这两天，在瑞士央行的协调下，瑞士信贷银行被瑞士银行（UBS）四折收购，从而避免了破产的厄运。知名评级机构穆迪认为，收购后，瑞信的债权人将受益于增强的流动性和下行保护，因而第一时间上调了瑞信的几乎所有长期评级。
但穆迪补充道：
瑞信的额外一级资本债券（AT1）的B1（hyb）优先股票评级除外。
这一表态，与瑞士金融市场监督管理局（FINMA）的发言有关：
（瑞信与瑞银）合并后，价值160亿瑞郎的瑞信AT1债券将减记为零，用于增加瑞信的核心资本。
这意味着价值170亿美元的瑞信AT1债券直接就成为了废纸，相关投资者血本无归（参见昨日的文章《瑞士信贷银行没了，债券投资者直接亏了170亿美元》）。
一个疑问浮现在吃瓜群众的脑海里：
长期以来，是谁在刀头弑血，抢购瑞信AT1债券？
❶ 什么是AT1债券
2008年全球金融危机后，负责制定全球范围内银行资本和风险监管标准的巴塞尔委员会经过磋商，决定推行《巴塞尔协议Ⅲ》。该协议依然包括最低资本要求、监督检查、信息透明度要求三大支柱，但大幅度提高了最低资本要求：
商业银行的核心一级资本充足率将由4%上调至6%，并在10年后达到7%（后来又提高到8%）。
这可要了全球商业银行的老命。
按照公式核心资本充足率=（核心资本/加权风险资产总额）×100%，我们可以反推，当核心资本充足率提高后，银行为了维系现有风险资产的业务规模（例如贷款、资管等项目），必须补充核心资本。
而银行的核心资本以实收资本为主，包括国家资本、法人资本、个人资本、外商资本等。有国家背景的大银行可以获得财政部的拨款，而其他银行只能够：
自谋生路。
例如实收资本大体上分为普通股与优先股。其中，普通股的增发难度很大，而且会稀释股权，需要慎之又慎；而优先股只分红不投票，是个合适的选择。
然鹅，正如杨二嫂的名言“真是愈有钱，便愈是一毫不肯放松；愈是一毫不肯放松，便愈有钱”，银行业大佬们：
连优先股都不想付出，只想购买一个保险。
于是，“善于学习、勇于创新”的金融精英们便玩出了新花样，创造了一个新的金融产品——额外一级资本债券（Additional Tier 1，简称AT1）。
AT1是为了补充银行一级资本金，发行的可以计入银行监管资本的或有可转换债券（Contingent Convertible Bonds，简称Cocos）。
这种债券的特殊性体现在几个方面：
首先是“强制性可转换债券”的性质。通常的可转债是非强制性的，也就是在约定期限内，持有者决定是否把债券转化为股票。显然，当公司股价上涨时，债转股是有利的，反之，持有人宁可继续保留债券，收取本息。而AT1的“可转换性”（Convertible）是强制性要求，当达到特定条件后，债券自动转换为股票，或者直接减记为零。毫无疑问，这个条件一定是对不利于持有人的（相当于银行资本不足、股价大跌时把你强行列为股东，甚至直接把你的债注销）。
其次是“或有”的损失吸收机制。这是对触发特定条件的详细描述，例如事先约定“当银行经营状况稳定时，按照票面利率付息，当银行的资本状况恶化到股权资本（CET1）比率低于7%时，或有事项变为确定事项”。
再次是永续性。鉴于银行一级资本的稳定性要求，AT1债券没有最终到期期限，但通常规定一个5-10年的非赎回期，超过该期限之后，投资者可以在银行“发新换旧”时申请赎回。
最后是兼具保险特性。从以上三条特性可以看出，AT1称得上是一种面向银行的保险。只不过投保人是银行，承保人是投资者而已：
当银行发展顺风顺水时，它支付给债券持有人的利息相当于保费，当银行经营不善核心资本不足时，投资者在被强制减记/转股过程中的损失就是赔付保险。
