第05 探寻证券分析的科学性(8)
（写于1952年）
科学的方法
正如沃尔夫（H.D. Wolfe）在上一期《分析师杂志》上发表的文章《科学是值得信赖的工具》（Science as a Trustworthy Tool）一文里所指出的那样，1科学的方法包括广泛的观察并记录事件，构建理性而可行的理论或公式，并以值得信赖的预测值为媒介验证这些理论或公式的有效性。科学学科或准科学学科五花八门，以这些学科为基础所形成的预测值，其特征也千差万别。
我们先列举一个比较极端的例子——麦克风。对于一个认真装配过麦克风的电子工程师来说，他很清楚，对着麦克风说话，声音会被放大很多倍。这个预测是非常准确的，验证速度快且无可挑剔。我们再举另一个极端例子——精神分析学，这个学科有时候与证券分析也比较类似。精神分析学的预测与验证过程的准确程度就没有那么高。
出钱让某个家人接受精神分析治疗的门外汉可能对这个领域一无所知，例如这种疾病的性质、治疗的方法和周期、治愈的程度等。他唯一能确定的就是每小时的治疗需要花多少钱。精算学刚好处于这两个极端案例之间。而在我看来，证券分析若想成为一门学科，精算学这门学科所起的作用要比其他学科更大一些。人寿保险公司的精算师要预测死亡率、投资收益率以及其他影响支出和盈利的因素，而这些预测都是建立在分析历史数据的基础之上，同时还要考虑到趋势的发展以及新涌现的影响因素的作用。根据这些预测结果，在数学工具的帮助下，精算师便可以为各种各样的保险产品确定合适的保费价格。对我们来说，精算师的工作及其得出的结论之中最重要的部分是他们不分析个案，而是研究大量相似个案的总体概率分布情况。精算学的精髓就是多样化。
因此，在谈论“科学的证券分析”这个话题时，我们想到的第一个实际问题就是：证券分析的性质是否与精算学足够相似，并以多样化作为其最根本要素。一个貌似合理的回答是，对某些类型或设定了某些目标的证券分析来说，多样化是必不可少的特征，但并非所有的证券分析都是如此。我们可以按照证券分析要实现的目标将其分类，然后看一看多样化是否适合其中每一种类型的证券分析。与此同时，我们还可以就每种类型的证券分析所使用的科学方法以及预测情况提出其他一些问题。
我认为，我们可以按照目标将证券分析划分为4种类型，具体是：
· 挑选安全的证券或债券；
· 挑选被低估的证券；
· 挑选成长型股票，即市场预期收益增长速度显著高于平均速度的普通股；
· 挑选“短期投资机会”，即在接下来的12个月里，价格上涨前景好于市场平均水平的普通股。
上面的分类没有包含股票市场分析以及以此为基础所形成的预测结果。让我对此做一个简单的评述。如果证券分析成为一门学科，那么它应当有自己的一套理论，不需要依赖任何市场技术工具。这一点很容易被彻底推翻。比如假设市场分析是有效的，那就根本不需要证券分析；如果市场分析的效果不太好，那么证券分析也不会需要它。不过，这种观点显得过于傲慢，尤其是对那些将一腔热血投入证券分析领域的知名证券分析师更是如此。将股票市场分析与证券分析结合起来的效果可能要比单独的证券分析更好——我们能想象得到有人会提出这样的建议，而且似乎很有道理。但是这样一来，压力就落在了研究人员的身上，他们必须建立起完整的理论体系，以毫不含糊、令人信服的方式向其他人证明这种做法是可行的。当然，迄今为止公开发表的数据太少，难以确保两种分析方式相结合的做法是科学的。
4大类资产
