作者：一波
摘 要
1960年代末期，日本、西欧崛起，美国逐渐丧失制造业的领先性，贸易顺差不断下降，在战争与扩张性财政政策下财政显著赤字。全球经济进入康波衰退。1970年代初，美国过量采用宽财政与宽货币政策，以期经济保持高速增长。1973年大通胀超预期来袭，地缘政治风险爆发，1974年美国深陷滞涨。视野回到当下，2020年美国天量财政赤字货币化推动经济复苏，2021年至今通胀不断超预期拉升，康波萧条地缘政治频发（1973中东战争与2022俄乌），美联储进入加息周期。当前宏观环境与1973、1974同处康波萧条期的第一轮大通胀，对于1973年至1974年大通胀时期的深度复盘将有助于我们把握未来一两年的投资大方向。
1973年美国整体处于过热象限，商品大涨，股市缓慢下跌，债熊平。通胀的超预期上行兼具经济高增、前期货币超发、财政纪律不强、成本端工会议价等多种因素。上半年美元危机爆发，美联储不愿过快加息，以期换取国会的物价、薪资管控措施。缺少利率支撑的美元多次大跌。商品、贵金属大幅上涨。美股跟随美元节奏小幅下行。6月美联储等来了尼克松、国会的物价、薪资管控措施，但水门事件后物价管控条件大幅恶化，美国社会出现物质短缺，物价管控彻底失败，美联储不得不大幅收紧货币政策。短期快速收紧的货币政策，稳定了美元、美股也跟随美元企稳，打压了商品、贵金属、货币增速，次月经济出现下滑，货币遂转松。10月中东危机爆发后，商品迎来新一轮大涨，市场产生加息预期打压美股、黄金，但美联储最终决定对于供给端事件按兵不动，随着衰退风险的增加，转而降息。
1974年美国从过热步入滞涨，美股大跌，商品震荡走平，美债从熊平转为牛陡，黄金止跌震荡上行。1974年春，石油禁运影响逐渐消散，面对高通胀、高货币，美联储很快继续快速收紧货币政策，商品回落，黄金大幅回落，美股震荡。7月美国出现衰退迹象，货币宽松预期抬升，黄金上涨。但新总统福特明确拒绝物价管控措施，美联储不得不独自面对滞涨，货币在与衰退的拉锯中小幅缓慢降息，商品、股市下跌，贵金属在衰退与降息的拉锯中震荡上行。
当前美国经济处于过热区间，美联储比1973年鸽派伯恩斯更落后于通胀。1974年春石油危机影响渐退后，美联储加快收紧货币政策，10y-1y利差快速从正向倒挂。当前美联储也正处于观察俄乌危机影响，随时快速进一步收紧货币的关键窗口。纵向比较当前与1974年间的货币政策利率、利差水平，目前节奏的加息预期、实际利率水平对于控制大通胀仍明显不足，进一步收紧随着乌克兰局势的不确定下降已经在路上（一如1974年春石油危机后的大幅收紧）。
康波萧条大背景下，高通胀、高利率、低消费者信心，将会如1973年7月、1974年年中，使得经济出现明显衰退迹象，并进而将美国经济拖入滞涨。衰退节点上，1）需首先等待美联储意识到通胀的韧性，进一步加快收紧货币政策，并以十年期与一年期利率显著倒挂为标志；2）拉升的利率会快会反应在经济景气指标上，以PMI、消费者信心指数作为领先标志；3）劳动力市场的恶化将会是确认衰退开始的关键。衰退迹象被市场确认后，美联储的鹰派立场将受到挑战，货币或转松或保持克制。根据鲍威尔最新的表态可知，鲍威尔当前立场与伯恩斯1974年滞涨期间类似，认为解决通胀是提升消费者信心、促使经济保持复苏的前提。因此本轮衰退出现后，预计出现类似的降息缓慢情况。美股将面临分子大幅恶化、分母蜻蜓点水的双杀。美债从熊平转为牛陡。贵金属在降息与鹰派立场的角逐下震荡上行，上行程度受衰退程度导致的宽松程度所决定。
综合来看，当前过热后期，美联储显著收紧箭在弦上，债市熊平，贵金属、商品在美联储收紧不足的当下可能仍进一步上行，十年期与一年期利率明显倒挂后，趋于见顶。在劳动力市场、PMI、薪资等信号中捕捉衰退迹象，确认滞涨后，股市预计分子分母双杀，商品进一步回落，衰退若超预期债市转牛陡，贵金属震荡上行，若为轻微程度衰退，贵金属可能震荡仍弱。
具体因子追踪方面，3月消费者信心指数已降至历史低点，历史上消费者信心初次跌至该水平后的一年内均陷入衰退。期限利差方面，美联储大幅落后于通胀，导致10-1落后于10-2利差，目前利差、实际利率、短端利率不会对市场造成压力，但同样无法阻止通胀的上行，下一步美联储在地缘政治不确定性下降后伺机加快收紧，10-1倒挂，并进而超过10-2的倒挂，对市场产生压力。1974年目前PMI水平后5个月出现衰退迹象，7个月进入衰退。1974年3、4月劳动参与率停止上行，三个月后出现衰退迹象，目前劳动力市场上午任何减速迹象。观察劳动参与率是否停止上升亦能辅助验证当前劳动力市场势头是否衰减。综合来看，三季度末四季度是重点观测美国衰退迹象的窗口。
