摘要
精工钢构本期转债募集资金为20亿元，扣除发行费用后将用于六安技师学院综合型产教融合市级示范实训基地（第二校区）项目、长江精工智能制造产业园项目以及流动资金的补充。
积极转型EPC的钢结构民营龙头。公司主要从事钢结构分包业务，21年钢结构产量101.4万吨、占比国内超1%，为民营钢结构龙头，业务以工业建筑为主（42%）、公共建筑（15%）与商业建筑（12%）为辅；18年以来公司逐步向钢结构建筑总包EPC拓展转型，21年EPC收入占比已提升至27%，业务继续在华东地区扩张、华东区域收入占比已提升至60%以上；此外近年在光伏的快速发展与碳中和目标引导下，BIPV也快速发展，公司也成立子公司参与其中、不过目前业务体量仍然较小。公司承包项目以成本加成法定价，21年受钢价上涨影响、毛利率下降明显，也导致公司盈利能力略有下降，不过今年一季度有所恢复；资产端，过去几年公司应收款规模增速远低于收入，经营质量持续提升。
转型EPC成效明显，BIPV有望带来新增长点。按照目前政策规划、未来我国装配式建筑占比将进一步提升，将带动钢结构需求保持复合10%的增速；BIPV领域随着“双碳”目标的持续推进，顶层也对其设定明确目标、将带动需求增长。公司作为民营钢结构龙头企业，利用其在积累的技术能力与品牌，成功转型EPC、实现总包订单与收入的快速增长，而EPC业务毛利率显著高于其他，将带动公司综合盈利能力的提升，此外公司目前在安徽、浙江、江苏三省仍有钢结构在建产能、保障未来增长。在BIPV领域，公司早在2014年就参股精工能源，进行光伏电站的投资建设、积累大量项目经验，面对行业机遇公司拟设立专业子公司精工绿碳，从事分布式光伏的EPC业务；22年3月底与东方日升签署战略合作协议并进行产品发布，未来将充分发挥公司在客户渠道资源、建筑领域的复合型技术方面的优势，为BIPV业务带来增量，远期该业务有望为公司带来新的增长点。根据Wind一致预期，2022/2023年公司归母净利润分别为8.47亿/10.23亿，对应PE分别为10.65X/8.81X。
估值处于上市以来低位，股价弹性尚可、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为12.3X，估值处于上市以来低位，可比公司鸿路钢构/杭萧钢构PE（TTM）分别为19.2X/22.8X，与可比公司相比处于偏低水平。公司当前A股市值为90亿，股价弹性与机构关注度一般。
平价、债底保护较好。精工转债利率条款为平均水平，附加条款中下修条款较为严格。以对应公司最新收盘价测算，转债平价为89.6元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为90.82元、YTM为2.71%，债底保护较好。
预计上市价格在130元以上。精工转债评级AA、最新平价89.6元，转债市场可参考标的鸿路转债（最新收盘价127.17、溢价率34.86%），预计精工转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格在125-130元之间，若价格较低可择机配置。
风险提示：新签订单不及预期；钢价大幅上涨
特别提示：
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