重新回到我们前面提到的4大类资产，选择安全的债券和优先股虽然不是这个行业中最让人感到兴奋的事情，但毫无疑问是最值得推崇的做法。它们的重要性不仅体现在本身的特点上，同时还为我们分析其他类别的资产提供了非常有用的参照与洞察力。债券分析的重点在于评价其历史收益情况，对未来的波动与风险持相对保守的看法。债券分析最关键的是评估其安全边际的大小，债务额与企业实际价值的比率相对越低，就意味着安全边际越大。投资债券要求尽可能地实现多样化分散投资，以确保投资者能获得市场的平均收益率。从金融机构的实际操作来看，上述这些观点已经让债券投资形成了一个非常科学的投资程序。事实上在今天，债券投资看上去就像是精算学的一个分支。下面这两种截然不同的投资决策有着令人惊讶的相似之处（当然也有一定的差别）：购买保额为1 000美元的人寿保险产品，每年要支付34美元的保费；投资1 000美元购买长期债券，每年获得的利息收益为35美元。按照精算结果，35周岁男性的死亡率大概为每年0.4%，也就是说每年1 000个人当中可能会有4个人死亡。类似于“死亡率”的指标可以被财务状况、运营状况均十分健康的企业用于估计高等级债券投资的风险水平。得到的估计结果，比如0.5%，能够比较准确地衡量出最高等级的公司债券与美国政府债券在风险水平上的差异以及两者的收益率之差。
债券投资：科学的程序
美国国家经济研究局（NBER）和其他研究机构已经围绕着公司债券做了大量的研究，他们积累的庞大统计数据以及数量众多的研究成果可以供证券分析师所用，这让债券投资变得更像严谨的科学程序。一直以来，我始终认为，我们这个行业最大的不足之处就在于，我们未能真正全面地记录下自己在各种原则与方法的指导下所做的各项投资的结果数据。我们从其他人那里获得了大量的统计数据，但我们做出的投资决策实际获得了多高的收益，这方面统计数据的收集与整理工作进展得较为缓慢。后面我会就这个问题提供一些建议。
挑选被低估的证券
接下来我要分析的是如何挑选被低估的证券，因为从逻辑关系来看，这是与安全的债券或优先股最相似的投资选择。不管要投资债券、优先股还是被低估的证券，安全边际都是一个占据着主导地位的重要概念。一般说来，如果分析师能够合理地证明某一家企业的总体价值远远高于其股票的市场价值，那么我们就可以说这家公司的普通股被低估了。这与挑选债券有类似之处，因为选择债券时也要求企业的价值要高于其所有负债的价值。当然，若是能找到价值被低估的普通股，这给投资者带来的巨大回报是债券投资无法比拟的。因为一般情况下，安全边际的全部或大部分最终都会变成买入被低估股票的投资者的利润。
考虑到两者之间的关系，我准备提出一个大胆又有挑战性的观点：从科学的角度来看，作为一个整体，普通股本质上可以被看作价值被低估的一种证券。这一观点脱胎于个体的风险与总体或群体的风险之间存在着根本性的差别。人们坚持认为，投资普通股带来的股息回报与收益应该远远高于债券投资的收益，因为投资个股所承担的损失风险要比投资单一债券所承担的损失风险高出许多。但是，从充分分散化投资的普通股组合的历史收益情况来看，事实并非如此，这是因为作为一个整体，普通股具有明显的向上偏误，或者说它们的长期趋势是看涨的。而导致这种现象的原因便是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。
火灾以及意外事故概率
火灾与意外保险产品的费率确定方式与证券分析有着相似之处。通常情况下，人们购买火灾保险支付的费用是精算师算出的风险敞口规模的两倍，原因在于人们很难单独承担这些风险所带来的巨大损失。基于相似的原因，普通股的总体收益率应当是实际风险水平应得的报酬率的两倍。自1899年以来，道琼斯工业平均指数的K线图走势也正好揭示了这种有趣的关系。在每个10年的周期里，收益率区间的上限与下限均以33%的速度在上涨。你会发现这与美国E系列储蓄债券2.90%的复利收益率相当。这意味着，一直坚持购买道琼斯工业平均指数成分股的投资者所获得的本金价值增幅与投资储蓄国债所获得的本金价值增幅是相同的——政府储蓄债券用本金增值代替利息收益。此外，购买道琼斯工业平均指数成分股的投资者还可以获得每年的股利分红，这使得股票投资者的收益率高于政府债券的利息收益率。