Part1
1970~1972年，大通胀的前因
美国长周期国力的相对下降
1960年代末期，美国国力相对下降。贸易方面，随着西欧、拉美等国的复苏或崛起，美国开始丧失制造业的领先性，顺差不断减少。财政方面，1965年卷入越南战争，叠加凯恩斯主义下多年的扩张性财政政策，1968年财政赤字达到二战后新高。1969年下半年，货币高增通胀抬头，美联储开始加息，同期减税法案通过，财政扩张，财政未能抵消货币紧缩以及经济内生的下行，1970年美国进入衰退。
伯恩斯鸽派应对成本端通胀
1970年衰退期间，尼克松国会选举不利，迫切希望在经济上增加得分，降低失业率到4%，并进而向美联储寻找货币政策方面的出路，伯恩斯上任，其任期内高度政治化。
整个1970到1973年间，伯恩斯坚持认为通胀是工会引起的成本端通胀，应对成本端通胀需要国会、白宫的收入与管制政策。美联储货币收紧应对通胀会让失业率保持在6%附近的高位，从而引起国会、白宫的不满。因此，美联储在此期间呈现非对称模式， M1低于目标区间很快降息，但M1高于目标则加息缓慢。
扩张性货币与扩张性财政削弱美元信用
美联储扩张性货币政策在不可能三角的制约下引发固定汇率下的美元贬值。1971年1月扩张财政政策推出，叠加低利率的扩张货币政策，4月6日，M1跳至7%，FOMC仍然坚持缓慢加息。期间，西欧与美国的利差引发投资者套利，欧洲投资者大量借入美元，德国、英国等海外国家被动积累过多美元，海外央行需要保护本币对美元的升值。而伯恩斯不愿意加息稳定汇率，担忧加息会提高按揭利率从而使得国会无法给到其想要的物价、薪资管控政策。5月德国政府首先宣布马克兑美元从固定汇率转为浮动汇率。8月13日，英国则要求美国提供其美元头寸贬值的保护——黄金。8月15日，伯恩斯坚持的宽松货币政策，以牺牲美元稳定，最终换来了国会的物价、薪资管控政策，尼克松正式推出新经济政策，包括1）黄金美元脱钩、2）开展工资与物价管控、3）增加进口税等。
货币高增为通胀留下隐患
1972年经济强劲复苏，通胀被控制在近年相对低位2.9%至3.5%，失业率从6%降到5.2%，年底PMI升至70.5的极高水平。伯恩斯宽货币、宽财政、政府价格、薪资管制的组合拳，受到了这一期间商界、国会的高度认可。但1972年希望获得国会政策支持的伯恩斯多次拒绝加息、拒绝过快收紧货币，7月18日，M1增速将超过目标水平，为了避免加息，FOMC提高了经济减速后的M1增长目标。8月15日，FOMC维持利率不变，并最终导致三季度和四季度货币增速超过目标，年底M1飙升至9.2%的历史高位，为1973年后来的大通胀埋下隐患。
在引发1973-1974大通胀的可能原因中，1）薪资推动论，1972年管控后只有2.4%水平因此被证伪；2）伯恩斯的扩张财政论，但实际上70年代初的财政赤字占比并未有太大飙升；3）货币论，也是目前认为导致1973年石油危机爆发前大通胀的主要原因。
Part2
1973年，大通胀的启动，
必然与偶然
1973年美国经济处于过热象限，通胀年初开始超预期并最终全年不断上行，经济全年保持较高增速，始终保持在荣枯线上方。
经济方面，1971年以来，扩张性的货币+扩张性的财政+物价管控，使得美国经济在通胀走低的情况下强劲增长，由于货币高增速保持到1972年底至1973年初，1973年全年的经济动量仍强。但持续的宽货币再次引发布雷顿森林体系下的美元信用下降，年初美元危机爆发。
通胀方面，1972年物价、薪资管控大获成功，但水门事件后，行政手段有效性大打折扣，叠加过去两年来的货币增量，通胀如失控的骏马脱去缰绳。前期货币、财政纪律不强对通胀带来的“必然”，叠加水门事件后物价管控工具失效、石油危机的“偶然”，使得美国通胀从年初超预期不断上行贯穿全年。
货币政策方面，美联储鸽派，年初希望藉由宽货币低利率换取白宫物价、薪资管控政策，促成美元危机再次爆发。物价管控失败后被迫快速加息，出现伤及经济迹象后再次快速转松。四季度面对石油危机，认为应以白宫、国会为主，美联储按兵不动。
市场方面，美股大跌17%，主要为美元危机期间大跌与原油危机期间大跌。黄金上涨73%，主要为美元危机期间上涨，货币收紧美元企稳后回调。美债熊平。
宏观事件与状态
1
1973年1月：
管控政策延续、滞后加息、越南和平协议
