案例分析七：股权激励计划案例之行权价格分析
原创 孙晶律师 北京市盈科（广州）律师事务所 律师盈熙工程律师团队
前言
股权激励是目前理论界以及实务界公认的一种激励与留住核心人才而施行的长效激励机制，而股权激励计划中的行权价格又为股权激励计划的最关键要素，决定着股权激励计划的成败。股权激励计划的行权价格是指在股权激励计划中确定的授予激励对象在未来某一时期购买或者售出股权/股票的价格。对于上市公司来讲，行权价格可以参考股票通过二级市场来确定，且《上市公司股权激励管理办法》对股权激励的行权价格亦有明确规定，而对于非上市公司来讲，股权激励计划中的行权价格目前我国并未出台相关的法律法规予以制约，因此行权价格的确定显得更加灵活、多样。本文对作者实践中操作过的一个案例来分析股权激励计划中行权价格的确定方式。
01
项目背景
本案例中的公司为经营传统测绘的一家企业。该公司成立1.3年，全体员工的平均年龄为28岁，公司股东与高管已经作为一个团队一起创业至今6年，公司气氛非常和谐，公司股东愿意拿出20%的股权用以股权激励。
02
股权激励模式
根据我们的研究，目前我国非上市公司的在实施股权激励计划时通常采用以下几种定价模式：
（一）资产价值定价法
资产价值定价法是指按公司净资产价值定价的一种方式，即公司资产总额减去公司负债以后的净额，最简单的获取方式为公司财务报表或者审计报告中资产负债表中的所有者权益的金额。此种模式通常被认为是比较市场化且公平合理的一种定价模式，不论是股权激励中期权价格还是限制性股票的退出价格都可以适用此中定价模式，比较容易操作，不易发生纠纷。
（二）现金流折现法
现金流量折现法是指通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算出公司的现值。此种方式首先需要确定公司未来的存续期，其次需要预测公司存续期内各年度的现金流量，再次需要确认一个合理的公允贴现率。理论上这种模式对于确定股权激励行权价格比较公平合理，对于各方来说相对公允，但实践中预测公司未来存续期内的各年度的现金流量以及贴现率在学术界存在不同的估价模型，导致股价结果存在差异。
（三）市盈率定价法
市盈率定价法是新股发行定价的一种方式，也是衡量股票投资价值的重要指标之一，在非上市公司股权激励中的应用也往往是模拟上市公司的定价方式，首先预测当年的预期利润，计算出每股收益，然后参考同类上市公司的市盈率确定股权激励行权的价格，其计算公式为：行权价格=每股收益×参考市盈率。
（四）市场比较定价法
市场比较定价法是在市场上找出一个或几个与被估值公司相同或者相近的参照企业，在分析、比较两者之间的重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，从而确定被估值公司的价值。运用这一方式的重点在于选择参照企业与确定可比较的分析指标。
03
本案例中的股权激励行权价格模式分析
通过我们对于公司股东与被激励对象的访谈，以及对公司历史沿革、公司业务、公司财务、公司员工情况的尽职调查，我们了解到该公司的股东与被激励对象对公司的未来充满信心，普遍看好公司未来的发展前景，因此我们认为股权激励计划将能够在未来的时间内达到股权激励的效果。但是因为该公司近成立1.3年时间属于公司发展阶段中的初创期，股权激励计划定价模式中的市盈率定价法与市场比较定价法更适合发展成熟的企业，因此我们排除了在本案例股权激励计划中使用市盈率定价法、市场比较定价法两种确定行权价格的模式；又因为公司所处的行业具有帐期较长、回款较慢等因素的制约，致使我们在本案例设计时无法公允地预测出公司未来的现金流量，因此现金折现法亦无法选择适用于该公司的股权激励计划。最终，在本案例中我们选用了资产价值定价法来确定股权激励计划中的行权价格。
04
本案例中的股权激励计划行权价格
经过与公司股东及股权激励对象的沟通，我们将该公司股权激励计划的行权期设定为三年：
第一年，股权激励计划的行权价格为是按照公司净资产定价，即每股净资产。
第二、三年股权激励计划的行权价格计算公司为：行权价=每股净资产-（公司销售收入增长率-同行业销售收入增长率）×30%-（公司净利润收益率的增长率-同行业净利润收益率增长率）×50%-（公司应收帐款周转率的增长率-同行业应收账款周转率的增长率）×20%
我们对第二、三年的股权激励计划中的行权价格进行了修正，原因是研究人员指出公司资产的构成与业务模式的复杂度可能会导致使用净资产定价存在准确性、公正性的偏差，所以我们从研究人员的企业价值评估指标体系中选取了我们认为对该企业影响最大的三个指标----销售收入增长率、净利润收益率的增长率、应收账款周转率的增长率，对净资产的价格予以修正。其中销售收入增长率、净利润收益率的增长率、应收帐款周转率的增长率这三个指标的占比分别为30%、50%、20%。因此，第二、三年公司的行权价格=每股净资产-（公司销售收入增长率-同行业销售收入增长率）×30%-（公司净利润收益率的增长率-同行业净利润收益率增长率）×50%-（公司应收帐款周转率的增长率-同行业应收账款周转率的增长率）×20%。
-The end-
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