我认为，按照科学的标准判断，上面这种推理是站得住脚的，不过在心理上具有较大的危险性。这种观点是否正确，要取决于债券收益率与股票的市盈率之间存在的严重偏差会持续多长时间。如果像20世纪20年代那样，这种观点被扭曲成一句口号大肆宣扬，说什么“股票投资是最诱人的投资，不管股票的价格有多高都值得购买”，那么不久我们就会发现，虽然开始时我们的态度像科学家一样严谨冷静，然而到了最后，还是会变成粗心大意且运气不佳的赌徒。我们可以客观地总结一下，在大多数“正常”牛市的高潮阶段，都会出现这样一种趋势，那就是，认为股票的风险水平跟债券的风险水平基本相当。从纯理论的角度来看，这么高的估值也许有其合理的一面。不过，作为密切关注市场变化的分析师，我们更需要记住的一点是，若是按照与高估值相等的价钱买入普通股，那么随后你会发现自己的处境很危险，因为你支付的价格可能太高了。
价值被低估的个股
现在，我们将研究的重点转向价值被低估的个股，分析过程会存在更多相似的地方。在分析这种投资产品时，我们同样要遵循科学程序，搜集大量的观察数据，并根据事态发展的真实情况来验证我们的预测或假设是否正确。既然谈到个股的价值被低估，那么当然要先对低估的原因做一个合理的解释。然而事实上，各种说法差别较大，总结成一句话，即都属于“市场价格的异常状态”。这种异常状态出现的原因多种多样，有些原因非常明显，例如股息过低或者盈利暂时性下降；有些原因则比较特殊，例如资本结构中普通股所占的比重比较大，或者是公司把太多的现金存在了银行里。此外，还有其他一些原因，例如重大的诉讼事件，两个不同行业的企业要合并，或者是现在控股公司的名誉扫地。
价值被低估的缘由
现在，这些股票价格被低估的原因是很容易理解的，而且毫无疑问，科学的分析研究已经阐明了导致这种现象发生的缘由。到目前为止，我们不知道的是，如何纠正这种个股价值被低估的情形。已纠正的被低估个股占总数多大的比例？市场是如何纠正股价的？为什么被低估的股价会被市场纠正？它需要多长时间？这些问题提醒我们多加关注本文开篇谈到的心理分析。不过我们都知道有一点很重要，采用分散化策略大量买入多只被低估的股票能够持续地创造丰厚的投资回报。这是一个值得深入研究的领域，我们需要进行更多的科学探索。过去几年间一直进行的智能化、系统化的归纳性研究工作，必将让我们获得丰厚的回报。
挑选成长型股票
证券分析的第三个目标就是挑选成长型股票。现在，挑选的流程是否已经实现了科学化，将来我们还能通过哪些方式进一步提高其科学程度，这是一个难以准确回答的问题。绝大多数成长型公司本身都与科技进步紧密相联，若想选择这样的股票，证券分析师必须要对科学的发展状况有比较清楚的了解。假如这一周你计划要对40家甚至更多的企业进行实地调查，那么毫无疑问，你关注的焦点肯定是新产品与新工艺的开发情况，而你对各家公司长期发展前景的判断必将受到这个因素的强烈影响。不过，在很多情况下，这都只是“定性”分析。
除非你的分析是建立在可信赖的测量数据基础之上，也就是说，先估算出企业未来盈利的具体值或最小预测值，然后再使用一定大小的资本化率或市盈率倍数将这一预期盈利进行资本化——而且，根据历史经验来评价的话，资本化率或市盈率倍数的大小必须是较为保守的选择，否则，你在这一领域的工作是否能称得上是真正“科学的”？或者，你能否按照企业未来的预期增长率估计出一个具体的价位，一旦企业的股价低于这个价位，就说明其股票值得买入；若高于这个价位，则意味着股票被高估了；或者不管低于还是高于这个价位，都说明存在投资机会？如果预期的增长没有实现，那会带来什么风险？如果市场对企业发展前景的乐观预期出现了重大的不利调整，那么这又会带来什么风险？在对上面这些问题做出值得信赖的回答之前，在这一领域，大量的系统性研究是必不可少的。
未实现科学化的股票投资