12日，美联储在1972年下半年M1大幅超过目标区间后加息缓慢，12日也仅延续缓慢加息50基点。伯恩斯不希望过快降息导致国会不愿意给出薪资管控计划。
同日，尼克松第三期价格管制开始，基于1972年通胀的成功下降，彼时市场普遍预期通胀在管控措施下将会在年内进一步持续下行。三期管控阶段大部分行业的企业已经不需要提前涨价批准（只要成本上升，并且通过利润率测试），薪资委员会专注于大企业及其薪资谈判上。1973年后期的大通胀让政策制定者吃惊，通胀主要源自能源和食品涨价，物价管控包括食品加工环节，但不包括农产品价格。物价管控的核心逻辑是，5.5%的薪资增长指引，和正常的经济增速能抑制企业的成本上升。利润率测试是为了限制企业过快的在成本上加成推高价格。
15日，尼克松暂停越南行动。
20日，美元开始缓慢贬值。
23日，尼克松宣布达成越南和平协议。
27日，正式签署巴黎和平协议。
2
1973年2月：美元危机
9日，美元跳水，一周内美元从108跌至101，跌幅达6.5%。美元危机再次爆发，核心逻辑是，金本位下，其他国家名义汇率挂钩美元，美国低利率的扩张性货币政策导致通胀高于其他国家，美国实际汇率下降，名义美元被高估，叠加利差套利机会，加剧了美国国际账户的恶化、美国黄金储备以及美元信心下降，而挂钩下的汇率弹性为投机做空积累了空间，最终导致多次美元大幅贬值。
23日，美联储为稳定汇率再次加息50基点，美元最终在3月2日触底98.72，自年初跌幅达11%
市场方面，美元暴跌，黄金拉升，股市跟随美元，利率上行。
3
1973年3月：布雷顿森林体系垮台、水门事件
3月初，在2月连续两次加息后，联储利率从5.5%快速上升到7%，美债利率倒挂，但西欧抛售美元，抢购黄金和马克的热情不减。
16日，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，美元固定汇率制的布雷顿森林体系彻底垮台。美元企稳，美股反弹，黄金回调。
23日，水门事件爆发，黄金出现较为明显的涨幅，27号达到历史新高回落，可能叠加计入了利率回落的预期。水门事件对经济政策同样存在显著影响，水门事件发酵后，总统尼克松的执政基础严重下降，无法再次动员全国推行有效的价格、薪资管控政策。这也使得伯恩斯意识到需要更积极的通过收紧货币控制通胀。
4
1973年4月：
通胀超预期大幅上行、美联储开始严肃收紧货币
4月，市场相对稳定。美元企稳，黄金高位走平，美债利率小幅回落，美股震荡。
10日，CPI从3.9%跳升到4.6%，大超市场预期，年初市场普遍预期通胀在年底会进一步回落或保持低位，尼克松对懒散的物价管控感到不满，但其执政道德性已经开始下降，很难大力动员全国加强物价管控。
17日，FOMC开始严肃的考虑限制M1增速到目标水平，5月开始利率快速上行。
5
1973年5月：
高通胀再次引发美元危机、货币进一步收紧
月初年内第二次美元危机，10日，美联储加息50基点。难抵美元下跌，股票下跌，黄金历史性拉升23%。
17日，水门事件国会听证会电视直播。
22日，随着利率的快速上行，美元短暂企稳，市场开始出现反转行情，黄金从21日的112跌至25日的106.5，美股从102升至107。
6
1973年6月：
美元危机、新的物价冻结、两次加息
好景不长5月30日开始美元继续下跌，股票跟随美元下跌，黄金再次拉升到126的历史最高点。极端情绪后市场再次出现反转修复，可能是预期到后续政策的推出。
8日，美联储再次加息50基点。
13日，尼克松在伯恩斯的建议下实施第四期通胀管控，开展了60天针对农产品的价格冻结。物价管控措施后，美元再次开启下跌，股市跟随下跌，黄金企稳震荡上行。
本次物价管控，由于经济当前的强劲，导致农民开始杀小鸡，美国货架出现以肉为标志的物质短缺。同时，此次物价管控商界的态度180度改变，人们不再相信管制是暂时的，由上一轮主动配合变成了逃避的态度。
29日，美联储月内再次加息50基点，美债利率快速上行。
7
1973年7月：
物价管控失败、货币进一步收紧
5日，美联储再次推出收紧的货币政策，提高商业银行存款利率上限。月内美债利率上行速度极快。美元最终在6日见底回升，美股大幅反弹8%，黄金见顶下跌。
18日，四期物价管控提前结束。物价、薪资管控政策也退出舞台。1）商业人士从开始的支持，到担忧官僚主义，选择性执法，开始反对；2）物价高涨下，对薪资的控制使得政治上无法立足。国会最终在1974年让该权力法案自动到期。
8
1973年8月：经济下滑、货币转松
