为基准，将表中的数据代入上述公式。
企业价值=金融资产价值+长期股权投资价值+经营自由现金流贴现 价值
=（金融资产价值+货币资金）+长期股权投资价值+经营自 由现金流贴现价值
=50.44亿元+0.6亿元+1752.99亿元
=1804.03 亿元
第七步：根据已知数据，计算企业股权总价值。
股权价值=企业价值-企业负债
我们在计算企业负债时，仅以最近一期（本案例选择2019年度）有息 负债作为计算依据（表中有2019年度的企业负债数据）。
股权价值=企业价值-企业负债
= 1804.03亿元-0亿元
= 1804.03 亿元
第八步：根据已知数据，计算上市公司的股权总价值。由于上市公司的 企业价值中涵盖了相当数量的子公司权益，而上市公司可能并没有100%控 股这些子公司，因而，这些子公司的其他股东（即少数股东）也会享有一部分企业的股权。因此，在计算上市公司的价值时，必须扣除这部分权益。 上市公司股权价值=企业股权价值-少数股东权益
=企业股权价值X （1-少数股东权益占比）
少数股东权益占比在表8-8中有列明。这里仍选择2019年年底的数据。 上市公司股权价值二企业股权价值x （1 -少数股东权益占比）
= 1804.03 亿元 x （ 1-6.5%）
= 1686.77 亿元
截至2019年年底，恒瑞医药的总股数为44.23亿股，对应的股权价值
为1686.77亿元，则每股内在价值为：
恒瑞医药每股价值=1686.77亿元M4.23亿股
=38.17 元 /股
如果以2020年5月26日重新配股后的股份数53.07亿股来计算，则每 股内在价值为：
每股内在价值=1686.77亿元/53.07亿股
=31.78 元 / 股
下面来看一下恒瑞医药的最新股价走势情况，如图所示。
图恒瑞医药（600276 ）日K线走势图
如图所示，恒瑞医药的股价在2020年上半年随着股市的大幅上攻 同步上涨并不断创下新高。2020年7月13日，恒瑞医药创下了 105元的阶 段高点。通过我们对恒瑞医药内在价值的分析可知，在分红配股后，恒瑞医 药的每股内在价值不应该超过31.78元，而此时股价却已经上升至105元的 高位，说明股价存在一定的高估。
当然，恒瑞医药股价走高，与市场资金比较青睐优质生物医药股有关， 而恒瑞医药就是其中比较典型的一只。同时，恒瑞医药的现金与负债情况， 在A股市场上是绝无仅有的，因而也更容易获得市场的追捧。
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