与此同时，我不得不承认，成长型股票的投资模式目前尚未实现科学化。与安全的债券投资或被低估的证券投资相比，成长型股票的投资显得更有魅力，但在准确性方面有所不足。在成长型股票投资领域，安全边际的概念并不是很清晰，也不是最重要的；而对于另外两种资产投资，情况则刚好相反。诚然，只要公司未来会不断地发展，投资就是安全的。有些人说得更极端一些，声称除了不断成长以外，并不存在真正的安全。不过，这些言论对我来说更像是宣传口号，而不是经过科学推导与实践检验而得出的结论。而且，在成长型股票投资领域，选股是否成功占据了至关重要的第一位，而多样化投资要被排在第二位，也许有人会质疑这样的排位顺序。你可以将所有成长型股票都放入一个投资组合中或少数几个投资组合。因此在分析此类投资产品时，精算也许派不上用场，市场环境才会对真正科学的分析程序以及分析结果造成不利的影响。
反向关系
毫无疑问，成长型公司股票这个概念与被低估的证券投资理论两者之间存在着不可分割的关系——只不过是反向关系。成长型公司的吸引力与潮涌的动力作用很相似，因为如果一个地方在涨潮（类比成长型企业），那么必然有另外一个地方是在退潮（类比非成长型企业）。从某种意义上来讲，我们可以使用非成长型企业的最小商业价值作为标准，科学地衡量这种影响作用的扭曲效应有多大。为了举例说明，让我们用上面这种方法分析一下加利福尼亚州三家企业的情况。鲁斯兄弟公司（Roos Brothers）是当地的一家零售企业，由于其自身的某些特性，其股票的市场价格总是低于分析师给出的合理估值；基于同样的原因，另外两家企业，超级石油公司（Superior Oil）与克恩土地公司（Kern County Land）的股票价格却一直被高估。
现在，我要谈谈证券经纪公司的分析师以及咨询顾问向客户提供的标准服务，即根据自己对近期市场走势的判断，挑选最符合市场走势的个股。常用的假设条件是，如果公司的盈利增长或股息增加，那么股票的市场价格就会上涨。因此，从本质上讲，证券分析的过程就是要找到短期内盈利或股息能够有所增加的公司，并且向投资者推荐这样的公司。你应该知道，在进行证券分析时，经常会遇到三种常见的风险：预期的增长并没有变成现实；当前的市场价格已经充分反映了上述利好消息；由于其他一些原因或者不明原因，股票价格并没有向预期的方向变化。
尽管存在着这些风险，但是平均来看，合理的短期分析与预测有可能会获得有价值的结果。但是我们谁敢说这就是对的呢？鉴于证券分析工作的重要性，在综合考虑时间、精力与金钱等成本的条件下，进行彻底而又全面的评估未必是一个坏主意。
自我检查
这是我的结论，同时也是一个非常具体的建议。证券分析现在已经发展到了一个新的阶段。在这个阶段，你可以使用各种已有的统计工具持续不断地进行自我检查。我们应该收集众多分析师的研究成果与推荐建议，并按照他们的投资目标（可能就是本文前面提到的4类投资资产）加以分类。然后，再竭尽全力地评估他们的推荐是否正确，是否取得了成功。之所以要保留这样的记录，目的并不是要证明谁是优秀的证券分析师、谁是糟糕的证券分析师，而是要证明哪些分析方法是有效的、富有成果的，哪些分析方法是经不住实践检验的。
6年前，我用“深思熟虑的人”这个笔名，在《证券分析师杂志》上刊登了一篇文章，文中第一次提到这个建议。当时我是这样写的：“如果无法对个人以及整个群体提出的投资建议的准确性进行明确而有效的检验，那么证券分析行业不可能会发展为一门很专业的职业。”2纽约证券分析师协会已经开始着手，准备给予那些满足特定条件的证券分析师准专业性的评级或相应的头衔。
有一点可以确定，那就是在我们的积极呼吁下，成熟的专业评级体系最终肯定会被建立起来。到那个时候，证券分析师联盟及其下辖的各个协会便可以开始系统地收集各类个案，从而不断累积有价值的、持续发展的知识与技术，由经验丰富的分析师一代代地传给未来年轻的分析师。
当这项工作开始有条不紊地进行时，证券分析也许会开始朝着科学学科的方向前进。虽然还处于起步阶段，但它的前景充满希望。
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