6月7月的货币快速收紧后，1日公布的7月PMI大幅下降，从6月的65降至57.8，经济出现受高利率拖累的迹象。美股开始大幅下行。
10日，CPI数据出现回落，黄金开始大幅下行。美元修复上涨。
13日，市场利率开始大幅下行，市场对货币收紧的预期冷却。
16、17日，黄金大幅反弹，此后保持震荡。
9
1973年9月：经济回暖
1日，PMI回暖，美股持续上涨，美元指数小幅下跌。
10日，通胀从上期5.7%飙升到7.4%。美债利率小幅冲高。
13日，美债利率见顶开始快速回落，期间美国公布的M1增速开始显著下行，美元稳定，市场对于货币收紧的预期进一步下降。
10
1973年10月：中东战争爆发、石油危机
2015年07月31日17时57分，国际奥委会第128次全会在吉隆坡举行。2015年07月31日17时57分，国际奥委会第128次全会在吉隆坡举行。
11
1973年11月：
美股大跌、货币收紧预期落空
月初开始，一年期利率快速拉升，带动美元上行、黄金下行，美债利率倒挂加剧。
1日，埃及以色列签署和平协议。
10日，CPI飙升到7.8%。
上半月市场预期美联储货币收紧，一年期利率脱离政策利率快速上升，15日联邦利率小幅增加，低于预期。市场似乎意识到美联储不准备为石油禁运再次大幅加息。一年期利率快速下行，黄金开始拉升。
美股迎来全年最快下跌，11月持续快速下跌。
12
1973年12月：短期情绪休整震荡
美股低位震荡，黄金上涨，美元小幅上涨。
长端利率月末开始上行，短端利率震荡走平，倒挂好转。
1973年市场表现特征
1
美债熊平，加息从缓到急再到松
年初通胀预期低，伯恩斯为求白宫政策在M1高位的背景下加息缓慢，利差保持相对高位。超西欧的宽松水平叠加此前数年积累的美元信用基础下降，导致了1月底2月初美元再次危机。美元危机发生后，伯恩斯仍然不愿意过快加息稳定汇率，并强调白宫物价、薪资管控优先。
物价管控失败后，货币加快收紧，期限结构高度倒挂。6月尼克松推出新的物价冻结政策，但水门事件后物价管控执政基础大幅降低。美联储不得不严肃收紧货币政策。
经济下行，货币汇率稳定后，直至石油危机前美债牛陡。7月政策快速收紧后，经济出现明显下滑，M1回落，美元企稳，货币很快转松，倒挂结构好转。
石油危机爆发后，市场预期货币收紧，但美联储主张按兵不动，后仅小幅加息，短暂的倒挂加剧后很快回落。
2
黄金上半年美元危机下的大牛市，
下半年货币收紧美元企稳回落
布雷顿森林体系瓦解期间，黄金作为美元的对立面，与美元走势高度负相关。上半年美元危机期间，黄金大幅拉升。
节奏上，每一次美元的企稳都会带来此前快速上涨的黄金的回调。包括3月下旬美元短暂企稳，以及7月开始美元真正企稳后黄金均出现了回落。
随着布雷顿森林体系的瓦解，美元松绑企稳，与美元相关性绝对值显著降低。7月随着货币利率的快速拉升，黄金大幅回落。8月开始货币转松，黄金进入震荡。
3
商品过热下大涨，高压货币后回落
1973年经济整体过热，商品大牛市，年初至三季度CRB指数累计上涨50%。三季度初货币加快收紧，7-8月期限利差倒挂到了极值水平商品一个月后见顶回落。石油危机爆发后，商品开始了新的一轮上涨。
4
美股熊市，美元危机与石油危机
上半年美元危机期间，美股与美元高度正相关。美元危机期间单边下跌，美元企稳后开始反弹。
美元企稳后，美股开始跟随经济基本面与货币政策。8月经济数据出现被前期快速上升利率拖累的迹象，叠加货币利率保持高位，分子分母双杀，美股再次回落。
9月开始货币显著松绑，经济回升，分子分母预期同步改善，美股迎来了全年最大（9.4%）最长（2个月）的反弹。
10月石油危机爆发初，美股仍保持震荡。11月，随着货币收紧预期以及石油禁运衰退冲击预期的产生，叠加高企的原油价格，美股开始全年最快跌幅（1个月下跌21%，）。11月下旬，美联储按兵不动，大幅加息预期落空，美股企稳震荡。
9月底风险溢价接近70年以来中枢上边缘0值附近。11月石油危机暴跌开始，风险溢价突破过去几年箱体，大幅拉升。
美股收益率分解来看，1973年间盈利仍为正向贡献，下跌主要受市盈率的驱动。这一期间，经济过热，PMI高位，企业利润延续高增。
Part3
1974年，衰退“突如其来”，大滞涨
1974年年初石油禁运影响消退后，美联储重新收紧货币政策，利率高增。年中衰退迹象出现，经济活动放缓，失业率增加。水门事件突破，新总统福特拒绝薪资物价管控，美联储逐渐转鹰。经济的衰退一如通胀的发展均超过事前预期，美联储降息。民主党横扫国会后，主张扩张性财政政策，为避免双宽松对公众信心的削弱，美联储货币保持克制。