❷ 谁在购买AT1债券
对AT1债券的分析可以看出，这是一个高风险的对冲工具——银行一旦出现金融压力，损失会直接由债券投资者承受。
更重要的一点是，在资本结构优先级排序中，以AT1为代表的Cocos债，其赔付优先级虽然高于股票，但却低于其它所有其他债券。
所以在现实中，AT1债券投资者通常要求更高的回报率。
以中国银行早些年在香港补充发行的AT1债券为例，100万美元起售，票面利率达到了6%，而且承销的渣打银行还提供一倍的杠杆。这意味着：
财大气粗的投资者如果用100万美元加上杠杆购入，每年就可以收到12万美元的利息，扣除杠杆费用（1-2%），每年到手的净收入是10万美元，也就是相当于10%的实际收益率。
对于AT1债券投资人而言，中国银行出险的概率极低（可以反过来想，如果作为中国四大行之一的中行居然出现了一级资本充足率低于安全线的情况，说明整个国家的金融秩序都乱套了，全世界都会受到波及，很难找到安全的金融孤岛），买它等于无脑赚取高利息。
这看起来是一门好生意。
于是，重要银行的AT1债券非常抢手。水涨船高之下，银行也可以制定更有利的债券发行条件。例如规定较高的购买门槛（100万美元起步）、更苛刻的损失吸收机制（触发条件后更多地选择减记而不是转股）。
瑞士信贷银行是瑞士第二大银行，自然也是投资者眼里“大到不能倒”的典范。据统计，目前瑞信170亿美元的AT1债券共有14支，其中13支属于减记型。
瑞信AT1债的投资者也很有意思，按照彭博社的数据，在170亿美元的债券中，可以确定投资者的有34.4亿美元，占比20%，其中安联保险、Cohen &Steers、美国教师退休基金会位列前三。
可以看出，苛刻的发行条件劝退了绝大多数散户。除了偷偷摸摸把AT1债券拆分为理财产品的不入流银行，真正愿意购买AT1债券的往往是长期资金管理者，例如有国家主权基金背景的债券投资机构、养老金基金、大型保险公司等，它们本金雄厚、规模稳定，没有太高的流动性要求，追求长期的稳健回报率。
当然，还有另一类奇葩也符合条件，那就是透明度较低的信托基金，尤其是近年来发展迅速的境外家族信托。毕竟，它们的委托人往往有着资本外流的内生冲动，当受托人忽悠一下发行银行的伟大背景，委托人不明觉厉之下深感靠谱，甚至还能加注投资…
因此，瑞信AT1债券归零会导致深远的负面影响。
当你发现，自己的退休金/养老金/医疗保险…被用于购买银行永续债并迅速归零，你会怎么想？
当你发现，暴雷的瑞信AT1债还是“优中选优”的明星产品时，你对于基金购买的其他银行AT1债又会怎么看？
显然，但凡是个正常人，都会产生一丝丝不信任感；而众多失去信任感的普通人汇集起来，将对于整个金融市场产生不信任感，从而导致金融市场的恐慌；极度恐慌之下发生的挤兑与赎回，又可能影响大型金融机构的流动性——2008年次贷危机的放大，基本就是这个套路。
所以我们看到，尽管目前只有瑞信出现实质性危机，但3月20日欧洲债券市场中的Cocos债券依然出现了断崖式的大跌。人们不确定自己投资的银行债会不会是下一个瑞信。
❸ 对我国的影响
瑞信出事后，网络上出现了一类奇怪的言论。例如宣称“坐等欧洲金融溃堤”，例如“笑看转移资产的润人归零”，甚至还有以下脑回路奇特的人士：
从目前统计情况看，我国机构投资者在瑞士购买的债券约为7亿美元，直接损失并不算大。但问题在于，瑞士与欧盟的金融合作十分广泛，而中国在欧洲的金融投资又保持着强劲的增速：
彭博社一份中国对欧投资审计报告指出，2008-2018年间，中国在欧洲购买或投资了至少3180亿美元的资产。比在美国的投资多出了45％。
问题来了，欧洲炸了个烟花，对中国投资者真是好消息吗？