高通胀、经济衰退，美股分子大降，分母降息保持克制，美股大熊市。黄金在衰退中的货币宽松期间，重拾涨势。美债以衰退作为分界线，从熊平转为牛陡。
宏观事件与状态
1
1974年1月：
石油禁运的衰退风险下，货币宽松预期形成
FOMC担心石油禁运会带来衰退，开始允许M1大幅超过目标区间，联邦利率保持12月以来的下行趋势。随着货币宽松的预期形成，30日短端利率开始加快下行，长端利率持平。
市场方面，黄金、美元高度同步，二者均延续12月以来的单边上涨趋势，美元涨幅进一步加强，1月23日，美元指数跳升到了1973年1月美元危机前得水平。月底利率开始下行后，美元、黄金同步小幅下跌。整个1月美股保持窄幅震荡。
2
1974年2月：降息落地
美联储降息，联邦利率降至8.8%，短端快速下行，回到1973年5月水平，长端小幅下行，期限结构1973年年中以来首次回正。通胀进一步冲高的背景下，2月26日开始短端利率率先开始回升。
美股月内V型走势，从月初开始下跌，直至11-14日见底后迅速拉回。
美元快速下跌，抹去1月的涨幅，月内22日达到低点，此后反弹。
黄金继续大幅上涨至2月26日货币收紧预期回归后，短期见顶。
3
1974年3月：
石油禁运影响消退，货币收紧
18日，石油禁运结束。
受原油影响最大的汽车行业显著回复，FOMC开始让M1下行，联邦利率自2月26日贯穿3月不断上升，一年期利率上升到1873年7月的高位。长端利率也快速上升到73年8月的高位附近。美债期限结构再次显著倒挂。期间，伯恩斯认为目前美国政府是所有民主国家中最弱的政府，价格管治已经没有了道德权力，因此美联储尽管受限，只能承担起控制通胀的职责。
美股反弹至3月13日后，开始再次下跌，27至29日跌幅加大。
美元持续下跌，其中19、20、21日断崖下跌。
黄金3月19、20日跳涨。
4
1974年4月：美联储开始严控M1
4月联邦利率持续上升，24日，美联储进一步加息50基点。使得短端利率25日开始再次上行，长端利率小幅上行，期限结构进一步恶化。
美元月初小幅反弹至16日，此后又开始下跌。黄金窄幅震荡小幅收跌。美股下跌，其中16、17日两日小幅反弹。
30日，物价管控法案自动到期。
5
1974年5月：
货币政策企稳，伯恩斯甩锅通胀
货币政策短期稳定，此前计入太多加息预期的一年期利率下行（9日见顶开始下行），期限结构好转。21日FOMC 伯恩斯把通胀归结为前两年的财政扩张。
美元指数走出NIKE型，13、14日本轮美元下跌见底。黄金全月小幅稳步下跌。美股上半月震荡后，16日开始再次下跌。
6
1974年6月：货币收紧加快
月底前联邦利率震荡小幅上行，月底大幅抬高。短端利率跟随震荡，月底小幅上行。
美元震荡走平。黄金17日开始大幅下跌。美股A字形走势，10日月内高点后持续下跌。其他消息方面，19日，大西洋关系宣言通过。26日，大西洋关系宣言签署。
7
1974年7月：
经济衰退迹象，水门事件调查突破
14至16日，联邦利率达到了70至76年间的最高点。16日，FOMC提高联邦利率的下限。
7月公布的6月M1数据进一步下降。通胀仍在10.9%的高位。失业率开始快速上升，从此前保持多个月的5.1%水平升至5.4%。18日开始联邦利率下调。短端利率在货币转向宽松的预期下，从9.2%降至24日的低点8.34%。
24日，最高法院判决尼克松交出磁带。美股月初跌至11日后反弹，26号开始再次下跌。
30日，伯恩斯国会听证会认为，造成通胀有很多原因，但是缺乏财政纪律是其中最突出的问题。
8
1974年8月：
福特上任，伯恩斯不愿过快降息
9日，尼克松因水门事件辞职，副总统福特接任总统。
12日，福特向国会提出通胀是国内第一号敌人。
14日，福特签署黄金合法化法案。
20日，FOMC会议中，虽然M1疲软，且经济出现衰退迹象，但伯恩斯不是很愿意降息。原因在于1）新总统福特向伯恩斯强调，将拒绝寻求任何工资或物价管控措施。因此美联储货币政策控制通胀的任务更重了；2）1975可能的扩张性财政政策。
21日，短端利率快速上升。23日期限倒挂程度达到了70-76年间顶峰。
9
1974年9月：
美联储忌惮扩张性财政政策，分歧中缓慢降息
PMI进一步快速下行，美国陷入衰退。
4日，美联储放宽大额存单保证金要求。
8日，福特总统赦免尼克松。
10日，疲软的M1以及经济的衰退最终使得美联储降息。美联储内部对此也有分歧，认为财政还未能保证克制的情况下，货币再次宽松可能打破平衡。美联储年内剩余时间保持勉强降息倾向，核心逻辑在于，国会可能力推的减税等扩张性财政政策，若叠加过于扩张的货币政策将会会进一步破坏公众信心。财政、货币纪律不增强，企业对于通胀下行的信心不足，消费、投资均会受到压制。
27-28日，福特组织了Whip-Inflation-Now会议，此时还没有人预测到衰退将会进一步加剧。
市场方面，随着降息预期的开始，短端利率持续下行，期限结构的倒挂快速修复。美元稳步下跌。黄金下跌至26日，开始反弹。美股大幅震荡下跌。
10
1974年10月：
衰退程度超预期，较快降息
9月的PMI跳水降至荣枯线下方，失业率大幅上升，衰退超过此前预期。
8日，福特提出一揽子政策，对于受衰退影响的企业与个人提供财政补助，但与此同时增加了对高收入人群的5%收入税用以平衡赤字。但下个月即将中期选举的国会对于收入税并不感兴趣。
10日，伯恩斯国会听证会认为，公众的通胀心理是造成通胀的主要问题，需要通过约束政府赤字规模来重树企业信心。压制住通胀后，消费将能上行，利率将降低，金融资产价格会修复，公众会重拾为未来储蓄与投资的信心。伯恩斯同时指出管控措施能同时降低通胀并刺激产出，但白宫不愿意这样做。美联储这一时期也首次受到了指责。
14-15日，FOMC官员认为，除非联邦财政开支被明确降低，否则货币就会保持克制。
11
1974年11月：
衰退加剧，民主党横扫国会选举
5日，民主党国会选举大胜。共和党总统福特施政难度大幅增加。民主党人希望通过政府支出来降低衰退导致的高失业率。而以白宫首席经济学家格林斯潘为代表的共和党人希望限制政府支出减少长期结构性赤字。
13日，美联储褐皮书指出，最近几周经济显示出进一步衰退的迹象。
20日，司法部最终起诉ATT。
12
1974年12月：
持续衰退，扩张财政在即，缓慢降息
6日，美联储降息25基点。
16-17日，议息会议，讨论同时减税和扩大财政开支的影响，伯恩斯认为整体影响是促进通胀的。因此不愿意现在降息太厉害，之后政策显现后又加息。认为货币速度比货币本身重要，货币速度取决于商业部门的信心。
31日，美国私人持有黄金合法化生效。
1974年市场特征
1
美债从熊平到衰退牛陡
年初石油禁运影响下，货币宽松，短端利率快速下行，牛陡。
3月开始，受石油禁运影响最大的汽车行业开始逐渐恢复，货币收紧预期回升，美联储重新严肃收紧对M1的控制。二季度美债熊平。
7月开始，衰退迹象出现，失业率显著上升，通胀高增，经济陷入滞涨。短期市场预期货币宽松，但伯恩斯表示新总统福特拒绝任何物价、薪资管控措施，美联储不得不承担更多抗通胀责任，且国会可能推出新的扩张财政政策，因此不愿意大幅降息。8月重回熊平。
三季度开始衰退不断超预期，美债牛陡。9月衰退进一步明确，美联储在分歧中降息，10月初衰退进一步超预期，降息加快，美债牛陡。节奏上，伯恩斯担忧新国会的减税、扩张财政，货币降息保持克制，并对短端利率形成短期节奏上的影响。
整体来看，经济衰退是熊平到牛陡的分界线，观察指标包括，失业率是否快速上升，PMI是否快速下降。
2
黄金自经济衰退后震荡走牛
年初石油禁运冲击、宽货币、高通胀预期的共同推动下，黄金持续拉升，73年12月至74年2月底，3个月内暴涨75%。
3月石油禁运影响消退，货币严肃收紧后，黄金开始大幅回调，4月至6月初，下跌27%。
7月初美国出现衰退迹象，失业率开始显著爬升，黄金反弹。
新总统上任后伯恩斯希望保持货币政策相对克制，黄金震荡，9月底福特的抗通胀大会期间，市场还未预期到衰退将进一步加剧，黄金短暂下跌。
10月开始，衰退大超预期，货币快速降息，黄金在滞涨，货币宽松的条件下，重新上涨。
11月下旬，伯恩斯再次表态，新的民主党国会将推出扩张性货币政策，除非财政纪律能明确，否则将保持货币克制，黄金回调。
12月，经济进一步衰退，FOMC继续降息，黄金再次回升。
整体来看，滞涨期间的货币宽松或宽松预期往往会驱动黄金走强。货币宽松预期的打压则会对黄金带来回调。滞涨期间，伯恩斯鹰派，但经济衰退超预期下仍不得不适度加快降息，鲍威尔当前加快收紧的核心假设也来自于经济有韧性、不会衰退。货币政策仍为通胀、经济增长的因变量，核心问题仍围绕经济是否衰退、多大程度衰退的预测上。
3
商品滞涨震荡收平