更何况，在全球AT1债券市场中，中资银行占据了十大发行规模银行中的四席，中行、农行分别位列2、3位。虽然我们确信，中国政府本着负责任的原则，不至于让它们出现险情，但架不住北向资金用脚投票啊。今天大A股银行板块的动向已经说明了一切。
最后，我们坚决反对“看热闹不嫌事大”的心态。虽然这波全球金融海啸尚未触发国内银行的地震，但我国其实也经历过AT1债券减记事件。
2020年11月，央行与银保监会对包商银行给出了一个重要通告，重点指出：
根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，人民银行、银保监会认定包商银行已经发生无法生存触发事件，已发行的65亿元二级资本债券本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息不再支付。
这是我国首次触发银行债减记条款的金融事件。
当然，包商银行的情况比较特殊，它是被“明天系”持股并玩坏的特例。但这两年，众多中小银行游走在“无法生存触发事件”的边缘，它们背后闪烁着一个危险的庞然大物：
中国特色的房地产业。
我国的银行嘛，高情商的说法是“传统型银行”，低情商的说法是“专注吃贷款与存款的息差”。但现在的情况是：
一方面，这几年来中国经济步入转型期，实业界的优质投资机会在减少，银行为放贷发不出去而发愁；另一方面，歪国一波一波的加息操作之下，我们又面临加息压力。夹在中间的银行，日子不好过。
于是，在路径依赖之下，大量银行的业务锚定了房地产（这里不过多展开，想想银行理财产品中，多少是与城投信仰有关的，大致就明白怎么回事了）。如果房地产行业出现剧烈变化，中国版的AT1减记会不会以另类的方式展开？
因此，中国的房地产既要降杠杆，又要徐徐图之。这是一个刀尖上跳舞的技术活，非得有大智慧和大勇气，坚持原则又有灵活性的人方能胜任。
从这个角度看，郭树清同志离开金融监管一线，确实是一个很大的遗憾（参见《郭同志离开了他拳拳在念的金融监管一线》）。
❹ 如何保持乐观
当然。凡事多讲正能量。瑞信AT1债券事件，其实也给大家上了一课深刻的金融课。
瑞信被瑞银低价并购，表面上看是瑞士政府出面解决可能发生的银行暴雷问题。但如果联系到沙特国家银行刚在去年以14亿瑞郎的价格收购了瑞信9.9%的股份（不到半年，这笔投资就亏了11亿瑞郎），这就有点“割韭菜”的惊悚了。
如果仅仅是这个玩法，我们还可以用“控制金融定价权”的宏大叙事予以解释。但瑞士有关方面直接把170亿美元的AT1债归零，则彻底扯下了它“恪守中立、客户第一”的画皮。
欧洲银行管理局对AT1损失吸收机制的描述如下：
无论从哪个方面，瑞信AT1债券的优先级都是高于普通股的。
可如今，170亿AT1债券成为废纸，理应在更早时候归零的瑞信股票不但没凉，还迎来了一波生龙活虎的反弹，怎么看都有点不对劲。
借用ING Groep NV 的银行业信贷分析师 Suvi Platerink Kosonen的评论：
（欧洲央行）的声明是必要的，但不太可能消除市场恐慌与的不确定性，因为瑞士人不尊重银行债权人的等级制度。
翻译成为大白话就是：
瑞士金融，不讲武德；坏事做尽，耗子尾汁。
一个有趣的事实是，以往我国一旦开启降准，必然伴随着资金的成规模外流。但这次降准却一片风平浪静，华润万家的局面似乎没有到来。
这是因为资金懒得折腾呢，还是因为资金嗅到了“外面的世界也很无奈”？
教员同志说：
《水浒》这部书，好就好在投降，做反面教材。
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