年初原油价格拉升，叠加货币政策转松，商品进一步冲高。三月开始，石油禁运解除，美联储很快重新收紧货币政策，商品再次开始回落。7月，经济衰退迹象出现货币宽松预期上升，商品再次冲高。8月福特上任，伯恩斯转鹰，货币政策始终保持克制，最终商品从三季度经济衰退不断超预期以及货币勉强降息的联合作用下，抹去了上半年以来的全部涨幅，全年收平。
4
美股大熊市，分子分母双杀
美股分子分母双杀，全年分子被通胀、衰退侵蚀，原油价格对通胀火上浇油，经济7月开始陷入衰退，并在四季度进一步超预期衰退。
分母利率虽然下降，但保持高位。由于福特上台明确拒绝物价、薪资管控措施，偏好财政扩张的民主党人横扫国会，伯恩斯转鹰，下半年经济大幅衰退期间，货币利率下降缓慢，政策利率整体显著高于1973年。
10月初经济进一步超预期衰退，货币降息方才加快，美股反弹。但随着11月经济进一步衰退，美股继续下跌。
1974年二季度的下跌相对缓和，源于石油禁运影响消退，经济好转，货币收紧。分子好转，分母收紧。但下半年经济衰退不断超预期，分子大幅恶化，分母却保持克制，造成美股历史性大跌。
美股收益分解来看，进入1974年后盈利的正向贡献开始消散。本轮通胀尾声，11月盈利首次出现改善，抵消市盈率的进一步下跌，带动股市小幅反弹。12月开始市盈率见底，赢率带动股市下降。
风险溢价方面，年初石油危机影响消散，风险溢价有所回落。7月开始衰退迹象出现，通胀高位继续拉升，滞涨阴影下风险溢价飙升，1974年底达到历史极值，至今50年没能突破。
Part4
追赶国日本的资产表现
60年代日本迅速开始崛起，70年代成为了美国的主要追赶国之一。日本在1973至1974年间的宏观、市场表现有助于辅助预判美国陷入滞涨后中国可能的走势。
1973年过热期间，日美股市整体持平，货币政策节奏对二者表现差异略有影响，73年7月前后美联储大幅收紧期间日股跑赢美股，但在10月货币转松后美股追回，全年二者持平。
1974年，石油危机对二者影响差异并不大，3月底日美股指基本延续收平。4月开始美日股市分歧正式拉大，美联储严肃对待M1目标，再次大幅收紧货币政策，美股下跌，而日股走出石油危机影响涨至石油危机前水平。7月开始，美国经济出现衰退，美联储降息克制，美股大跌，带动日股下跌。日股在9月前跌幅相对美股更为缓和，9月底10月底衰退超预期后，加大跌幅。1974全年来看，货币政策空间更大的日股，明显跑赢美股。
因子对比与跟踪
消费者信心指数已降至历史低点，历史上消费者信心初次跌至该水平后的一年内均陷入衰退。期限利差方面，美联储大幅落后于通胀，导致10-1落后于10-2利差，目前利差、实际利率、短端利率不会对市场造成压力，但同样无法阻止通胀的上行，下一步美联储在地缘政治不确定性下降后伺机加快收紧，10-1倒挂，并进而超过10-2的倒挂，对市场产生压力。1974年目前PMI水平后5个月出现衰退迹象，7个月进入衰退。1974年3、4月劳动参与率停止上行，三个月后出现衰退迹象，目前劳动力市场上午任何减速迹象。观察劳动参与率是否停止上升亦能辅助验证当前劳动力市场势头是否衰减。
综合来看，三季度末至四季度是重点观测衰退迹象的窗口。
1
期限利差
目前美债期限结构类似于，1973年2月底水平，10年期与3年期、2年期等利差出现倒挂，10年期与1年期利差高位下行中。目前10-3利差与1973.02相当，10-1利差高于当年，主要源于去年以来鲍威尔美联储比伯恩斯美联储1972年下半年更为鸽派，导致主要计入加息预期的一年期利率尚处低位。这一阶段对资产价格不会形成明显打压。
下一阶段，货币收紧加快，股市承压，商品冲顶。等待10-1倒挂，抵押贷款-1y回落到19年底点。
第三阶段，货币过快收紧冲高，打压股债商。10-1倒挂加剧，大幅超过10-2，10-3倒挂程度，抵押贷款-1年期国债利差大幅下行。
2
PMI
美国目前2月PMI为58.6，与1974年2月相同（10-2利差也类似）。74年3至4月，美国PMI仍处于历史一个标准差上方水平，随着美联储快速加息，5月滑坡降至55.7，7月衰退迹象出现，8月PMI再次滑坡降至52.9，9月PMI正式跌落至衰退区间46.2。
3
消费者信心指数
最新3月密西根消费者信心指数为59.7，与1974年2月61.8相当，均处于高通胀、石油危机冲击下的极低水平。74年石油危机影响消退后，消费者信心显著回升，但在衰退前又再次下行。2008年5月59.8，6月开始美股加快下跌。总体来看，目前消费者信心已经达到预警水平，74、79、08这一水平后市场均陷入衰退。
4
劳动力市场
失业率明显上行为衰退信号，大通胀期间劳动参与率领先失业率，在失业率攀升前，往往失去前期动能。目前劳动力市场仍极为强劲，劳动参与率不断回升，距离衰退尚有距离。
5
地产、信贷
73-74、78-79、98、07都伴随抵押贷款利率与十年期利率利差的显著上行，目前该利差已从疫情低点回升至过去10年的均值上方一个标准差水平。随着信贷环境收紧，该利差进一步扩大，美国地产将趋于见顶。
Part5
1973-1974年对当前的投资洞见
大通胀期间，衰退迹象出现前后是资产表现特征分化的核心分割线，也即过热与滞涨的分割。过热期间，通胀高位增长，就业相对强劲，PMI保持高位，货币持续收紧，资产表现上，债券熊平、黄金明显下跌、股市小幅下跌。衰退迹象出现后，美联储鹰派立场受衰退程度制约，货币趋向转松。债券牛陡、黄金在衰退降息与美联储偏鹰态度拉锯下上涨、美股分子分母双杀大跌。
基于我们康波萧条大通胀的核心判断，过去几年中长期产能去化、财政赤字货币化、全球经济从共同做大蛋糕到脱钩分蛋糕、地缘政治摩擦频发，通胀中枢将会保持高位，波动加大。本轮通胀很难在目前实际利率、利差水平下自发下降，落后的美联储将进一步加快加息，一如1974年春，同时压制包括债券、股市、黄金。
第一阶段
进一步加快货币收紧，已在路上
当前美国经济处于过热区间，美联储比1973年鸽派伯恩斯更落后于通胀。1974年春石油危机影响渐退后，美联储加快收紧货币政策，10y-1y利差快速从正向倒挂。当前美联储也正处于观察俄乌危机影响，随时快速进一步收紧货币的关键窗口。期限结构上，目前10年期与1年期利率利差在0.8水平，而1973年年初利差在0.73水平，极为相似。而经历了美元危机与石油危机的1974年年初正挂期间，利差最高点为0.24。目前节奏的加息预期、实际利率水平对于控制大通胀仍明显不足，进一步收紧已经在路上。
第二阶段，
高通胀、高利率、低信心，衰退迹象出现
高通胀、高利率、低消费者信心，将会如1973年7月、1974年年中，使得经济出现明显衰退迹象，并进而将美国经济拖入滞涨。
衰退节点上，1）需首先等待美联储意识到通胀的韧性，进一步加快收紧货币政策，并以十年期与一年期利率显著倒挂为标志；2）拉升的利率会快会反应在经济景气指标上，以PMI、消费者信心指数作为领先标志；3）劳动力市场的恶化将会是确认衰退开始的关键。
具体指标上：
- 1974年5月PMI首先从4月的59.9的前期高位水平，滑坡至55.7。2022年PMI从2021年11月的61.1，降至1月的57.6，2月回升到58.6，3月初值继续小幅回升。
- 1974年6月劳动力市场出现明显恶化，失业率从前期5.1%的水平快速升至5.4%。2022年2月，失业率处于3.8%的极低水平，且就业市场保持强劲。
- 消费者信心指数从1974年5月的72.1下降至8月的64.4。而当前2022年3月的消费者信心指数从2021年12月的70.6，下降至59.7。
第三阶段
滞涨期间衰退程度与货币松紧的拉锯
衰退迹象被市场确认后，美联储的鹰派立场将受到挑战，货币或转松或保持克制。根据鲍威尔最新的表态可知，鲍威尔当前立场与伯恩斯1974年滞涨期间类似，认为解决通胀是提升消费者信心、促使经济保持复苏的前提。因此本轮衰退出现后，预计出现类似的降息缓慢情况。美股将面临分子大幅恶化、分母蜻蜓点水的双杀。美债从熊平转为牛陡。贵金属在降息与鹰派立场的角逐下震荡上行，上行程度受衰退程度导致的宽松程度所决定。
投资策略
目前正处于，俄乌对货币收紧的保护消散期，在局势不确定趋于下降，通胀因素滞留的中性预期下，目前的实际利率、短端利率、利差水平均不足以有效打断目前的薪资通胀螺旋，美联储对于加快收紧蠢蠢欲动，加息势能开始释放后，熊平、黄金、股票均承压。因此现金、美债熊平策略更优。
第二阶段，等待短期拉升的利率对经济的损伤迹象出现，包括PMI的断崖下行、下游需求的放缓、消费者信心的下行（已至极低水平）等，并以劳动力市场作为验证信号。若通胀如期保持高位上行，货币趋向克制不会轻易大幅放松的判断下，美股下行的确定性强且幅度大，而美债牛陡与黄金将受衰退程度与美联储鹰派强度的拉锯所影响。若中轻程度衰退，而美联储保持鹰派，则黄金的上涨与美债牛陡的程度均受限。
美国进入衰退滞涨后，全球股市预计受到拖累，过去两年货币更为克制的中国A股预计跌幅小于美股。
综合来看，滞涨确认后，空权益性价比最高，利率陡峭化与黄金其次，商品收益风险比大幅下降。
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